對賭協議下的投資企業常見審計問題及管理提升對策研究

摘要：隨著市場競爭不斷加劇，企業對資本的需求與日俱增，為求企業發展進一步壯大，又不想經濟發展受到過多限制，企業往往采取引用財務投資者的方式謀求發展。財務投資者投資目的是為實現資本收益最大化，為了降低由于信息不對稱所導致的企業并購風險，資本市場引入了“對賭協議”。從理論上講，“對賭協議”本質是一種“估值調整機制”，常應用于企業并購中，投資方通過“對賭”形式，應對由于未來被投資方經營業績不確定性所致的投資失敗風險，保護投資方利益。文章以A公司投資B企業為例，分析不同對賭形式下，對賭條款設置風險點，揭示投資企業常見審計問題，并提出相關管理提升建議。

關鍵詞：對賭協議；內部審計；股權投資

隨著資本市場的發展，越來越多的投資者與目標企業以簽訂對賭協議的形式保護其未來投資利益，同時激勵目標企業向投資者理想的目標業績經營發展。但對賭不僅僅是一種合約形式，若想真正兌現對賭條款，發揮對賭條款的積極作用，投前盡職調查、對賭協議設定、投后跟蹤管理等各個環節都至關重要。

一、“對賭協議”內涵

“對賭協議”是投資方基于對擬投資企業未來經營發展的不確定性，為確保自身投資利益而與擬投資企業設定的權利義務的約定。“對賭協議”作為民事合同的一種，在我國現行法律體系中沒有具體詳細的規定，2019年，最高人民法院印發的《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱“《九民紀要》”）關于公司糾紛案件的審理部分，針對“對賭協議”的效力和履行及兩種與目標公司對賭的情形等相關問題給出了指導性意見，被普遍認為是行業內較為權威的認定及法院裁判的標準。

《九民紀要》認為對賭協議的本質是一種估值調整協議，在股權性融資活動中，因目標公司未來經營發展的不確定性、信息不對稱及代理成本，投資方與被投資方簽訂的包含了股權回購、金錢補償等對未來估值進行調整的協議。從訂立主體來分，“對賭”分為投資方與擬投資企業股東或實際控制人“對賭”，投資方與擬投資企業“對賭”，雙重對賭等形式類型。從對賭條件分， “對賭”又可以分為“股份回購型對賭”與“金錢補償型對賭”兩類。

二、新《公司法》下對賭條款設置關注點

（一）與目標公司股東或實際控制人簽訂對賭

1. 核實對賭方經濟實力

投資方與目標公司股東或實際控制人個人簽訂對賭協議，需要特別關注個人資產狀況，投資方需獲取個人財產清單，并核實個人財產真實性及抵質押狀況，綜合評估其經濟實力，確保簽訂對賭條款的股東或實際控制人有能力兌現股權回購或業績補償條款。

2. 防范道德風險

投資方要做好對賭方背景調查，多方面了解其誠信守約情況，有無故意拖欠銀行等金融機構、欠款防范道德風險；核實股東或實際控制人配偶及重要親屬有無海外移居背景，防止對賭方個人資產轉移、跑路海外風險，增加訴訟執行難度。

3. 謹慎選擇對賭方

簽訂對賭條款時，需要關注對賭方的婚姻狀況，綜合考慮是否將其配偶納入對賭條款當事人。根據《中華人民共和國民法典》對夫妻共同債務的規定，以個人名義簽訂的非家庭日常生活所負的債務，不屬于夫妻共同債務，除非該債務用于夫妻共同生活、共同生產經營或對方事后追認。若投資方僅與目標企業股東或實際控制人簽訂對賭協議，未將其配偶納入對賭當事人，鑒于對賭所負債務大都與企業經營相關，與家庭日常生活關聯不大，在法律層面很可能被認定為個人債務。因此，鑒于法律對夫妻共有財產的保護，在條件允許的情況下，最好是將對賭方配偶一同作為對賭當事人，以防對賭方通過假離婚等方式轉移個人財產，增加對賭協議兌現的風險。

（二）與目標公司簽訂對賭協議

1. 股份回購型對賭形式

“股份回購型對賭”是指對賭條件觸發后，投資方有權要求目標公司按照對賭協議約定的回購對價，回購投資方所持目標公司全部或部分股份的對賭形式。鑒于這種對賭形式在外觀上與投資者股東抽回出資有相似之處，因此，《九民紀要》規定，人民法院審理股權回購案件時，應當對是否存在股東抽逃出資行為進行審查。并且，股份回購型對賭得到法院支持的前提是目標公司必須已經按規定完成減資程序。

針對減資程序，新《公司法》規定，原則上目標公司不得向某一特定股東“定向減資”，應當按照股東出資或者持有的股份同比例減資，除法律另有規定、有限責任公司全體股東另有約定或者股份有限公司章程另有規定3種情形。而《九民紀要》設定的規則，若對賭投資者要求目標公司履行對賭回購義務，正是要求目標公司必須先對對賭投資者進行“定向減資”。因此，在新《公司法》實施背景下，對賭投資者若想完成減資程序，順利實現對賭條款，不僅需要目標公司控股股東的配合，有限責任公司還需要其他所有股東一致同意，股份有限公司需要滿足修改目標公司章程所需表決權的股東同意，這無疑增加了股份回購型對賭的行權難度。

2. 金錢補償型對賭形式

“金錢補充型對賭”是指對賭條款觸發后，投資方有權要求目標公司按照約定的金錢補償條件，對投資方進行現金補償的對賭形式。從本質上講，在金錢補償型對賭形式下，一旦觸發對賭，投資方可以獲得目標公司定向利潤分配。因此，《九民紀要》規定，人民法院審理股權回購案件時，應當對是否存在股東抽逃出資行為進行審查。并且，金錢補充型對賭得到法院支持的前提是目標公司需要存在可分配利潤。根據上述條款規定，投資者若想獲得現金補償，目標公司必須存在可分配利潤，并且補償款只能從目標公司可分配利潤中支付，否則就會存在股東抽逃出資之虞，對賭補償請求無法得到法律支持。

針對利潤分配程序，新《公司法》規定，有限責任公司按照股東實繳的出資比例分配利潤，除非全體股東另有約定；股份有限公司按照股東所持有的股份比例分配利潤，除非公司章程另有規定。并且新《公司法》還增加了救濟條款，違規向股東分配利潤的，股東應當將違規分配的利潤退還，給公司造成損失的，股東及負有責任的董監高須承擔賠償責任。因此，與股份回購型對賭行權類似，金錢補償型對賭投資者若想行權，定向獲得目標公司利潤分配，有限責任公司需全體股東一致同意，股份有限公司需要滿足修改目標公司章程所需表決權的股東同意，才可確保行權程序合法合規。與此同時，新《公司法》新增的“違法定向分配”時的救濟條款，也增加了金錢補償型對賭潛在的訴訟風險。

3. 其他方面

（1）不要違背合同有效性條款。對賭協議作為合同的一種具體形式，需要滿足《中華人民共和國民法典》規定的最基本的合同有效性的成立條件，對賭協議簽訂主體均具有相應的民事行為能力，協議是雙方真實的意思表達，且簽訂行為不存在法定無效事由，不違反法律法規及公序良俗。

（2）合理設定對賭業績目標。投資方與目標公司進行對賭時，應當在充分考量目標公司經營業績、市場占有率、行業發展的基礎上，合理設置對賭業績目標。若設定的“賭注”過大，一是易誘發目標公司追求高業績作出不利于公司發展的短視行為，使目標企業一味追求超額業績導致非理性擴張；二是與公司發展不匹配的過大“賭注”，司法裁判中可能會被認定為乘人之危、顯失公允等情形，從而影響對賭協議法律效力。綜上所述，投資方要慎重設定對賭業績目標，合理的業績目標能夠促進目標公司向著投資方理想的利益方向不斷發展壯大，有效提升目標公司的經營積極性。

三、對賭協議對企業IPO的影響

中國證監會《首發業務若干問題解答》及《監管規則適用指引——發行類第4號》均對發行人存在對賭協議事項進行了具體規范，要求原則上發行人在IPO申報前需要對對賭事項進行清理，但同時滿足以下條件可以不清理：發行人不是對賭當事人、對賭事項不會影響發行人控制權變化、對賭條款不與市值掛鉤、對賭條款不存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形。并且要求保薦人及發行人律師就對賭協議是否符合上述要求出具核查意見，同時規定，發行人在招股說明書中需披露對賭協議的具體內容、對發行人可能存在的影響等，并進行風險提示。

因此，部分IPO企業為了能順利上市，大都與投資方簽署對賭終止協議，為上市掃清障礙。同時，投資方為確保自身利益，在簽署終止協議的同時，大都會與目標公司簽署抽屜協議，避免上市失敗所致的投資風險。

四、投資企業常見審計問題

（一）變更投資方案審批程序不合規

投資項目在落地前或在投資項目運行過程中，往往會因為現實情況等因素的變化，導致需要變更已經被公司相關機構決策審批的投資方案、部分投資企業與被投資企業簽訂補充協議、變更原投資協議內容等情況，未按照投資企業公司制度要求，重新經相關機構審批，變更投資方案審批流程不合規。

（二）提前盡職調查不到位

按照一般股權投資管理相關規定，投資企業投資前需要對目標公司進行深入的盡職調查，充分了解目標公司的歷史沿革、企業核心成員、資產質量、核心業務、生產經營、財務狀況、所有事項等內容，并揭示相關法律合規風險、財務風險、經營風險等，形成可行性研究報告、風險評估報告。部分投資企業投前盡職調查“走馬觀花”，未進行詳盡的調查研究，對目標企業整體情況研判不到位，增加項目投資失敗風險。

（三）投后管理不到位

股權投資項目投資落地后并不是業務環節的結束，投資后的項目管理也十分地重要。按照一般股權投資管理相關流程，業務人員需定期跟蹤被投資企業的生產經營、財務狀況，收集被投資企業財務報表等資料，實地走訪調研當前企業經營管理現狀，及時掌握被投資企業最新的財務狀況，注意對賭行權期限及訴訟時效，把控投資退出最佳時機，發現風險苗頭，及時做出相關防范預案，最大限度保障投資款項安全。

（四）項目潛虧風險

部分投資因市場形勢變化、企業經營不善、投前預判不足等因素，造成被投資企業實際經營業績與投前預測偏差較大，投資項目收益未達預期，出現減值情形，若企業未定期對投資項目進行估值，未及時調整投資項目賬面公允價值，投資項目可能存在潛虧風險。

五、國有投資企業審計發現問題成因分析

（一）外部因素

1. 國家經濟形勢及宏觀政策影響

投資項目不管是直接投資還是通過基金等形式間接持有，穿透到底層資產的目標公司，其生產經營均受國家經濟形勢及宏觀政策變動影響，而目標公司的財務狀況與投資收益息息相關，因此，國家經濟形勢及宏觀政策對投資企業進一步發展壯大具有重大影響。若經濟形勢向好，國家又出臺了針對目標公司經營領域的相關扶持政策，目標公司搭上政策紅利的順風車，經營業績逐年向好，企業估值不斷提高，投資企業的回報率也相對較高；若經濟蕭條，或國家針對目標公司經營領域出臺了很多限制性規定，對目標公司生產經營影響較大，經營業績下滑，投資企業的回報率很可能會不達預期。近年來，許多目標公司受疫情影響嚴重，經營業績不斷下滑，負債壓力較大，現金流相對緊張，財務狀況不容樂觀，部分投資項目回報率較低甚至導致投資項目失敗。同時，部分企業迫于業績壓力，易發生凌駕于內部控制之上的舞弊行為，加劇了企業財務報表發生重大錯報的風險及可能性。

2. 市場環境及行業競爭影響

任何行業發展基本都會經歷周期性變化，有繁盛時期也有衰退時期，行業內企業受市場大環境影響較大，也會隨著本行業市場環境周期性變動而變動，從而行業競爭關系也會發生變化，市場環境變動及行業競爭壓力會迫使投資企業調整經營戰略，為追求企業利潤最大化，有些投資企業會放棄合規性，在經營合規性、財務規范性等方面易出現紕漏。

（二）內部因素

1. 企業內部控制薄弱

擁有完善的適合企業自身發展的內部控制體系并有效實施，是企業長久健康發展的重要保障。相反，若企業自身內部控制體系建設不完善，或者內部控制未有效執行，即使經營業績良好，也易出現程序流程不合規、財務報表舞弊等情形。當前部分投資企業管理層將幾乎全部的經營重心放到業務開拓上，對內部控制建設及執行情況不夠重視，導致企業內部控制建設相對薄弱，沒有形成一套完善的內部控制體系，部分經營環節無制度約束，即使有制度約束未有效執行的情形時有發生，為公司合規健康發展埋下了隱患。再者，有些投資企業雖然建立了相對完善的內部控制體系，但缺乏內部控制自評價、內部控制審計等監督環節，使管理層對當前企業內部控制體系的適用性及執行情況沒有清晰的認識，對內部控制設計不合理、不適用的流程未及時進行完善，無法充分發揮內部控制對企業健康發展的積極作用。

2. 經營管理粗放

就投資企業而言，企業投資總金額較大，且部分項目回收周期較長，每個投資項目對企業都十分重要。部分投資企業管理者著重專注于尋找新的好的投資標的，項目落地后又緊鑼密鼓地尋找下一個項目標的，對項目投后管理不重視，投資后跟蹤不到位，不能及時獲悉被投資企業當前的生產經營情況，以至于被投資企業一旦發生風險，投資企業無法及時采取防范措施。再者，部分投資企業重業務輕管理，只專注于投資業務本身，對于企業法人治理、資產管理、財務管控等企業運營的其他重要方面不夠重視，粗放式的管理模式，阻礙了企業高質量健康發展。

六、對賭背景下投資項目案例分析——以A企業投資項目為例

（一）案例簡介

A企業為國有投資公司，經公司董事會審議通過，于2020年以自有資金投資B股權項目，投資金額3000萬元，項目估值約10億元，B企業實控人妻子及女兒已移居海外多年，A企業與B企業實控人簽訂《股權轉讓協議書》、與實際控制人夫婦簽訂《股權轉讓協議書之補充協議》，約定A企業享有11種情形下股權回購權利以及業績補償、清算補償、優先認購、反稀釋等多項特殊權利。

2021年，B企業擬申報IPO，經A企業總經理辦公會審議通過，A企業與B企業實控人簽署《<股權轉讓協議書>之補充協議（二）》，約定上述11項股權回購條款效力終止，若2022年12月31日，B企業仍未向深交所提交上市申報材料或撤回上市審計、上市申報材料未被受理，A企業與B企業實控人事前約定的回購條款恢復。并約定，之前簽訂的清算補償、優先認購、反稀釋等多項特殊權利終止。

同年，A企業成立C基金，專項投資B企業，投資金額1500萬元，享有凈資產份額300萬元。本輪投資該項目估值達15億元。根據新估值，A企業對B公司賬面公允價值進行了調整，調整后B企業投資項目賬面價值4300萬元，A企業享有凈資產份額860萬元。

2022年底，B項目因經營業績未達到上市要求，IPO申報終止，尚未達成對賭協議約定的上市條件，觸發對賭條款。并且，根據2022年度B公司審計報告，2022年B企業受疫情影響，經營業績大幅下滑，B企業合并凈利潤由7000萬元降至2500萬元，與A企業投資時預估的B企業業績水平相差甚遠。2020年投資時A企業預估B企業2022年合并凈利潤5000萬元、2023年合并凈利潤8000萬元，2021年投資時預估B企業2022年合并凈利潤9000萬元、2023年合并凈利潤11100萬元，B企業2022年實際完成合并凈利潤2500萬元、2023年1-5月完成合并凈利潤1500萬元。

目前，B企業實際控制人夫婦因公司經營壓力及對賭條款兌現壓力，已逃居海外，B公司已無法正常經營，且A公司尚未行權。

（二）案例分析

A企業與B企業實際控制人夫婦簽訂的《股權轉讓協議書之補充協議》，是典型的對賭協議，既包括股權回購型條款，也包括金錢補充型條款。因B企業擬申報IPO，雙方解除對賭協議，并重新約定了有條件恢復的股權回購內容。具體問題如下：

1. 未核實目標企業實際控制人真實經濟狀況

A公司投資前對對賭方暨B企業實際控制人海外背景及真實經濟狀況審核不到位，沒有充分評估B企業實際控制人真實履約能力及道德風險，導致對賭條款出現執行難的困境。

2. 投資方案調整程序不合規

A企業與B企業實際控制人夫婦簽訂的《<股權轉讓協議書>之補充協議（二）》，是對投資方案保護性條款進行重大變更，且調整后條款內容與事前董事會議案不符，按照制度要求需要重新履行完整的審批流程。A企業僅經公司總經理辦公會審議，未履行公司黨委會、董事會的審議流程，程序履行不合規。

3. 對賭行權不及時

A企業投后管理不到位，項目跟蹤不及時，未及時發現B企業及其實際控制人異常情況。對賭條款觸發后，B企業也未集體決議研究行權措施，B企業經營業績下滑后，A企業亦未及時要求實際控制人履行對賭約定，錯失了投資退出的良機。

4. 項目收益未達預期

案例中B公司項目投資估值較高，投資成本與凈資產份額差額較大，投后項目經營業績指標與投資前預估業績有較大差異，且因2021年C基金投資后，A企業再未對B企業進行估值，A企業亦未再對該項目進行公允價值調整，該項目A企業存在潛虧風險。

七、投資企業經營管理能力提升對策

（一）做好投前調查，核實企業家底

建議投資企業要強化投前研判，提高盡調質量，全面摸清擬投資企業資產規模、財務狀況、經營現狀、或有負債等，與大股東簽訂對賭條款的，核實大股東真實經濟能力，為投資決策、對賭協議簽訂打好基礎。

（二）強化投后管理，做好項目退出預案

建議投資企業進一步加強項目投后管理，密切跟蹤受資企業的財務及經營狀況， 提高投后管理質效；做好項目退出預案，拓寬退出渠道，促進“投資-退出-再投資”良性循環。

（三）完善公司治理，提高公司經營管理水平

建議投資企業進一步完善公司治理，規范重大事項決策程序，完善公司內部控制體系建設，強化內部控制執行力度，全面提高公司經營管理水平。

八、結論與展望

對賭條款不像其他合同條款一樣，被投資方并不具有償債義務，它賦予投資方選擇權，投資方可以選擇是否行權，并且可以在約定或法定的時限內選擇何時行權。因此，投資方要利用好手中的選擇權，不是鼓勵一旦觸發對賭條款就立即行權，實踐中也經常會看到，投資方因未行權，通過后期企業上市退出，獲得超額回報的例子。而是要緊密跟蹤被投資企業經營發展狀況，對被投資企業未來上市預期或經營業績目標實現有較為準確的判斷，并且時刻關注對賭行權時限，在恰當的時機打出對賭“王牌”，實現高收益退出。

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（作者單位：山東省國有資產投資控股有限公司）