國內有限合伙私募股權基金治理研究綜述

【摘" 要】隨著私募股權基金在我國的快速發展，有限合伙企業已成為私募股權基金的主要組織形式。國內學者逐漸認識到基金治理對私募股權基金的重要意義，從基金治理的內涵、與其他組織形式基金治理的比較、合伙協議的基金治理規則屬性、基金治理存在問題及優化建議等方面對有限合伙私募股權基金治理進行了研究。但近年來學界對基金治理的研究關注度快速下降，與私募股權基金的實踐熱度相比存在較大反差。因此，論文嘗試對國內有限合伙私募股權基金治理的已有研究成果進行梳理和分析，希望為后續的進一步研究提供借鑒，并對投資者參與基金治理提出建議。

【關鍵詞】有限合伙；私募股權；基金治理；合伙協議

【中圖分類號】F832.5；D922.291.91" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " 【文獻標志碼】A" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " 【文章編號】1673-1069（2024）10-0055-03

1 引言

20世紀90年代末風險投資開始進入中國。私募股權基金是風險投資的主要形式，是將主要基金財產投資于未上市公司股權，為被投公司提供增值服務，并最后通過退出獲取投資回報的私募基金產品。自我國2007年實施修訂后的《中華人民共和國合伙企業法》引入有限合伙制度以來，有限合伙企業逐漸成為私募股權基金的主要組織形式。經過二十余年的發展，私募股權基金已成為中小企業直接融資的重要來源，在推動科技創新、企業成長和服務居民財富管理等方面發揮了積極作用。有效的私募股權基金治理貫穿和影響基金的募資、投資、管理、退出全過程，對基金依法合規運作、投資者取得良好投資回報、行業的健康發展具有重要作用。本文將從4個方面對國內有限合伙私募股權基金治理的已有研究成果作較為客觀、系統的梳理和總結，并對未來的研究提出展望。

2 關于有限合伙私募股權基金治理內涵的研究

對于有限合伙私募股權基金治理研究，首先需要厘清其內涵，具體包括治理方式、治理目的及核心問題等方面。姚佐文、陳曉劍[1]提出有限合伙私募股權基金治理是通過各種機制和安排，實現各個利益相關方的權力、責任和利益的相對均衡，合理兼顧效率和公平。龔鵬程、孔玉飛[2]認為有效的基金治理是聚焦投資者權益保護的目的，合理劃分基金當事人間的權利、義務和責任。宋曉燕[3]認為基金治理的目的是最小化基金內部成本而最大化投資收益。

對于基金治理的核心問題，朱慈蘊[4]認為是解決私募股權基金運作中由于投資者與基金管理人之間的委托代理行為和風險投資領域的高度專業性可能產生的道德風險和機會主義。萬國華[5]認為是出于投資者利益保護的目的，合理設計基金在決策、執行與監督方面的機制。金明、劉曉佳[6]則指出是解決信息不對稱和風險不對稱兩大問題，通過形成合理的激勵和約束機制，以保護投資者利益，并對基金管理人實施有效激勵。楊啟明[7]指出基金治理機制包含運營成本控制機制、代理成本控制機制和激勵機制等方面。肖宇[8]則認為基金治理包括配置基金管理人與投資者的權力與責任、保護投資者利益、落實對基金管理人的激勵約束等內容。

3 關于有限合伙私募股權基金治理與其他組織形式基金治理的比較研究

有限合伙私募股權基金中，普通合伙人全權負責基金投資決策，使投資具有較高的靈活性，同時普通合伙人通常認繳基金總額的1%～3%，收益包括基金管理費、自身出資對應的投資回報，以及基金的超額收益（通常為有限合伙人投資收益的20%），能夠激發普通合伙人運用自身的專業技能提升基金投資業績。基金組織形式的選擇是各方對基金治理機制選擇的必然結果，基金治理研究為組織形式的選擇提供了重要依據。多數學者認為，相比于公司型和契約型的私募股權基金，有限合伙型私募股權基金具有更有效的基金治理機制，與風險投資更為契合。從約束角度，郭建鸞[9]認為有限合伙私募股權基金通過無限連帶責任將普通合伙人的責任與風險投資的成敗進行緊密綁定。從激勵角度，劉曉純、沈浩[10]指出有限合伙最大程度地評價了基金管理人的功勞，對其進行公平合理的激勵，具有減輕道德風險的優勢。從法律關系角度，付翠英、尹江燕[11]指出有限合伙能夠很好地調整風險投資所產生的法律關系。龔鵬程、孔玉飛的研究更為全面，認為有限合伙具有適合基金運營和發展的治理機制，把基金管理人的人力資本和投資者的貨幣資本相結合，把激勵機制和約束機制相結合，使得投資者和管理人的利益得到很好統一。而對于基金組織形式的演變，朱慈蘊認為本質是基金管理人與投資者之間的權責分配和利益博弈的結果，既要有利于發揮管理人的經驗和資源優勢，又要防止因為信息不對稱損害投資者利益。

然而，由于有限合伙中信息不對稱等因素，一些學者對其監督約束機制不足表達了擔憂。劉健鈞等[12，13]認為撇開稅賦等外在因素，公司型基金的內在機制優于有限合伙型基金，公司股東既以出資為限承擔有限責任，又可通過法律賦予的參加股東大會等權利參與公司治理，而有限合伙必須借助于市場聲譽機制來約束普通合伙人，國內對有限合伙的本質特征缺乏深入理解，產生了盲信的心理。陳業宏、文杰[14]指出有限合伙私募股權基金中信息不對稱嚴重，合伙協議對基金管理人的行為無法進行全面的限制性約定，而且缺少內部監督約束機制，容易出現基金管理人損害投資者利益的情況。楊樹明、李玲[15]認為普通合伙人可以通過不負債經營來控制自己承擔無限連帶責任的風險，同時若普通合伙人采用有限責任公司的形式，無限連帶責任將被實質隔離。郭富青[16]指出相比于公司，有限合伙的治理結構并不健全，同時其代理成本更高，嚴重的信息不對稱導致普通合伙人難以受到有效的監督。

4 關于合伙協議的基金治理規則屬性的研究

合伙協議是有限合伙企業最重要的內部法律文件，是規范合伙人之間權利義務關系的基本依據[17]。雖然《中華人民共和國合伙企業法》對有限合伙企業的普通合伙人和有限合伙人的基本權利和義務進行了法律規范，但基于合伙企業的人合性特點，該法律中較多條款均明確“合伙協議另有約定的除外”，允許合伙人通過合伙協議的約定對部分權利義務進行調整。因此，合伙協議具有基金治理規則的重要屬性。

陳外華[18]認為有限合伙私募股權基金的治理結構主要體現在合伙協議中，激勵與約束相容的合伙協議條款構成了基金極具特色的治理機制。談毅、葉岑[19]認為有限合伙私募股權基金的治理結構是通過合伙協議將普通合伙人和有限合伙人的權利、義務明確化、制度化，核心是固定壽命期，以及對普通合伙人行為約束的限制條款。龔鵬程、孔玉飛指出合伙協議中的條款對應對委托代理關系，規范、約束普通合伙人和有限合伙人的行為起到了重要作用。曹鳳鳴、顏曉燕[20]建議巧妙設計合伙協議條款，綁定普通合伙人與有限合伙人的利益。陳翔[21]指出對合伙協議治理規則屬性認識不足是我國基金發展中產生諸多問題的重要原因，應進一步發揮合伙協議對于基金治理的基石作用。

5 關于有限合伙私募股權基金治理存在問題及優化建議的研究

有限合伙制度起源于美國，也是當前美國風險投資機構最流行的組織形式。但由于兩國的法律制度、市場基礎和文化環境等有所不同，有限合伙私募股權基金在我國本土化發展過程中，出現了投資者保護不足等問題。學者們認為問題根源在于其基金治理存在一定缺陷，并從不同角度提出了優化建議。段新生[22]通過案例研究發現，我國存在對有限合伙制度認識不足，特別是對合伙人之間的職責定位缺少準確認識、治理機制不到位、缺乏成熟的基金管理人市場等問題。朱慈蘊認為有限合伙對普通合伙人分享超額收益和承擔無限責任的激勵約束措施難以真正防范委托代理風險，在普通合伙人掌握了全部經營管理權，而投資者難以實施有效監督的情況下，很難保證在發生利益沖突時，普通合伙人不犧牲投資者的利益。肖宇指出普通合伙人對權利的濫用和怠于履行義務易使有限合伙人的利益受到損害。

趙玉[23，24]指出基金中存在合伙人之間信息嚴重不對稱、普通合伙人無限責任虛化并缺少有效的配套約束制度等問題，導致基金治理失去平衡，建議確認普通合伙人的信義義務，細化明確其承擔無限責任的實現路徑，并增強基金信息披露的規范性與透明性。后續研究進一步認同了前述觀點，李建偉[25]認為由于普通合伙人普遍由公司擔任，基金的內部治理發生了異化，對基金運營管理產生了不利影響，也建議明確普通合伙人的信義義務和無限責任實現路徑，并適度增加有限合伙人參與合伙事務的權利，達到合伙人之間權利和義務的平衡。肖宇、許可[26]進一步對信義義務進行了研究，認為其是防止基金管理人濫用權利、保護投資者利益的核心法律規范。萬國華提出有限合伙人應擁有一定的財務管理權和經營管理權，以降低代理成本，更好落實投資者保護要求。吳貽龍[27]指出有限合伙人權益保護面臨委托代理、逆向選擇、道德風險、利益沖突等問題，安全港規則的確立是最重要的保護途徑。陳翔[28，29]認為安全港規則的理論出發點在于平衡基金治理過程中有限合伙人與普通合伙人間的權力邊界和責任義務，建議對有限合伙人適用適度參與和適度監督原則，并提出健全信息披露制度、發揮第三方機構作用等建議。李志強[30]指出對于委托代理問題，有限合伙所提供的法定治理機制相對薄弱，建議建立基金管理人的市場聲譽機制。

6 結語

通過對有限合伙私募股權基金治理文獻的梳理和綜述，本文發現已有文獻探討了有限合伙私募股權基金治理的內涵、與其他組織形式基金治理的比較、合伙協議的基金治理規則屬性、基金治理存在問題及優化建議等方面，可以得出如下初步結論：

①有限合伙私募股權基金治理的內涵可理解為通過合伙人之間權利、義務和責任的配置，建立合伙人之間的相互制衡，以實現保護投資者權利的目的；②有限合伙私募股權基金既有對普通合伙人激勵較為充分等優勢，也存在難以對其實施有效監督的情況；③合伙協議是有限合伙企業的重要組織文件，具有基金治理規則的重要屬性；④基金實踐中出現的問題部分來源于基金治理問題，可嘗試通過確立普通合伙人的信義義務、適當擴張安全港規則等方式優化基金治理。通過梳理發現，現有研究集中于兩個階段：一是2007年之前，為引入有限合伙制度奠定了理論基礎；二是2007年至2017年，為有限合伙私募股權基金在中國的本土化發展提供了重要指導作用。

近年來，有限合伙私募股權基金進入了蓬勃發展期，同時基金治理結構日趨復雜，出現了雙普通合伙人、平行基金、聯接基金等新情況，但學界研究熱度較低，研究成果鮮見，顯著落后于實踐。未來需要聚焦基金實踐中的新變化新情況，對有限合伙私募股權基金治理進行更深入、持續的研究，促進私募股權基金行業的健康發展。

此外，基金治理的綜述研究對私募股權基金的投資者具有重要的啟示意義。目前私募股權基金投資者普遍存在對基金治理認識不清、重視不夠、參與不足的情況。本文建議，投資者在開展有限合伙私募股權基金投資時，對基金治理情況予以重點關注，準確理解基金治理的內涵、客觀看待基金治理的優勢與不足，提高對合伙協議治理規則屬性的認識，通過細化合伙協議約定，完善對基金管理人的激勵約束機制，根據法律法規和合伙協議的約定積極參與基金治理，以更好地保護投資者利益。

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