沒有“大放水”，只有審時度勢

從9月底開始，伴隨著A股的行情變動，關于提振經濟的“萬億級計劃”就成為了市場關注的焦點。

11月8日，市場迎來了重磅消息。十四屆全國人大常委會第十二次會議新聞發布會宣布，會議表決通過了《全國人民代表大會常務委員會關于批準〈國務院關于提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案〉的決議》。

根據該議案，在壓實地方主體責任的基礎上，建議增加6萬億元地方政府債務限額，用于置換存量隱性債務，為地方政府騰出空間更好發展經濟、保障民生。

從數字上看，這的確是一次“萬億級計劃”。但和一些市場觀點所預期的不同，本次計劃主要針對地方政府債務，市場一度討論的特別國債發行問題，并沒有被重點涉及。此外，有關措施也主要指向了化債這一具體領域，問題導向明確，可操作性強。

實際上，某一輪政策和預期之間是否存在差異，早已不是關鍵。關鍵的問題是，中國經濟宏觀政策的“工具箱”依然十分充實。隨著外部形勢的不斷變化，比如特朗普的再次當選，留給未來更多的政策空間，掌握更大的主動權，更顯必要。

化債的意義

本輪措施涉及三個關鍵的數字。除了“6萬億”之外，還有“10萬億”和“12萬億”的說法。

從2024年開始，我國將連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億，補充政府性基金財力，專門用于化債，累計可置換隱性債務4萬億。那么，加上這一輪全國人大常委會批準的6萬億，就等于總計增加地方化債資源10萬億。這是“10萬億”說法的由來。

另外，2029年及以后年度到期的棚戶區改造隱性債務2萬億元，仍按原合同償還。因此，市場上又有了“12萬億”的說法。

值得注意的是，一些市場觀點所謂的“大放水”并沒有發生。“放水”主要指向了貨幣政策的加碼，特別是銀行信貸的寬松。雖然化債措施必然涉及銀行，但它主要是通過財政手段來實現的，貨幣政策只是一種輔助。那么，什么是債務置換？要真正理解新一輪的經濟提振措施的影響，就必須懂得這個概念。

顧名思義，“置換”更側重于對債務存量的性質改變，而不是直接指向了債務增量。因此，地方債務的債務置換，相對于地方債務的新增發行來說，自然也顯得更加克制。置換的意義是什么？最直接的意義，首先是疏導和化解可能的區域性、地方性金融風險。

本輪措施明確指出，將置換存量隱性債務。所謂隱性地方債務，最典型的例子就是一些“半市場”的負債主體向銀行借款，將資金用于地方基礎設施的建設，比如一些城投性質的地方國企。這些主體有地方政府的隱性擔保，向銀行借款也相對容易，過去很多時期的地方債務狂飆，都有它們的“功勞”。當然，它們也對城市的建設發揮了重要作用，這一點不可否認。

地方政府一直都是我國經濟發展的重要參與者，更是大量公共服務的供應者，基于這個邏輯，本輪化債意義非凡。

但通過這一類“半市場”負債主體從銀行借款，存在兩個嚴重的問題。一是增大了各級財政部門對地方債務的管理難度。負債主體雖然有地方政府的隱性擔保，但擔保到底到什么程度，無法界定。到底有多少算是地方政府的責任，也沒有明確的比例劃分。因此，將這些“隱性化”的債務進行調查梳理和重新界定，將其“顯性化”，對地方財政管理的規范化很重要。

另一個問題是，這些債務是非標的。比如，它們的負債主體可能股權結構復雜，不同級別的政府或者國企持有其股權。在中國的金融市場，一般來說，上級政府的信用會好于下級政府，政府部門的信用會好于國企，那么對一些股權結構復雜的負債主體，由于其股東結構混亂，那么自然很難確定其信用資質，不利于市場對信貸資金的定價。

此外，隱性債務的具體負債形式可能是多樣化的，有不同期限的貸款，資金的融出者主要是銀行。另外，也有相對標準化的債券，資金的融出者，不但包括了銀行，也可能包括了保險公司、房地產信托基金等其他金融機構。不同類型融資工具的并存，也給對債務的管理增加了難度。

因此，按照全球金融市場的一些通例，所謂的債務置換，一般會將融資工具盡可能地進行標準化，比如將非標的銀行貸款置換為相對標準化的債券。過去幾年，我國的債務置換根據不同地區的經濟實情，進行了行之有效的創新，但主要指向依然是將隱性債務盡可能顯性化，同時也將融資工具盡可能地標準化。

將隱性債務顯性化和標準化的第一層意義，顯然是方便管理，但另一種意義或許更加重要，即降低地方的融資成本。對金融市場而言，有更明確的負債主體，更標準化的融資工具，自然會降低債務的信用風險、流動性風險，那么融資成本自然走低。當信息不對稱程度降低，銀行對有關債務進行展期的動力，也會更大，這就降低了地方的還本付息壓力。

對當下的地方政府來說，這一點非常重要。財政部數據顯示，2024年前三季度，全國國有土地使用權出讓收入達到了23287億元，較去年同期下降了24.6%。顯然，基于房地產市場的現狀，一些地方的財力必然承受不小的壓力。

一邊是收入下降，另一邊是債務存量依然可觀，即使是隱性債務，也絕非小數。財政部數據顯示，2023年年末，全國隱性債務余額為14.3萬億元。這一數字相對于過去幾年，已經大幅降低，但基數依然不小。如此巨大的基數，每年需要支付的利息成本也自然十分可觀。

如果通過債務置換，一定程度上降低利息支出，對地方政府的財力自然會帶來積極影響。在壓力降低之后，地方政府將更多的空間和能力，用來發展經濟，改善民生。地方政府一直都是我國經濟發展的重要參與者，更是大量公共服務的供應者，基于這個邏輯，本輪化債意義非凡。

充實的“工具箱”

穩健的化債正在推進，但市場對所謂“大放水”的預期，并沒有在本輪措施中得到明顯體現。此前，按照一些市場分析人士的預計，財政部門將可能發行特別國債，用來補充大型商業銀行的資本金，以提升銀行的放貸能力和信貸效能。

國家的宏觀經濟管理政策具有嚴肅性和審慎性，市場預期很大程度只是代表了部分投資者或者分析師基于當下經濟形勢的一種期待，并不能直接影響有關政策。但是，預期也有一些線索。比如，10月12日，財政部部長藍佛安在國新辦新聞發布會上就曾表示，將發行特別國債支持國有大型商業銀行補充資本。

在11月8日公布的本輪措施中，特別國債發行問題顯然讓位給了債務置換問題。但對市場來說，對發行特別國債的預期依然存在。畢竟，入股發行類似的特別國債，的確具有強烈的信號意義。

發行特別國債補充銀行資本金，和“放水”的關系更加直接和明確。《巴塞爾協議》是全球銀行業監管的基石性規范，對銀行資本和風險界定有嚴格的監管要求。從上世紀90年代開始，《巴塞爾協議》不斷地進行完善和改革，但對資本金的監管一直都很嚴格。中國銀行業在市場化改革進程中，一直都緊跟并遵循著該協議的有關規則。

《巴塞爾協議》曾一度把銀行的資本金充足率定為8%，那么也就意味著，資本金比銀行風險資產的數值，不能低于8%。簡而言之，資本金充足率的嚴格限制是對銀行安全性的要求，同時也限制了銀行的放貸能力——銀行風險資產主要通過銀行放貸來創造。因此，如果銀行信貸要不斷擴張，要保證其達到監管要求，就必須補充資本金。

銀行通過貨幣乘數創造資金，約束主要是資本金，但那是一種相對柔性的約束，而財政涉及很多深層次問題，約束往往更為剛性。這也是市場之所以對特別國債發行如此關注的重要原因。

1990年代末期，我國的銀行業改革進入了關鍵時期。當時，我國為提高銀行業的資本充足率，讓其達到《巴塞爾協議》的要求，便發行過一次特別國債，金額為2700億元。資金注入大型國有銀行，有效地提高了其資本充足率，讓中國的銀行業在這一標準上達到了國際領先的水平。

中國經濟在21世紀初期的增長，離不開銀行體系的信貸。而銀行作用的發揮，又離不開包括發行特別國債注資國有大行的這一輪改革。發行特別國債注資大型國有銀行這一舉措，是一件意義重大的事情。因此，有關措施何時出臺，出臺力度如何，也必然會慎之又慎。

特別國債的發行，可能是信號意義不亞于萬億級別化債的措施。對經濟增長來說，銀行體系提供資金的能力顯然會超過財政措施。銀行通過貨幣乘數創造資金，約束主要是資本金，但那是一種相對柔性的約束，而財政涉及很多深層次問題，約束往往更為剛性。這也是市場之所以對特別國債發行如此關注的重要原因。

中國經濟的韌性十足，擁有強大的本幣，宏觀經濟政策的制定過程必然是獨立自主的。但不容否認，中國經濟已深入融入全球化進程，外部形勢的變化，也一定程度上會成為內部政策制定時的參考變量。

11月初，特朗普從美國大選中勝出，將于2025年1月擔任新一任美國總統。作為一位行事風格和其他政治人物截然不同的總統，新一屆美國政府的經濟政策必然會有變化，而且力度無法預測。

如果美國關稅政策進行大幅度的調整，那么必然會對出口有影響。出口一直都是包括我國在內很多國家經濟增長的重要發動機。而且，出口不但影響經濟增長本身，它的創匯所得還牽動著本幣匯率和金融穩定。此外，爆發在東歐的戰爭和中東的沖突，也會有所變化。當國際上的“連橫合縱”出現新趨勢后，近幾年的國際貿易新增長點，必然出現轉換。

因此，對經濟高度融入世界的大國來說，分輪次推出有關措施，讓政策工具箱中保留足夠的“彈藥”，在國際形勢不斷變化的背景下，掌握宏觀政策的主動權，引領和管理市場預期，無疑是一種理性而富有前瞻性的策略。

沒有“大放水”，只有審時度勢的宏觀政策。