地方政府債務治理、信貸可得性與企業創新投入

關鍵詞：地方政府債務治理；信貸可得性；企業創新投入；融資約束

一、引言

地方政府債務資金在中國經濟快速發展過程中發揮了至關重要的作用［1］，尤其在應對國際金融危機、中美貿易摩擦等重大事件沖擊中起到了穩增長、惠民生、調結構等積極的調控作用。然而，舉債融資對地方政府而言是一把“雙刃劍”，不斷擴大的債務規模使地方政府財政負擔快速增加，不斷積累的債務風險具有極強的傳導性，甚至可能通過銀行體系傳染到金融領域，沖擊整個宏觀經濟的運行與穩定。2008年以來，中國地方政府負債率從2007年的34%上升到2023年的98%，且當前80%的政府債務都是地方政府債務。地方政府債務成為2020年以來宏觀杠桿率上升的主要原因，是金融風險的重要來源之一。尤其在中國步入經濟增長換擋與經濟結構調整期后，地方政府債務規模膨脹導致的潛在問題趨于顯性化，已經成為影響經濟社會持續健康發展的一個重大隱患。

地方政府債務主要以銀行信貸擴張為支撐，地方政府憑借其自由裁量權通過銀行信貸決策干預金融資源配置，信貸資源會以較低的利率不斷向政府傾斜［2］并通過干預融資平臺市場化運作使銀行信貸財政化，對企業融資能力產生擠出效應，加劇企業融資約束，不利于創新投資增加。如何防范和化解地方政府債務風險，發揮政府債務資金帶動創新投資的積極作用已經成為擴投資、穩增長的關鍵。為強化對地方政府債務的管理，黨中央、國務院先后出臺了一系列治理措施。2014年8月修訂的《中華人民共和國預算法》（后文簡稱“新《預算法》”） 明確規定，建立地方政府債務風險評估和預警機制、應急處置機制及責任追究制度。2014年10月發布的《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號，后文簡稱“國務院43號文”）指出，要建立一個“借、用、還”相統一的地方政府性債務管理機制。以新《預算法》為指引的“績效導向型”地方政府債務治理體系從財政體制改革層面推動政府職能轉變，為優化微觀經濟主體經營環境提供了重要制度保障。

因此，本文將企業創新投入的影響因素擴展到地方政府債務治理層面，構建地方政府債務治理指數，研究其對企業創新投入的影響及信貸可得性的傳導機制，考察這種影響效應和傳導途徑的異質性，從制度層面理解企業創新水平提升與經濟增長動能轉換的動力。本文可能的學術貢獻在于：首先，考察地方政府債務治理對企業創新投入的影響，將宏觀環境對企業創新投入的影響推進到地方政府債務治理層面，捕捉中國經濟發展質量脫離低端技術鎖定路徑依賴的制度原因，有助于理解政府與市場的關系。其次，揭示地方政府債務治理通過信貸可得性影響企業創新投入的作用途徑，深化地方政府債務治理與企業創新投入的相關研究。最后，考察地方政府債務治理對企業創新投入的影響及信貸可得性傳導作用的異質性，為準確把握地方政府債務管理體制改革的政策效果提供經驗證據。

二、文獻綜述

在產業結構優化升級、新舊動能繼續轉換的關鍵時期，亟須中國經濟發展由資源和勞動密集型階段向技術密集型階段轉變，企業創新作為一個國家塑造競爭優勢的主要推動力得到了廣泛支持［3］。作為市場經濟最主要的微觀主體，企業是科技創新的引領者和推動者。已有文獻從微觀企業特征、中觀市場環境、宏觀經濟與政府層面探討了企業創新投入的影響因素，其中，微觀企業特征包括融資效率［4］、管理者特質［5］、高管薪酬［6］、股權結構［7］等；中觀市場環境包括市場競爭［8］、信貸市場［9］ 等；宏觀經濟與政府層面包括政策不確定性［10］、貨幣政策［11］、稅收政策［12］等，而在政治集權與經濟分權體制背景下，地方政府作為經濟政策的制定者和執行者，對轄區內經濟資源具有自由裁量權。

根據制度環境理論，企業投資需要從外部環境獲取資金、市場、技術、政策支持等資源，其創新活動會受到財政體制和地方政府債務管理機制的影響。地方債務管理體制改革從根本上改變了地方政府舉債融資方式，地方政府憑借隱性擔保進行融資貸款的行為得到遏制，扭轉了銀行對地方融資平臺的信貸偏好。現有文獻表明，地方債務管理體制改革能夠硬化地方政府預算軟約束并規范其債務融資行為，政企間融資競爭關系的改善能夠緩解企業融資困境［13］、降低企業債務違約風險［14］，企業債務融資需求的增加和現金—現金流敏感性的減弱會推高企業債務杠桿率［15］，改善其投融資期限錯配現象［16］，進一步促進企業人力資本升級［17］、數字化轉型［18］，推動企業“脫虛向實”，實現實體經濟高質量發展［19］。這些研究表明強化地方政府債務治理能切實轉變財政部門職能，放大地方政府債務資金的引領作用，為企業經營決策營造良好財政制度環境，為擴展地方政府債務治理的微觀經濟效應提供研究依據。

在宏觀外部環境作用日趨凸顯背景下，企業創新投入需要重視地方政府債務治理對其經營決策的重要性。然而，現有文獻未對作為財政制度環境重要體現的地方政府債務治理給予足夠關注，盡管有學者將新《預算法》視為外生沖擊，研究其對企業創新的影響，但更側重某個政策效果的評估，尤其在宏觀經濟環境不斷變化的情況下，地方政府債務治理的政策效應難以由某一種政策衡量，也無法深入理解政府融資行為如何影響微觀企業創新投入。因此，需要從債務治理角度出發，研究地方政府債務治理對企業創新投入的影響及傳導機制。

三、政策背景、理論分析與研究假設

（一） 政策背景

受1994年《中華人民共和國預算法》約束，地方政府將土地資產作為融資平臺的抵押物發行城投債，或是授權國有投資公司以財政收入為擔保進行抵押貸款［16］。為了適應穩增長需要，2009年，中國人民銀行和中國銀行保險監督管理委員會提出要“支持有條件的政府組建融資平臺”，融資平臺從2008年的3 000多家快速增加至2009年的8 200多家，舉債融資成為地方政府的一個重要財政手段，拓寬了融資渠道，增加了公共產品供給，對經濟恢復產生較大的刺激作用。

然而，舉債融資對地方政府而言是一把“雙刃劍”。一方面，地方政府融資平臺的信貸資金來源主要是城市商業銀行、股份制銀行等，2009年，中國銀行保險監督管理委員會放寬了中小銀行分支機構市場準入政策，城市商業銀行實現跨區經營，但異地展業導致其難以聚焦當地業務，造成有限的本地資源分散，加劇了金融資源配置不平衡。2013年，同業存單的急速擴張加劇了銀行期限錯配風險，同業鏈條不斷拉長導致信用風險與流動性風險上升，由于信貸資金最終進入地方政府融資平臺、房地產等，導致系統性風險顯著上升。另一方面，城投公司發行的債券具有提高資金配置效率、分散風險等優勢，因具有政府隱形背書而受到市場投資者追捧的城投債不僅會扭曲價格機制，也會導致商業銀行整體對城投債的風險敞口不斷擴大。同時，以土地出讓金作為擔保的土地融資方式在中央嚴控房地產泡沫、大力推進經濟結構調整背景下難以為繼，一旦地方政府無法按時償還債務，極易發生債務風險，甚至通過銀行體系傳染到金融領域，導致系統性風險。

為此，中國自2014年出臺了一系列政策加強地方政府債務管理，新《預算法》通過明確規定地方政府債務的舉借主體和方式、地方預算管理、政府擔保、風險評估和責任追究機制等化解地方政府債務風險。國務院43號文堅持“開前門”“堵后門”并舉，打開了地方政府舉債融資渠道，加快實施地方政府債券、政府購買服務等新型地方融資方式。同時，國務院43號文剝離了地方融資平臺與地方政府債務密切相關的業務，有助于融資平臺擺脫所承擔的政府投融資職能，減輕其政府負擔［20］，也能以此為契機進行市場化改革，降低企業融資成本與流動性風險，改善企業運營環境。

（二） 理論分析與研究假設

作為市場經濟最主要的微觀主體，企業是科技創新的引領者和推動者。企業創新活動所需要的物質、人力等要素依賴于地區金融資源配置，而地區金融資源配置會受到地方政府債務融資的影響，因為較大規模的政府債務意味著地方政府擁有超過資源有效配置的資金動用能力。地方政府借助融資平臺直接或間接地參與經濟活動，削弱了市場在資源配置中的決定性作用，造成要素市場扭曲。新《預算法》使表內政府債券替代了傳統表外融資，規范的“自發自還”制度有效約束地方政府債務融資行為。在信貸總量一定的條件下，銀行為降低潛在風險，將其信貸資源向預期收益較好的企業創新項目傾斜，降低了企業融資門檻要求及獲得信貸資源的難度。

地方政府債務治理轉變了政府職能，減少了對信貸資源的擠占，緩解了企業融資約束，對企業創新投入產生引致效應。一方面，地方政府債務治理為企業研發投入提供資金支持。地方政府債務管理體制改革實施后，債務管理被納入全國統一管理信息系統，且只能用于公益性資本支出，倒逼地方政府發展由房地產基建轉變為實體經濟，緩解企業科技創新投資和金融投資間的收益差距，減少通過金融投資進行逐利的動機［19］，降低金融投資對科技創新投資的擠占，有助于企業將更多資源用于開發更有價值的科技成果，通過技術研發實現營業利潤增長。另一方面，地方政府債務治理推動政府職能由建設者向服務者轉變。規范的地方政府舉債融資機制打破了融資平臺的“剛兌信仰”，抑制傳統表外債務對信貸資源的擠出效應，提高企業信貸可得性，穩定企業對市場的預期，使bR+p+XHp1dGROadv5FRW3Q==企業根據市場價格信號配置其創新要素。同時，政府預算約束也隨著地方政府債務治理的推進逐漸硬化，地方政府職能更多地體現在服務經濟發展方面，通過減少對信貸市場的間接干預弱化銀行信貸對地方融資平臺的供給偏好，企業為此能夠獲得更多長期貸款，緩解其融資約束與融資期限錯配問題，擴大創新投入規模和提高創新資源使用效率。

綜上所述，以新《預算法》為指引的“績效導向型”地方政府債務管理體制從根本上對地方政府舉債行為進行了市場適應性調整。制度化、規范化、透明化的地方政府債務管理體制有效轉變了政府職能，不僅能提高政府債務資金使用效率，也能減少地方政府對轄區內企業的行政干預［11］，向市場傳遞營商環境改善的積極信號，促使企業主動通過持續研發創新提升產品附加值，擴大盈利空間。為此，本文提出如下假設：

H1：地方政府債務治理水平越高，則企業創新投入越多。

由于地方政府擁有充足的抵押品與資金保障，銀行機構有動機為其提供更多的信貸資源，使地方政府占據大量信貸資金，壓縮企業創新活動的融資空間，信貸可得性難度增加導致企業減少創新投入以保持經營活動可持續性，其生產經營被鎖定在低端環節；或者將以高昂成本獲取的信貸資金投入回報率高的短期項目，而不愿投資回報周期長的研發創新活動。地方政府債務治理改變了地方政府的融資方式，在信貸資金供給不變情況下，地方債務治理緩解政企融資競爭關系，釋放的信貸資金增強了企業對信貸資源的獲取能力，有利于政府增加企業創新投入。

一方面，地方政府債務治理從根本上改變了地方政府融資模式。隨著新《預算法》、國務院43號文等一系列治理措施深入推進，地方政府的債務融資模式逐漸從以銀行信貸的間接融資為主轉為以政府債務直接融資為主，表內形式的政府債券替代了傳統表外融資方式，抑制了表外政府債務對企業信貸的擠出效應，提高了企業獲取信貸資金的便捷性，信貸可得性的提高緩解了企業的“融資難”“融資貴”，有助于企業加大投資力度。尤其是具有高風險、高不確定性特點的研發創新活動高度依賴資金投入，離不開銀行的支持，信貸可得性的提高大幅降低了企業獲取銀行信貸資金的難度及不確定性，符合企業創新的融資需求，有助于增加企業創新投入。另一方面，地方政府債務治理剝離了融資平臺的政府融資功能。地方政府債務治理體系嚴禁地方政府對融資平臺提供隱性擔保，使融資平臺以土地、財政擔保等國有資產或政府信用背書作為抵押品的融資方式無法延續［21-22］，銀行信貸對地方融資平臺的供給偏好被弱化，促使銀行根據市場機制配置信貸資源，企業為此能夠獲得更多長期貸款，緩解其融資約束［18］。融資約束的緩解意味著資本品的相對價格下降，使企業愿意增加研發創新投入，傾向于選擇高附加值、高質量的發展道路，持續加大創新投入。為此，本文提出如下假設：

H2：地方政府債務治理通過提高信貸可得性促進企業創新投入的增加。

四、研究設計

（一） 樣本選擇與數據來源

本文選取2015—2022年中國A股上市公司作為研究樣本，因為2014年實施的新《預算法》、國務院43號文是中國正式開始治理地方政府債務的開端，西藏自治區由于變量數據缺失情況嚴重而被剔除，最終獲得15 630個樣本觀測值。為降低離群值和極端值對結果的影響，本文對連續變量進行1%和99%的縮尾處理。數據來源于《中國統計年鑒》、《中國科技統計年鑒》、《地方財政統計資料》、《中國財政年鑒》、《中國勞動統計年鑒》、《中國人口和就業統計年鑒》、《新中國六十年統計資料匯編》、財政部網站、中國債券信息網、各省份人民政府網站、各省份統計年鑒、EPS（Easy Professional Superior） 數據庫、Wind數據庫及CSMAR數據庫。

（二） 變量定義

⒈被解釋變量：企業創新投入（Invest）

企業創新投入是企業進行創新前在前期調查、中期科研開發和后期生產檢測階段所需要的資金、設備等資源。現有文獻在測量企業創新投入時主要采用R&D投入［23］或專利申請數［24］，但難以全面反映創新活動的新技術引進和消化吸收及人力資本開發情況，本文借鑒曾國安等［25］的研究，采用企業研發支出與總資產的比值衡量企業創新投入。

⒉解釋變量：地方政府債務治理（Debt）

現有文獻主要將地方政府債務管理體制改革視為一項準自然實驗開展地方政府債務治理的實證研究［19］。然而，地方政府債務管理體制改革僅是某項政策的推行，無法全面地反映地方政府債務治理狀況。目前，中國地方政府債務信息尚未統一披露，涉及地方政府債務信息的文件包括全國范圍內地方政府債務審計公告①、各省份預算報告和政府工作報告、各級部門關于地方政府債務信息報表②、地方政府債券發行公告等，其中，預算報告和政府工作報告是披露地方政府債務信息的主要載體，而涉及地方政府債務治理的多為詞匯術語，難以直接獲取數值數據。隨著模型算法的發展，可將文本信息轉換為結構化數據的文本分析技術以及可處理語言、文本信息的機器學習方法得到廣泛應用。

本文使用文本分析技術與機器學習方法構建地方政府債務治理指標。第一步，詞集抓取，在預算報告和債券信用評級報告文本中，以“債”為關鍵字，以分號或句號為斷句標準，并使用Python軟件對文本進行識別，以此作為后續詞匯篩選的數據基礎。第二步，由于同一概念或事物的表達有多個語義相似的詞匯，需要對詞集進行似詞擴充。作為一種機器學習方法，Word2Vec根據上下文語義信息把詞匯表示為多維向量，利用向量間相似度計算詞匯間語義相似性。因此，本文借鑒胡楠等［22］ 的研究， 使用Word2Vec 方法中的CBOW 模型（Continuous Bag?of?WordsModel） 訓練文件語料，CBOW模型表達式為：maxΣw ∈ Clogp（w| Context（w）），其中，w為中心詞，Context（w） 為中心詞上下文，具體地，根據上下文預測當前詞語概率，通過最大化目標函數得到中心詞所對應的Word2Vec詞向量，再計算向量相似度獲得中心詞的相似詞，有效避免了人為定義的主觀性和近義詞的弱相關性。第三步，根據詞典法，對詞典所涵蓋的詞語進行搜索和匹配，分類歸集表征地方政府債務治理的詞匯并加總詞頻，詞頻值越高表明地方政府對其債務關注度越高，披露的政府債務相關信息越多意味著能夠對地方政府債務進行核算和風險評估，有助于提高地方政府債務管理能力，約束其舉債融資沖動，降低地方債務風險。因此，詞頻值越大表明地方政府債務治理水平越高。

⒊中介變量：信貸可得性（Credit）

本文借鑒丁鑫和楊忠海［26］的研究，采用短期借款、長期借款和一年內到期的非流動負債之和衡量企業可獲得的銀行貸款總額，以衡量信貸可得性。

⒋控制變量

本文控制了經濟發展水平、財政自給率、市場化程度、對外開放水平、資本增長率、勞動增長率、教育水平、企業規模、企業年齡、現金比率、財務杠桿、盈利能力、成長能力、第一大股東持股比例等可能影響企業創新投入的其他因素。同時，控制了年份、行業和省份對結果的影響，變量定義如表1所示。

（三） 模型構建

根據理論分析，本文構建以下模型驗證H1：

Investit = α + β1Debtt + γControlit + λt + μi + θp + εt （1）

為研究信貸可得性的中介效應，本文構建以下模型：

Creditit = α + χDebtpt + γControlit + λt + μi + θp + εit （2）

其中，Invest為企業創新投入，Debt為地方政府債務治理，Credit為信貸可得性，α為常數項，Control為控制變量，γ為系數矩陣，λt為年份固定效應，μi為行業固定效應，θp為省份固定效應，εit為隨機誤差項。

（四） 描述性統計結果

本文主要變量的描述性統計結果如表2所示，企業創新投入（Invest） 的均值為0. 013，標準差為0. 019，表明樣本企業的創新投入整體水平不高且差異較大，所選樣本的代表性較好。地方政府債務治理（Debt） 的均值為5. 425，標準差為4. 401，最大值為6. 946，最小值為1. 135，最大值和最小值之間的差異明顯，表明該指標的衡量效果較好，各省份的政府債務治理存在明顯差異。信貸可得性（Credit） 的均值為0. 223，標準差為0. 157，表明中國上市公司的信貸可得性需要進一步提高。

五、實證結果與分析

（一） 相關性分析

本文借鑒劉莉等［27］的研究，通過Pearson相關系數對變量間的共線性進行判斷，結果表明，各變量間的相關系數均小于0. 5，表明出現多重共線性問題的可能性較低，變量設置較為合理。地方政府債務治理（Debt） 與企業創新投入（Invest） 的相關系數為0. 267，且在1%的水平上顯著，表明地方政府債務治理水平越高，對企業創新投入的促進效應越顯著，初步支持了H1。利用VIF方法檢驗變量間的相關關系，發現VIF值均小于10，表明不存在多重共線性問題。

（二） 基準回歸結果分析

基準回歸結果如表3所示。表3列（1） 考察了地方政府債務治理對企業創新投入的影響，地方政府債務治理（Debt） 的回歸系數為1. 311，且在1%的水平上顯著，表明地方政府債務治理對企業創新投入有正向影響，地方政府債務治理水平每提高1%，企業創新投入會增加1. 311個百分點。地方政府債務治理減輕了政府債務對企業融資的信貸擠出效應，融資環境的改善有利于擴大企業的信用貸款規模，減緩企業的融資約束問題，為企業增加創新投入提供充裕的融資空間，促進企業創新投入的提高。基于此，本文的H1得到驗證。

（三） 內生性檢驗①

本文借鑒李春濤等［28］的研究，整理所有樣本的接壤省份，將相同年度該樣本所有接壤地方政府債務治理的均值作為工具變量（Debt_iv），該變量滿足相關性和外生性兩個約束條件：一是由于相鄰地區在經濟發展、社會環境等方面存在相似性，中央政府可能會對相鄰地區實施相似的債務治理政策以保持政策的連貫性，相鄰地區也可能相互借鑒債務治理政策，以尋求更有效的債務治理方式。因此，地理位置相鄰性使相鄰地區在地方政府債務治理的選擇上存在相關性。二是本省份與鄰近省份分別披露地方政府債務信息，使得相鄰省份的地方政府債務治理水平無法直接比較，外省份企業可能難以準確評估相鄰省份的融資環境和潛在風險，導致相鄰省份地方政府債務治理難以通過融資渠道對外省份企業創新投入產生影響。

隨后，本文進行兩階段最小二乘法估計，估計結果顯示，地方政府債務治理的工具變量（Debt_iv） 的回歸系數為0. 608，且在10% 的水平上顯著。在第二階段，地方政府債務治理（Debt） 的回歸系數通過了顯著性檢驗。同時，弱工具變量檢驗（Cragg?Donald Wald） 的F統計量大于臨界值10，排除了弱工具變量的可能性，保證了工具變量的合理性。可知，考慮了模型可能會存在的內生性問題后，原結論仍未發生變化，表明模型具有較好的穩健性。

（四） 穩健性檢驗②

⒈替換企業創新投入的衡量方式

本文使用研發投資與營業收入的比值作為企業創新投入的替代變量，估計結果顯示，地方政府債務治理（Debt） 的回歸系數通了顯著性檢驗，表明地方政府債務治理對企業創新投入有顯著正向影響，結果與基準回歸結論保持一致，表明模型具有較強的解釋力。

⒉更換樣本范圍

中國直轄市在經濟發展水平、行政管理方式、市場競爭程度等方面具有特殊性，本文刪除北京、上海、天津、重慶四個直轄市樣本，消除這些特殊城市級別差異帶來的影響。估計結果顯示，地方政府債務治理（Debt） 的回歸系數通過了顯著性檢驗，且能夠通過信貸可得性影響企業創新投入，H1再次得到驗證，表明模型較為穩健。

⒊標準誤聚類

考慮到地方政府債務管理體制改革更多發生在省份層面，本文在進行回歸時對省級層面進行標準誤聚類處理，估計結果顯示，地方政府債務治理（Debt） 的回歸系數通了顯著性檢驗，與基準回歸結果一致，驗證了結論的穩健性。

⒋滯后性影響

前文驗證了當期地方政府債務治理對當期企業創新投入的影響，而地方政府債務治理的效果可能會存在時滯性，即當期地方政府債務治理水平提高會增加未來企業創新投入。因此，本文對地方政府債務治理做滯后一期處理，以分析其滯后一期對企業創新投入的影響，估計結果顯示，地方政府債務治理（Debt） 的回歸系數仍顯著為正，表明結論是穩健的。

六、異質性分析

（一） 企業所有制異質性

地方政府與國有企業和非國有企業的關聯程度不同，使地方政府債務治理對國有企業和非國有企業創新投入的影響存在差異。隨著地方政府債務治理水平的不斷提高，地方政府無序舉債行為得到遏制，銀行信貸偏好國有企業的情況得到緩解，釋放出大量信貸資源，使銀行能夠根據市場機制對其信貸資源進行配置，有利于非國有企業獲得更多銀行信貸資金，緩解非國有企業創新投資的融資約束［29］。與國有企業豐富的創新資源相比［30］，非國有企業因無法像國有企業一樣與政府形成緊密聯系，在生產經營過程中難以享受各種偏向性政策，存在較強的危機和競爭意識，因而非國有企業傾向于將銀行信貸資金投資于創新活動，通過研發和創新的不斷突破獲取市場競爭優勢。當地方政府債務治理水平提高后，非國有企業更容易獲得銀行信貸資金，并將信貸資金用于支持設備技術升級、科技研發等創新活動。因此，依據企業實際控制人性質，本文將樣本劃分為國有企業和非國有企業，回歸結果如表4所示。由表4可知，在非國有企業子樣本中，地方政府債務治理（Debt） 對企業創新投入（Invest） 的回歸系數為正，且在1%的水平上顯著，在國有企業子樣本中，地方政府債務治理（Debt） 對企業創新投入（Invest） 的回歸系數未通過顯著性檢驗，說明地方政府債務治理對企業創新投入的促進效應在非國有企業更明顯。結果表明非國有企業獲得金融資源的能力較弱，但其面臨的融資約束在地方政府債務治理水平提高后得到了緩解，有利于非國有企業增加創新投入。

（二） 銀行機構異質性

國有商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、農村商業銀行等是地方政府債券的最主要投資與持有者，2020年地方政府債券存量余額25. 486萬億元，商業銀行持有22. 045萬億元，占比高達86. 50%。作為商業銀行表內占比最大業務，信貸業務是其最主要利潤來源，尤其在2017年加強金融市場業務監管以來，商業銀行資產配置呈現由表外回流表內、由非信貸類資產至信貸類資產的特點，貸款在資產端占比持續上升。地方政府債務管理體制改革抑制了地方政府發債需求，使地方政府債券在商業銀行中的占比逐漸降低。在金融市場分割的背景下，出于信貸可得性的考量，企業更傾向從本地區商業銀行貸款，而商業銀行信貸投放量的增加會降低企業融資的不確定性，且商業銀行對企業的信貸支持會提升對未來名義增長預期的信心，進而提高企業開展創新活動的積極性和主動性，有利于創新投入的增加。大型國有銀行則更加注重信貸資金的風險管理，因而更加偏好給政府融資項目或那些實力雄厚、盈利能力強、發展潛力大的企業供給信貸資金，進而影響企業創新投入，最終體現為企業創新行為差異性。

鑒于此，本文認為，地方政府債務治理對企業創新投入的影響效應在區域性銀行更加顯著。為驗證這一假設，本文借鑒中國人民銀行廣州分行課題組的研究，將樣本劃分為區域性銀行、全國性股份制商業銀行、大型國有銀行、政策性銀行四個子樣本①，回歸結果如表5和表6所示。表5為地方政府債務治理對企業創新性投入的影響效應在區域性銀行和全國性股份制商業銀行的回歸結果。由表5可知，在區域性銀行樣本中，地方政府債務治理（Debt） 對企業創新投入（Invest）的回歸系數為正，且在1%的水平上顯著，而在全國性股份制商業銀行樣本中，地方政府債務治理（Debt） 對企業創新投入（Invest） 的回歸系數未通過顯著性檢驗。可能因為在地方政府影響下，區域性銀行傾向于持有更多的政府債券和城投債。然而，隨著地方政府債務治理水平提高，地方政府對區域性銀行信貸決策的干預不斷降低，區域性銀行能釋放更多信貸資源支持企業創新，有利于企業投資活動的開展。

表6為地方政府債務治理對企業創新投入的影響效應在大型國有銀行和政策性銀行的回歸結果。由表6可知，在大型國有銀行樣本中，地方政府債務治理（Debt） 對企業創新投入（Invest）的回歸系數為正，且在10%的水平上顯著，但在政策性銀行樣本中，地方政府債務治理（Debt）對企業創新投入（Invest） 的回歸系數未通過顯著性檢驗。可見，地方政府債務治理對企業創新投入的促進作用在區域性銀行中最為明顯，其次為大型國有銀行。

（三） 金融發展水平異質性

中國各地區金融發展水平的差異性較大，金融發展水平較高意味著金融市場更為完善，地區金融資源更加豐富，能夠為政府和企業搭建橋梁，為調節銀行信貸資源提供更加高效、直接的渠道。同時，金融發展水平較高地區的政府運作效率更高，社會對政府經濟行為的監督作用更強，政府直接干預市場資源配置的情況也越少，更能夠為企業創新投入提供資金支持，而在金融發展水平較低地區，地方政府利用“借新還舊”、債務轉置等方式化解債務風險，在中央不斷硬化約束和加強審計監督的背景下，這些地區通過舉債進行融資的方式會受到限制，政府職能轉變的“信號傳遞”作用更加明顯，緩解了地方政府與企業的融資競爭關系，有效緩解了信貸錯配和資源配置扭曲問題［31］，提高了企業創新投資時的信貸可得性，放大了地方政府債務治理效果，對企業研發投入的推動作用比較明顯。

因此，從增量效應上來看，地方政府債務治理的規范效應可能在金融發展水平較低的地區表現更加明顯。為此，本文借鑒肖攀等［32］的研究，使用企業所在地金融機構年末貸款余額與GDP的比值衡量地區金融發展水平，并按中位數將樣本分為金融發展水平較高組和金融發展水平較低組，回歸結果如表7所示。在金融發展水平較低組，地方政府債務治理（Debt） 對企業創新投入（Invest） 的回歸系數為正，且在1%的水平上顯著，但在金融發展水平較高組，地方政府債務治理（Debt） 對企業創新投入（Invest） 的回歸系數未通過顯著性檢驗，表明地方政府債務治理對政府職能的規范效應，提高了市場在金融發展水平較低地區配置資源的效率。

七、結論與啟示

本文研究了地方政府債務治理對企業創新投入的影響以及信貸可得性的傳導機制。研究發現：地方政府債務治理顯著增加了企業創新投入，且該結論經過穩健性檢驗后依然成立。中介效應表明，地方政府債務治理提高了企業信貸可得性，緩解了融資約束，進而促進企業創新投入的增加。異質性分析表明，地方政府債務治理對企業創新投入的激勵效應及信貸可得性的中介效應在非國有企業、區域性銀行、大型國有銀行、金融發展水平較低地區更明顯。基于理論分析與實證結果，本文得到以下啟示：

第一，鑒于地方政府債務治理能夠增加企業創新投入，應繼續完善地方政府債務發行市場化機制。在制度上明確規定各級政府債券資金只能用于存量債務置換和公益性支出，不得擅自挪用、改變債券資金的用途，更不能以投資公益性項目的名義進行舉債并將債券資金用于經常性支出或營利性項目，減少對信貸資金的干預，降低企業融資成本。同時，以政府債券資金帶動民間投資，將戰略性新興產業、新基建項目納入專項債重點支持范圍，設立相應的科技專項債或新基建專項債，為科技創新領域和新基建提供穩定的資金來源，支持關鍵核心技術攻關，推動產業轉型升級。注重因地制宜，統籌空間合理布局，充分考慮地區財政狀況、經濟發展水平和產業空間布局需求，注重對經濟欠發達地區的支持。因此，中央政府應重點支持欠發達地區，將新基建、新產業、新能源領域納入專項債投向范圍，培育新技術，尤其是那些市場前景好、收益高的企業研發項目，充分發揮企業創新對經濟社會發展的帶動作用。

第二，鑒于地方政府債務治理能夠通過信貸可得性影響企業創新投入，要充分認識到銀行信貸在促進企業創新投入增加的重要作用，應進一步優化金融體系結構。明確地方政府在金融市場中的角色定位，積極推動金融市場的發展，完善市場機制，并發揮市場機制在信貸市場中的配置作用，減少地方政府利用財政手段對轄區內銀行信貸資金的干預，完善銀行機構自主經營決策機制，加強對地方政府及其融資平臺的信貸審批，嚴格控制貸款規模和風險敞口，防止信貸資源過度集中，減少地方政府及其融資平臺對實體企業創新融資的信貸資源擠占，確保信貸資源能夠優先流向具有創新潛力和發展前景的實體企業，發揮信貸資源的市場化配置作用，為企業開展創新投資提供更多資金支持，最大程度地激活企業創新的活力。

第三，由于地方政府債務治理對企業創新投入的促進作用在非國有企業更加顯著，應深化金融供給側結構性改革，完善銀行自主經營決策機制，強化市場在資源配置中的關鍵作用，加強不同主體間的信用信息共享，降低信息不對稱程度，增加對非國有企業信貸的支持力度，為有融資需求的科技型非國有企業提供更多信貸資金及更靈活的金融支持，確保科技型非國有企業能夠快速獲得足夠的資金支持，解決其融資難、融資貴等問題。同時，通過設立科技創新信貸風險補償基金、提供貸款貼息、優化科技創新企業信貸政策等方式推動信貸資源向創新領域傾斜，促使企業為創造長期價值而增加科技創新投入，推動信貸資源不斷向創新領域傾斜，促進科技產業升級。

第四，鑒于地方政府債務治理對企業創新投入的影響在不同類型銀行存在異質性，應深化國有商業銀行改革，強化銀行機構職能定位，根據市場定位和業務特點，推進金融服務和金融產品種類的多元化發展，探索銀行服務企業的銀行業態模式，合理配置信貸資源，推動商業銀行跨區域、跨行業經營，形成商業銀行多元化競爭格局，打破國有大中型銀行對信貸市場的壟斷，破除銀行信貸資源配置過程中的所有制歧視現象，有效減少企業獲得銀行信貸的阻礙，并通過政策安排鼓勵銀行信貸資金不斷流向研發效率較高的創新型企業，促使金融體系服務、支持企業創新的功能得到更大發揮，使企業真正成為創新創業的主體力量，最終形成金融、科技、產業良性循環，推動科技創新和產業轉型升級。

第五，由于地方政府債務治理對企業創新投入的影響在不同金融發展水平地區存在異質性，應根據地區經濟發展水平制定舉債限額，避免因政府債務擴大扭曲信貸資源配置。具體地，金融發展水平較高地區的信貸資源配置效率也比較高，地方政府舉債融資對企業創新投入的擠出效應能夠由當地金融體系效率進行補充，因而這些地區可適當提高地方政府舉債限額，通過科學評估政府債務風險，確保政府債務規模和地區金融發展水平相適應而金融發展水平較低地區的信貸資源較少，且地方政府對銀行信貸資源配置的干預程度較高，逆市場化行為加劇了企業融資約束，不利于企業進行研發投資，因而要設置較低的舉債限額并適當增加對這些地區的轉移支付，以滿足其建設需要，降低地方政府債務規模。