2025，經濟加力“踩油門”

2024年12月，中央政治局會議與中央經濟工作會議在一周之內先后召開，明確向外界傳遞出2025年宏觀政策將繼續加碼的信號。

自9月底以來，一攬子增量政策陸續推出，從官方表態到市場期待，都認為已經推出的增量政策并非“終點”，因此各方對于2025年更加積極的政策基調早有預期。而且，中央經濟工作會議披露的更多細節，讓外界對于明年宏觀政策的發力方向與規模有了更多期待。

從兩場重磅會議披露的內容來看，這一次，宏觀政策的施力重點無疑將會更多轉向需求端、消費端。

“早有預期”的政策加碼

盡管具體的政策安排仍然有待2025年3月召開的全國兩會揭曉，但是政策基調已然確定，即“更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”。相比9月26日召開的中央政治局會議強調的“要加大財政貨幣政策逆周期調節力度”，明年的政策基調無疑更加積極。

“更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”的表述并無先例，特別是貨幣政策，中國上一次實施適度寬松的貨幣政策還是在2008年國際金融危機期間，這一政策基調持續兩年，2010年年底轉向“穩健的貨幣政策”。直至2024年12月9日的中央政治局會議，重提“適度寬松”。

不過，政策基調的轉變并未超出市場預期。在歷次刺激政策中，全面降準、降息等貨幣政策通常“先行”，此次也不例外。

貨幣政策在2024年已經經歷數次重要調整，最近的一次在9月底。作為一攬子增量政策的一部分，央行行長潘功勝在9月24日的新聞發布會上宣布，降低存款準備金率和政策利率。隨后，政策利率，即7天逆回購利率從1.7％降至1.5％，金融機構存款準備金率下降0.5個百分點。這其實已經是2024年央行第二次全面降準、降息。

而且當時潘功勝就曾作出預告，降準政策實施后，銀行業平均存款準備金率大概是6.6％，這個水平與國際上主要經濟體相比，還有一定空間。他說：“在存款準備金率的工具上，到年底之前還有三個月時間，我們也會根據情況，有可能進一步再下調0.25至0.5個百分點。”

盡管2024年的貨幣政策基調仍是“穩健”，但是對于央行在9月底推出的政策，外界已經將其評價為“自2015年以來最全面的寬松政策”。 2024年11月8日央行發布的三季度貨幣政策執行報告提出，要“堅定堅持支持性的貨幣政策立場”，這與此前“穩健的貨幣政策”的提法有所不同。

央行貨幣政策司司長鄒瀾也表示，中央定調貨幣政策取向為“適度寬松”，具有極強的信號意義，強化了政策的延續性和有效性。

經歷2024年的數次降息、降準，當前政策利率已經處于1.5％的低位，今年累計降準幅度已達1％，2025年“適度寬松的貨幣政策”還有多少空間？

市場對于下一步的降息幅度判斷不一，但普遍認為政策利率降幅不會小于2024年。較為保守的預計是，2025年政策利率將至少下調30基點，也就是與2024年持平。更為樂觀的看法則認為，2025年政策利率有望降息40基點至60基點。而對于降準幅度，信達證券預計，2025年可能有1個百分點的降準，幅度與2024年持平。銀河證券則預計，2025年全年可能累計降準1.5—2.5個百分點。

政策工具創新更受關注

與貨幣政策類似，市場對于財政政策轉向“更加積極”同樣有所預期。“9·26政治局會議”以來，市場對于財政政策一直抱有較高期待，特別是對于其側重點從投資轉向消費的政策。

但是此后推出的增量財政政策似乎與外界期待有所落差，財政部部長藍佛安曾在去年10月公布四項已經進入決策程序的政策，分別指向支持地方政府化債、支持國有大型商業銀行補充核心一級資本、推動房地產市場止跌回穩，以及加大對重點群體的支持保障力度。從后續落地情況來看，這一輪財政增量政策中，規模最大的部分為支持地方政府化債，用3年時間安排6萬億元地方政府債務限額置換存量隱性債務。

中國首席經濟學家論壇理事長、廣開首席產業研究院院長連平對《中國新聞周刊》解釋，我國宏觀預期管理仍然存在不少問題和挑戰，例如部分重大事項的預期管理未能給出明確的推進時間表和路線圖，導致相關政策的落地性和可信度不足；部分政策彼此之間不協調并有矛盾，弱化了預期管理的合力；部分地區政策實施力度偏弱，致使市場反響不如預期，預期管理未能充分有效地調動市場信心和情緒等。

不過，當時藍佛安就強調，逆周期調節絕不僅是目前已經進入決策程序的四項政策，還有其他政策工具正在研究中，包括中央財政還有較大舉債空間和赤字提升空間。在11月初的新聞發布會上，他又一次作出類似表述。由此，2025年赤字率提升成為市場共識。

其實，2020年以來赤字率已經有過突破3％的情況，如2023年四季度，結合當時災后恢復重建和防災減災救災工作需要，中央財政曾經增發1萬億元國債，并通過轉移支付方式全部安排給地方，將當年赤字率推升至3.8％，創下歷年最高。

此外，近年也在通過發行特別國債、超長期特別國債、專項債等不計入赤字的舉債手段擴張政府債務。此次中央經濟工作會議不僅提出提高財政赤字率，還提出增加發行超長期特別國債、增加地方政府專項債券發行使用。

對于增加赤字率的意義，粵開證券首席經濟學家羅志恒認為，提高官方口徑赤字率的信號意義不一樣。市場主體尤其是普通公眾對廣義財政赤字率的認知度有限，長期以來形成官方赤字率“突破3％就是積極的，低于3％就不積極”的認知。哪怕財政刺激規模總量不變，將官方赤字率大幅提上去，其他工具如地方政府專項債小幅增加，對預期的影響更顯著，而且能直接提振資本市場。

按中國2024年GDP規模約132萬億元估算，若赤字率提升一個百分點，對應增加赤字規模約為1.32萬億元。

相比于一些已經有所預期的傳統政策工具，市場可能更為關注政策工具能否創新。央行在今年9月底便創設兩項合計8000億元額度的新貨幣政策工具，支持股票市場穩定發展，潘功勝還在當時做出額度“上不封頂”的表述，被認為極為有效地提振資本市場信心。

此次中央經濟工作會議特別提到，“充實完善政策工具箱”，并提出探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩定功能，創新金融工具，維護金融市場穩定。

明年刺激重點已明確

刺激政策，特別是財政政策投向一直是市場關注重點。在“9·26政治局會議”后，野村證券中國首席經濟學家陸挺曾表示，增量財政政策的投向比規模更重要。

9月中下旬以來，市場關于刺激政策投向的討論一直沒有間斷，較為有影響力的建言來自國務院發展研究中心原副主任劉世錦。他建議在一到兩年內形成不低于10萬億元的經濟刺激規模，重點投向基本公共服務，提升以進城農民工為主的新市民在保障性住房、教育、醫療、社保、養老等方面的基本公共服務水平。

如此建言顯然代表外界期待，即財政政策重點應該從供給側轉向需求側，特別是在提升居民可支配收入、社保保障水平等方面發揮作用。此后財政部公布的四項增量財政政策雖然并未直接回應這樣的訴求，但是其中未見擴張產業端的內容。

對于明年刺激政策的重點，此次中央經濟工作會議已經透露一些端倪。在2025年的九項重點任務中，排在首位的是“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”，而在去年排在首位的任務是“以科技創新引領現代化產業體系建設”。

究竟該如何擴大國內需求？盡管中央經濟工作會議同時提到大力提振消費和提高投資效益，但是消費對于擴大國內需求的意義正在被置于更加突出的位置，這樣的轉變也并非一蹴而就。

2022年底召開的中央經濟工作會議就曾提出，在“著力擴大國內需求”的過程中，要把恢復和擴大消費擺在優先位置，這被外界解讀為決策層首次明確將消費置于投資之前。去年的中央經濟工作會議也延續了類似的政策基調，提出要激發有潛能的消費，擴大有效益的投資，形成消費和投資相互促進的良性循環。

在落地政策方面，2024年的1萬億元超長期特別國債中，統籌安排約3000億元用于“兩新”（大規模設備更新和消費品以舊換新），其中1500億元左右超長期特別國債資金用于消費品以舊換新，覆蓋汽車、家電、電器電子產品等。

國家統計局最新數據顯示，受以舊換新政策帶動，11月份限額以上單位家用電器和音像器材類、汽車類、家具類商品零售額分別增長22.2％、6.6％和10.5％，明顯快于商品零售額增速。

不過，連平對《中國新聞周刊》表示，一些地方消費券投放規模和比例偏小，且消費券和折扣優惠券在實際使用過程中往往存在諸多限制，導致部分居民不愿意參與，最終會導致居民對消費刺激政策的不理解和不接受。

此次中央經濟工作會議明確提出，2025年要加力擴圍實施“兩新”政策。中央財辦相關負責人表示，明年進一步擴大超長期特別國債發行規模，加大對“兩新”政策支持力度。支持“兩新”的超長期特別國債資金將比今年大幅增加，研究將更多市場需求廣、更新換代潛力大的產品和領域納入政策支持范圍。

國盛證券首席經濟學家熊園認為，2025年大力提振消費，可能將超長期特別國債支持“兩新”額度增加至3000億元以上，范圍上從汽車、家電擴大至家居、家裝、家紡、消費電子等；目前江蘇已率先擴容至手機等產品。

此外，中央經濟工作會議強調，實施提振消費專項行動，推動中低收入群體增收減負，提升消費能力、意愿和層級。適當提高退休人員基本養老金，提高城鄉居民基礎養老金，提高城鄉居民醫保財政補助標準。這直接與外界通過增加居民可支配收入、完善社保體系的期待相對應。

上海財經大學校長劉元春表示，消費專項行動把居民消費擴張當作各項政策的重中之重，成為2025年政策工具里面的一個核心的亮點。“財政、貨幣政策都要以這一個攻堅戰作為它的落腳點，這一點很明確。”

雖然明年刺激政策更大力度地偏向消費端已是必然，不過其規模大小仍有不確定性。摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強就表示，以舊換新擴容，把更多商品納入消費品補貼，以及對低收入群體補貼和社保水平的提升有積極意義，然而兩者加總如果還停留在千億元左右的規模，可能難以取得立竿見影的效果。

除去對于消費端的關注，市場也期待刺激政策更好地支撐資本市場與房地產市場的信心。此次中央政治局會議和中央經濟工作會議均首次提出要穩住樓市股市。雖然此前已經創設一些政策工具，如央行為地方國企“收儲”提供再貸款，但是在效果有限的情況下能否創造新的政策工具備受關注。

邢自強建議，對于房地產庫存堰塞湖，采取超常規政策，即通過中央政府的資產負債表、中央銀行的資產負債表收購一些大中城市的存量商品房，將其改造成保障性住房，給原本居住在城中村的農民工等低收入群體提供更好的住房條件。他認為目前“收儲”后保障性住房租金回報率難以達到再貸款的成本，因此“這件事只能由中央政府以社會保障體系改革的心態來做”。

（王詩涵對本文亦有貢獻）