動機、行為與作用結果：ESG投資相關研究評述與展望

摘要：ESG投資因其追求財務與非財務目標的統一而備受歡迎。文章對相關文獻進行回顧與梳理，構建了一個關于ESG投資的動機、行為與作用結果的綜合模型框架。首先，對ESG投資的不同動機進行探討，并研究了投資者的異質性、文化與意識形態、宏觀市場環境及企業內部因素對ESG投資的影響。其次，對ESG投資的作用結果進行了系統總結與概括，并探討了研究空白及未來發展趨勢。文章有助于更好地理解ESG投資行為，并為企業、政府及ESG投資經理提供參考意義。

關鍵詞：ESG投資；動機；投資組合風險；可持續競爭優勢

近年來，ESG由于與人類綠色低碳、可持續發展的價值觀念相符而備受推崇。其最初是UNGC為實現資本市場綠色可持續發展，于2004年提出的一個包含環境（Environmental）、社會（Social）和治理（Governance）三個維度的新理念，即ESG理念。而ESG投資就是將ESG理念融入投資行為，在追求財務目標的同時也努力實現社會目標。

ESG的流行是各國積極踐行可持續發展理念的表現。目前其在發達國家的發展已較為成熟，如將ESG理念融入投資決策，企業進行ESG實踐并對相關信息進行披露，第三方機構構建合理的評價體系對企業的ESG績效進行評級等。與此同時，ESG在學術界也引起了廣泛的關注。其中，ESG投資作為該理念在實踐應用過程中的關鍵環節之一，具有動機復雜、行為影響因素眾多以及作用結果廣泛等特點，因此一直是學者們探討的熱點。

之前的相關研究在動機、行為及作用結果方面的成果都各有千秋，但由于非財務動機的多樣性、投資行為的異質性，以及作用結果的廣泛性，使得現有研究難以全面系統地進行，大多局限于某一個特定的方面。此外，各觀點之間似乎缺少連接，沒有形成統一的整體，不利于初步接觸ESG投資領域的學者理解與吸收。盡管近年來學者們對ESG的討論較為火熱，但有關ESG投資的動機、行為以及作用結果等方面依然有待探討。

本文通過對科學網（Web of Science）與中國知網（CNKI）上的相關文獻進行梳理，建立了一個關于ESG投資的動機、行為異質性與作用結果的綜合模型，探討目前ESG投資領域的研究空白，并為ESG投資在未來的研究發展提供基礎與靈感，促進學者們之間的持續對話。

一、ESG投資及其測量

（一）ESG投資的演變

ESG投資理念最初是受到宗教倫理觀念的影響，經過經濟危機以及各種社會問題的推動，其逐漸發展為社會責任投資，即ESG投資的前身。環境與社會問題一直是大眾討論的熱點，但隨著公司治理的作用在投資決策中逐漸凸顯，2006年聯合國組織（UNGC與UNEP）將其與環境、社會一同作為ESG投資的不同維度（張慧等，2022）。在此基礎之上，各學者基于不同的角度，提出了對ESG投資的看法。

不同于傳統投資的經濟利益最大化，ESG投資者不僅想獲得合理的財務績效，更希望通過ESG投資來獲取一些非財務上的效用，例如，降低社會問題的影響、增加利益相關者的利益、承擔社會責任等，這也是目前大多數學者們較為認同的一個觀點（Bollen，2007）。其次，從功能的角度出發，ESG投資既是一種評估資產的技術，又是一種投資的策略和工具（Renneboog等，2008；高杰英等，2021），因為其不但具有篩選符合ESG標準公司或資產的功能，還可以豐富投資者所持有的投資組合、管理并降低投資風險，這大大便利了當前的投資者，使他們能夠合理地利用ESG投資的相關功能來為自身服務。

（二）ESG投資及其測量

在ESG投資的測量方式上，無論是個體投資者還是機構投資者，都開始轉向ESG投資更精準的特征，如，個體投資者對ESG投資的態度、意愿及機構投資者進行ESG投資的水平等。針對前者，學者們開發了一系列相關量表來對其ESG投資態度和意向進行測量，如“投資時，投資于道德正確的公司對我來說很重要”等五題項的ESG投資態度量表（Hui等，2022）以及“我想避免投資于那些參與對社會、道德和環境造成損害活動的公司”等四個題項的ESG投資意向量表（Aashish等，2022）。而對于后者，最常見的就是利用權威機構發布的ESG評級來進行度量，如宋科（2022）利用華證指數ESG評級數據來探討ESG投資對銀行流動性創造的影響。另外，也有學者利用數據庫中的已有數據，通過公式計算來推導出企業的ESG投資水平（凌愛凡，2023）?？傊?，無論采用哪種方法，都需要注意所使用數據的真實性及準確性。

二、ESG投資的動機

與傳統投資的動機相比，ESG投資的動機更為復雜。大部分學者認為投資者選擇ESG投資首先是出于獲取投資績效，這也是最為常見的動機，然后是出于道德等非財務動機。有研究證明，ESG投資績效并不遜于傳統的投資組合。朱鴻鳴等（2012）基于深、滬兩地的社會責任指數進行了實證分析，研究發現在收益率方面，深、滬兩地是高于整個市場的，由此推論，ESG投資在中國市場能夠擁有理想的收益率，并有可能會成為投資市場的主流。但這一論斷顯然有其不足之處，深、滬等地的經濟發展水平較高，對ESG等先進理念的接受較為廣泛，故他們的實驗結果能否直接應用在其他經濟發展一般的地區還有待商討。但不可否認的是，從財務績效的角度來看，ESG投資與傳統投資有著至少持平或更好的財務表現。

另一方面，ESG投資一直因其非財務目標而備享贊譽，這也是其與傳統投資最大的區別之所在。一些學者認為，相對于財務動機，ESG投資者更關心環境保護、道德、老齡化、收入分配以及氣候變化等非財務目標。非財務動機的類型多樣、涉及范圍廣泛，這直接導致了ESG投資者的異質性。未來學者們還可以就此方面展開細致的研究，以更好地解釋其與ESG投資之間的關系。

三、ESG投資的異質性

（一）投資者的異質性

ESG投資者的特征已經得到了學者們的廣泛研究，其中最常見的就是ESG投資者的年齡、性別、教育程度等，且結論較為一致。普遍認為相對于其他群體，受過高等教育的年輕女性投資者更有可能選擇ESG投資（Xin等，2022）。這可能是因為受過高等教育的知識分子更加關注環境保護、社會及公司治理等問題，并且對于新事物的接受程度較高。且相對于男性投資者而言，女性投資者更加偏好ESG投資。這一結論延伸到機構投資者當中同樣成立。即女性年輕董事以及受過良好教育的董事越多的企業，對ESG的投資就會越多。換句話來講，企業可以豐富董事會結構的多樣性，以重視企業的ESG發展。

除此之外，投資者投資期限的長短被發現與ESG投資偏好之間有著重要的聯系。王懷明和王鵬（2016）通過利用面板數據對投資者的選擇行為進行了研究，發現ESG基金的投資者比傳統基金的投資者對基金的持有期限更長。其次，他們認為相對于短期績效，ESG投資者對基金的長期績效較為敏感。換句話來講，ESG偏好的投資者選擇ESG投資是因為他們更傾向于從長遠的角度考慮問題，而傳統投資者更傾向于短期角度。對此，當投資者具有長遠眼光時，會更有動力監督企業的ESG活動，以確保其為股東創造價值。這些研究為ESG投資領域提供了進一步的參考價值。

（二）文化和意識形態

不同國家的文化及意識形態會在“無形”中影響投資者的決策。隨著股市中投資者的環保意識逐漸提升，企業逐漸意識到文化及意識形態對一個企業長遠發展的重要性。投資者們抵制有損生態環境的企業的現象與日俱增，競相購買積極踐行ESG理念企業的產品已經不再是個例。因此，不少具有戰略眼光的企業家紛紛將ESG理念融入企業文化以獲得投資者的認可。

據文化認同理論，在某種特定的文化背景下，消費者具有識別和認同具有相同文化的產品的傾向。在投資過程中也是如此，相較于普通投資產品，消費者更傾向于符合個體或社會價值觀的產品。而我國儒家與道家思想中的“天人合一”“天下興亡，匹夫有責”“王道教化”等，無不體現著ESG理念的三個維度（張宬等，2021）?？梢哉fESG理念在中國的興起，符合中華傳統文化，符合國人對社會責任感的追求。投資者的社會責任感與其選擇ESG投資的決策之間有著緊密的聯系。有證據表明，具有社會責任感的投資者比傳統投資者更看重道德，也會更加堅定自己的原則?？梢院侠淼赝茰y，投資者選擇ESG投資的部分原因是因為ESG投資符合具有社會責任感的投資者的價值觀。這與前文投資者的非財務動機相一致。

（三）宏觀市場環境

ESG投資的興起離不開國家政策的引導、行業內的競爭及大眾媒體的監督。為解決社會、環境以及經濟等問題，推進國家可持續發展，各國都出臺了相關政策以引導、鼓勵、推動ESG投資行業的發展，如，相關國際組織出臺ESG信息披露指南，各國頒布ESG相關政策與法規等（倪受彬，2023）。這些政策與法規不但使得ESG投資市場更加規范有序運轉，還引導企業積極開展ESG相關活動。隨著ESG市場的不斷擴大，競爭也愈演愈烈。企業自愿進行ESG披露、發布可持續發展報告，甚至成立第三方機構進行ESG評級等，使得人們可以更直觀地評估企業的ESG績效。其中，企業進行ESG披露，可加強投資者與企業之間的聯系，有利于公眾對企業的深入了解。而可持續發展報告以及第三方的ESG評級結果在投資過程中則起到了保證的作用，即向投資者傳達一種肯定的信號，對ESG投資者的認知產生積極影響。盡管這些活動對ESG投資市場起到了一定的促進作用，但目前也存在著披露信息不準確、披露行為及評級標準不統一等問題，未來的研究可以在該方面繼續探索。

除了法律法規、制度規范等政府力量及行業的監管，媒體是重要的監督力量之一。學者楊薇和孔東民（2017）通過對消費品行業進行研究發現，當企業受到高度的媒體關注度時，會有更大的可能去保護消費者的權益，因為此時企業處于外界高度關注的監督壓力之下。除了對企業的非綠色、非道德行為進行監督，積極宣傳企業與ESG相關的正面信息能夠給企業帶來良好的商譽并有利于塑造一個正面的企業形象。此外，公眾媒體在一定程度上也影響著人們對ESG投資的觀念與意識，引導了社會的發展方向。因此，政府應該大力支持媒體在ESG投資過程中扮演好監督者、傳播者、引導者的角色，促進ESG理念在我國的傳播。

（四）企業內部因素

從企業層面來看，企業內部特征也會影響ESG投資決策。研究對于企業規模與ESG投資水平之間的關系，目前還沒有一致的結論。部分學者認為相較于大企業，小企業更具有高度的社會責任感，因此小企業更喜歡進行ESG投資以提升企業的競爭優勢。另一部分學者的觀點卻正好與之相反。Borghesi等人（2014）通過研究發現，企業的規模越大，越有可能進行ESG投資。一方面，可能是因為規模越大的企業越需要順應時代的發展，不斷進行ESG創新及技術變革來保持核心競爭力，以謀求在市場上的長期可持續發展。另一方面，規模越大的公司也越容易受到社會公眾的關注，它們更需要通過實施ESG相關實踐活動來提高企業形象以及企業的聲譽。

董事會作為企業的核心組成部分，其特征與企業的ESG投資水平有著密切的聯系。Zhang等人（2013）通過調查發現，外部董事以及女性董事在董事會中的比例會影響企業的ESG投資選擇。除了企業高管的社會人口因素，高管的薪酬結構也會影響企業的ESG投資績效。根據利益相關者理論，當ESG投資與高管的自身利益相關時，高管會更加用心地選擇ESG在投資組合中所占的比例，以實現共同利益最大化。

四、ESG投資的作用結果

從最初只在發達國家中流行，到如今在各發展中國家慢慢普及，越來越多的事實表明，ESG投資的興起絕不是簡單地可以為投資者帶來財務績效以及社會效益，更重要的是它與所有的利益相關者緊密相連。從個體層面來看，ESG投資除了能為個體投資者帶來不低于傳統投資組合的財務績效，還能夠有效規避投資組合的風險，并向大眾展示了自己對社會負責的一面。站在企業的角度，ESG投資不但有利于促進企業進行有關ESG方面的改革與創新，有效降低生產成本，改善企業財務績效，使企業獲得可持續的競爭優勢，更有利于打造良好的大眾口碑，樹立品牌形象，在行業中形成積極的競爭態勢。

郭菊娥等人（2021）從國家層面出發，認為ESG投資在中國的發展應該順應本國的國情，為國家的繁榮發展出力，未來在人工智能、5G技術等 “新基建”戰略相關領域的投資才是ESG投資的使命之所在。一方面，ESG投資的興起激發了我國資本市場的活力，有效促進了國家經濟的增長。另一方面，增加ESG投資中的新能源、AI技術等“新基建”項目，有利于國家增強高端核心競爭力、提高自主創新意識、促進社會的和諧穩定并推動我國的各行各業長期可持續發展，提高國際競爭力。

五、結論、啟示與展望

本文通過對科學網和中國知網上的相關文獻進行梳理，構建了ESG投資的動機、行為及作用結果的綜合框架，促進了對ESG研究更加全面與深入的了解，為未來的研究提供了參考。首先，豐富了ESG投資動機的相關研究。明確表示，在“雙碳”背景下，投資者選擇ESG投資的動機是追求財務與非財務目標的統一。強調了投資者動機的復雜性和多樣性，拓寬了僅將其視為單一動機的簡單觀點。

其次，圍繞ESG投資的異質性進行了研究，拓寬了ESG投資的研究內容。ESG投資的異質性不僅體現在投資者的異質性與ESG投資的關系上，更體現在不同的文化和意識形態、宏觀市場環境及企業內部因素與ESG投資的關系上。一方面，因為不同特點的投資者對ESG投資的態度有所不同；另一方面，由于各國的國家文化、市場環境及企業內部因素的差異，其ESG投資的特點亦有所不同。本文通過將異質性納入研究，為ESG投資的影響因素提供了新的研究視角，為未來學者們深入了解ESG投資的影響因素提供了參考。

最后，本文分別從個體投資者、企業以及國家的角度對ESG投資的作用結果進行了歸納與總結。認為ESG投資可以提高個體投資者的聲譽、增加投資回報并降低投資組合風險，能夠增加企業的可持續競爭優勢、提高企業財務績效并增加企業市場價值，更重要的是，ESG投資促進了市場經濟活力，推動各國的可持續發展。這為ESG投資提供了一個新的研究視角，強調了ESG投資的行為結果。

探討ESG投資的動機、行為的異質性與作用結果，有助于幫助ESG投資經理以及企業更好地了解ESG投資的過程，為ESG投資的評估提供了經驗證據。盡管目前ESG投資已經得到了迅速的發展，但在各發展中國家仍屬于起步狀態，其市場中也依然存在著企業的自愿披露意愿不強、ESG信息不準確、缺乏統一的評分標準以及企業的漂綠行為等問題亟待解決?？傮w來看，發展中國家ESG投資的相關研究仍有較大的空間，未來學者們有必要針對此類問題進行深入的探討，以促進ESG投資市場的發展。

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（作者單位：首都經濟貿易大學。胡春玲為通信作者）