期貨市場高頻交易監(jiān)管的雙重困境及破解進路

摘 要：金融與技術的深度融合催生了以高頻交易為代表的金融科技的應用。高頻交易具有提高市場流動性、降低交易成本、增強市場穩(wěn)定性的功能，是我國期貨市場發(fā)揮數(shù)字化轉型的重要象征。高頻交易的應用往往伴隨著程序算法錯誤的技術性風險、誘發(fā)市場操縱的法律風險以及引起市場劇烈波動的系統(tǒng)性風險。在現(xiàn)行期貨市場法律框架下，期貨市場高頻交易監(jiān)管面臨雙重困境：理論上，高頻交易對市場公平、市場效率和市場安全所帶來的影響難以量化；實踐中，法律制度的滯后和監(jiān)管技術的缺失導致傳統(tǒng)規(guī)制手段的失靈。因而，有必要重新厘清高頻交易的工具價值屬性，優(yōu)化其市場資源配置功能，以兼顧市場公平和效率為目標，重塑監(jiān)管原則和理念，構建以技術驅動型監(jiān)管為核心的全鏈條監(jiān)管體系。

關鍵詞：高頻交易；金融科技；系統(tǒng)性風險；技術驅動型監(jiān)管；技術中立

作者簡介：侯晨亮，清華大學經(jīng)管學院博士后、清華大學互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展與治理研究中心助理研究員（北京 100084）

基金項目：北京市習近平新時代中國特色社會主義思想研究中心重大項目“發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟、打造具有國際競爭力的數(shù)字產(chǎn)業(yè)集群研究”（21LLFXA003）

DOI編碼： 10.19667/j.cnki.cn23-1070/c.2024.06.012

一、問題的提出

隨著數(shù)字技術與金融市場的耦合效應凸顯，金融科技近年來得以迅猛發(fā)展。一方面，金融科技的應用拓寬了金融市場的廣度和深度，促進了業(yè)態(tài)的創(chuàng)新和效率的提升；另一方面，也給傳統(tǒng)金融監(jiān)管模式與風險防范帶來巨大挑戰(zhàn)。期貨市場重大風險事件屢見不鮮，且活動規(guī)模擴張迅速，活動地域蔓延廣泛，不僅給相關交易主體造成重大損失，也給市場秩序的正常運行帶來不同程度的影響。2023年9月1日，證監(jiān)會指導上海、深圳、北京證券交易所制定發(fā)布了《關于股票程序化交易報告工作有關事項的通知》《關于加強程序化交易管理有關事項的通知》（以下分別簡稱《報告通知》《管理通知》）相關文件。這意味著我國圍繞證券期貨市場中的程序化交易行為正在逐步建立起一系列的配套監(jiān)管安排，同時也表明包括程序化交易在內(nèi)的金融科技所帶來的風險也將成為我國金融領域監(jiān)管的重中之重。

作為傳統(tǒng)期貨交易行為與金融科技結合的衍生物，高頻交易給保證金杠桿制度和T+0交易模式下的期貨市場發(fā)展帶來了“破壞性創(chuàng)新”。在波動變化市場中給交易主體帶來了更高的流動性和更多的獲利機會之余，高頻交易亦會成為操縱期貨市場的新型手段，嚴重破壞資本市場運行秩序。2010年以來，“閃崩事件”“HTG虛假保單事件”“交易員柯西亞操縱市場案”“東海恒信操縱市場案”“江泉操縱市場案”“伊世頓操縱市場案”等中外案件層出不窮。因此，有必要跳脫技術中立的工具理性主義，研判高頻交易的內(nèi)蘊風險和規(guī)制困境，實現(xiàn)事前事中事后全方位全鏈條監(jiān)管。

二、高頻交易的界定及其風險透視

（一）高頻交易的界定

目前，理論界與實務界都尚未形成對于高頻交易較為明確的定義。域外監(jiān)管實踐中，通常會把高頻交易與自動化交易、程序化交易、量化交易、算法交易等術語交叉使用。其中，算法交易是指事先將設定好的交易策略編寫進計算機程序，由計算機程序在交易市場上執(zhí)行訂單，同時通過算法來決定訂單的具體方面，如時間、價格和數(shù)量，所有的這些都不需要人為的干預。根據(jù)歐盟《金融工具市場指令》《MiFID II》，高頻交易可定義為算法交易的子集，即高頻交易是算法交易的一種高頻次的交易形式。二者最主要的區(qū)別在于高頻交易通常是利用復雜的算法來檢測和執(zhí)行買入和賣出訂單的機會，而這些交易者一般不會在一夜之間持有頭寸，因為他們關注的是非常短期的利潤。高頻交易的成功需要兩種算法：優(yōu)化算法和信號算法。優(yōu)化算法尋求在交易員或投資組合經(jīng)理作出期貨交易決定后，在適當?shù)臅r間和最佳的價格以適當?shù)臄?shù)量執(zhí)行交易。而信號算法則是決定是否交易特定的期貨產(chǎn)品——也被稱為投資組合配置。

較為普遍的做法是通過對其特征進行描述從而界定某一交易行為是否屬于高頻交易。①與傳統(tǒng)交易技術相比，高頻交易技術在數(shù)據(jù)處理的能力、交易的速度上具有無可比擬的優(yōu)勢。其以高速運行的計算機硬件和低延遲的通信網(wǎng)絡為基礎，并借助復雜的計算機程序和算法來快速執(zhí)行大量交易。②根據(jù)現(xiàn)有的關于高頻交易的研究來看，高頻交易能夠給市場帶來一定的積極作用，如促進市場價格更快地反映市場信息、給市場提供顯著的流動性，從而使市場運行更為平穩(wěn)。③在盈利模式上，高頻交易商的持倉時間很短，其通過高頻次交易金融產(chǎn)品收取微小差額獲利，從而進一步降低持倉的成本和風險。

本文將高頻交易定義為由計算機執(zhí)行某種交易策略，利用計算機進行決策、生成訂單、執(zhí)行成交程序等，其交易特征是低延時、高頻次、快速買進賣出、頭寸持有時間很短、每次賺取微利，并且在快速交易過程中，通常伴隨頻繁的撤單。概言之，高頻交易是一種重要交易策略，在市場流動性和效率方面發(fā)揮了積極作用，但仍有賴監(jiān)管機構不斷革新監(jiān)測技術和調(diào)整監(jiān)管政策，以確保其不會對市場穩(wěn)定性和公平性造成負外部性。值得注意的是，基于杠桿效應和交易機制的差異性，我國證券市場的T+1交易模式?jīng)Q定了在證券交易市場中的程序化交易多以低頻為主，因此本文所探討的高頻交易主要以期貨市場為場域。

（二）高頻交易風險的類型化分析

1. 技術性風險

任何一個新興技術出現(xiàn)的背后往往都蘊藏著風險與機遇兩面，高頻交易也同樣如此。作為一項高度依賴互聯(lián)網(wǎng)信息技術以及計算機軟硬件的交易方式，高頻交易自身的技術風險也成為各種風險構成中最薄弱的一環(huán)。對高頻交易的技術風險進一步細分，可大致分為以下四種：其一，由于計算機信息系統(tǒng)或程序錯誤導致的技術性風險；其二，黑客、恐怖分子、心懷不滿的員工或其他惡意控制高頻交易系統(tǒng)導致的人為破壞性風險；其三，由交易員在操作時設置算法或參數(shù)不當導致的操作性風險；其四，新興技術的發(fā)展和運用也存在一定的門檻，其使用者素質(zhì)的良莠不齊亦在一定程度上增加了高頻交易技術的風險。在進行具有較強專業(yè)性的期貨交易過程中，由于金融消費者對指令和程序不熟悉，極有可能會出現(xiàn)錯誤操作，影響期貨市場的穩(wěn)定性。①不僅如此，由于高頻交易是我國期貨交易市場逐漸由人工交易向電子化交易過渡的產(chǎn)物，因此計算機程序的良好運行和算法的準確無誤便成了保證其執(zhí)行的必要前提。這對高頻交易者所使用的軟硬件設備提出了極高的要求，不僅需要計算機系統(tǒng)和外部網(wǎng)絡環(huán)境的高度配合，還要確保整個流程中的任何一個環(huán)節(jié)都能夠適時有序地運行。一旦網(wǎng)絡、程序、算法出現(xiàn)了延遲或是錯誤，瞬間就可能在交易市場引起巨大波動。

2. 法律性風險

在資本逐利的天性驅使下，金融市場固有的信用風險、市場風險和操作風險會在計算機程序的自動化、高頻次特征影響下進一步放大，甚至產(chǎn)生跨市場傳播效應。同時，金融科技在應用過程中產(chǎn)生的新模式新業(yè)態(tài)及各監(jiān)管部門之間的態(tài)度和對策不同步，容易導致監(jiān)管套利風險和法律風險。具言之，高頻交易商為了謀求利益最大化，會盡可能地完善自己的算法程序，提高交易速度，以獲取交易上的優(yōu)勢。而一旦這種優(yōu)勢超出了其合理的閾值，高頻交易便可能逐漸淪為操縱市場的工具，在實踐中，通常表現(xiàn)為一些高頻交易商利用自己的速度優(yōu)勢，采取不正當?shù)慕灰撞呗裕T如塞單、試單、幌騙等，干擾其他市場參與者的選擇，影響交易的公平和安全。②其中，“塞單”是指提交大量的訂單——大部分在執(zhí)行前會被取消——造成交易所信息擁擠，拖延其他交易商并使交易員的信息變得不可靠，導致塞單者可以優(yōu)先進入撮合引擎和報價流。在“試單”中，高頻交易公司發(fā)布價格寬松的限價訂單，意圖誘導緩慢的市場訂單流。高頻交易商可以在執(zhí)行之前取消他們的慷慨定價的限價訂單，并以更有利的條件與即將進入市場的訂單進行交易。在“幌騙”中，高頻交易發(fā)出大量限價訂單賣出高于最佳要價的股票，目的在于價格上漲時迅速取消限價訂單以逃避執(zhí)行。高頻交易商通過高規(guī)模的賣出指令欺詐、威逼其他交易員低價賣出資產(chǎn)從而獲利。此類策略并非詳盡，但充分清楚地表明，高頻交易商可借助其優(yōu)越的技術基礎設施，在市場競爭中占據(jù)不敗之地，從而在與傳統(tǒng)投資者的交易中達成收益最大化。

3. 系統(tǒng)性風險

金融的系統(tǒng)性風險通常指金融系統(tǒng)中一部分經(jīng)濟沖擊會引發(fā)該系統(tǒng)其他部分的沖擊的可能性 。③技術創(chuàng)新顯著地提升了金融市場的效率，但也正因為對數(shù)據(jù)的極速運算和資金的大量處理，致使金融風險能夠跨行業(yè)、跨地區(qū)的迅速傳導。①美國2010年5月6日發(fā)生的“閃電崩盤”事件是高頻交易誘發(fā)系統(tǒng)性風險的典型案例之一。由于高頻交易的自動算法嘗試在市場中錯誤的時點之間對一種期貨進行套利，給其他市場參與者傳達了錯誤信號，造成了美國證券市場發(fā)生巨大波動，市值蒸發(fā)近萬億。②

因此，高頻交易自身固有的技術性風險和操作性風險會在交易速度與規(guī)模的催化下進一步被放大，由量變到質(zhì)變最終轉化為金融系統(tǒng)性風險。③在高頻交易模式下，當股價變動達到一定比例時，即便市場發(fā)生異常變動，計算機仍會按照事先設定好的買賣策略自動進行操作。同時，市場上相似的交易模型也會作出相似的交易策略，導致市場的連鎖反應，造成惡性循環(huán)。此時即便進行人為干預，也無法阻止大量錯誤指令的發(fā)布或執(zhí)行，而這些錯誤指令可能會在很短的時間內(nèi)推動價格大幅上漲或下跌。

三、金融科技背景下高頻交易監(jiān)管的雙重困境

（一）理論困境

1. 公平性：金融創(chuàng)新的固有困局

公平性原則是金融法的基本原則之一。公平性原則通常包括主體地位平等、權利義務對等，公平的競爭環(huán)境要求市場參與者能夠被同等對待。具體到期貨市場上，意味著只要有必要的時間和物質(zhì)資源的投資，任何人都應該能夠在期貨市場上成功競爭，而且這些條件應當為所有人提供。在高頻交易領域，公平的競爭環(huán)境也包含著速度和處理能力的問題以及法律和關鍵市場機構的平等對待。

關于高頻交易是否會損害市場公平性的問題，目前理論界仍存在一些爭論。部分學者認為，盡管基于幌騙交易策略的報價是具有欺騙性的，以誤導投資者為明確目的，但并不意味著高頻交易本身是不公平的。④雖然這項技術為高頻交易商帶來了更多的收益，但無論從程序上——這類服務對所有愿意付錢的投資者來說都是可以得到的，還是從分配的角度來看，都沒有實質(zhì)性地損害公平性原則。⑤易言之，在市場經(jīng)濟中這種不平等可以為社會所容忍，因為有效市場競爭會給生產(chǎn)商品和服務帶來巨大激勵。這里需要指出的是，上述的討論僅僅圍繞高頻交易行為對市場公平性的影響所展開，并不意味著高頻交易商的行為無須加以限制，其行為依然應當為投資者適當性原則所約束。⑥盡管高頻交易商通過高速的訂單處理和策略性交易，的確改變了傳統(tǒng)市場的交易生態(tài)和交易結果，但其本質(zhì)上仍是市場交易中的一種形式。市場上從事高頻交易的機會是平等開放的。不僅如此，基于市場流動性和價格發(fā)現(xiàn)功能，高頻交易客觀上縮小了買賣價差，降低了交易成本，最終會使所有市場參與者受益。⑦

與之相對，另一部分學者斷言，競爭技術的差異性導致市場中存在著嚴重的信息不對稱。盡管理論上金融市場公平的概念要求監(jiān)管機構努力讓所有人都能獲得信息，并擁有從中獲利的能力，但實踐中，高頻交易通過限制從這些信息中獲利的能力，對公平競爭環(huán)境的概念提出了挑戰(zhàn)。①同時，高頻交易不管是對于設備的軟硬件標準，還是操作人員的專業(yè)性，都有著極高的準入門檻。高頻交易商為了開展高頻交易，必須進行設備投資，其中包括計算機設備、通訊設備以及高額的主機托管的費用。此外，高頻交易公司為組建相關團隊還需要支付大筆的資金，挖掘或培養(yǎng)有高頻交易經(jīng)驗或者專業(yè)知識的人才，這種極高的要求往往是普通投資者難以達到的，因此這種形式公平并非實質(zhì)公平。

新技術的出現(xiàn)必然會導致無技術的一方處于相對劣勢的地位，從而引發(fā)市場參與者對于公平性的質(zhì)疑，但從另一個角度來說，高頻交易商的優(yōu)勢是依靠自身技術進步取得的，這種因技術進步導致的不公平是否實質(zhì)性地損害了市場競爭秩序需要被進一步論證。如果僅由于這個原因就禁止高頻交易顯然是不合理的。監(jiān)管者需要考慮的，應當是如何制定更為合適的規(guī)則引導高頻交易商與普通的投資者更加公平地參與市場競爭與市場交易。

2. 技術中立性：高頻交易的理性思辨

技術中立通常指技術本身在實現(xiàn)功能的過程中對用戶保持中立、沒有主觀故意的技術實施者不對技術的負面效果承擔責任、技術因其自身的客觀性而在價值判斷層面具有中立性。②對其討論最早集中在版權法領域，因技術帶來的問題逐漸出現(xiàn)，關于其適用性的討論范圍不斷擴大。就鼓勵技術創(chuàng)新而言，強調(diào)技術中立理念具有積極的作用，但其也常常被用作為技術逃避法律監(jiān)管而辯護的武器。即具體在金融科技的語境下，高頻交易是交易活動電子化、技術化的結果，在本質(zhì)上并不關乎價值判斷問題，自動化的交易程序僅被作為一種工具，用來克服人類有限理性的缺陷。③由于人類的認知能力相對有限，因此在面對包含數(shù)十萬個變量的矩陣的投資策略時必然需要計算機技術的輔助。同樣地，人工交易員也很難同時監(jiān)控金融市場上的價格，因此常見的套利策略需要計算機協(xié)助實施。利用計算機信息系統(tǒng)為工具進行套利活動在客觀上不具有可歸責性，其本質(zhì)上僅僅是計算機技術的一種使用方式。

然而，技術本身的中立性并不意味著技術從開發(fā)到應用的整個過程都具有中立性。盡管技術本身是客觀的、無意識的，但在技術實際被應用于社會生產(chǎn)活動的過程中卻始終受到人為因素的影響。數(shù)字經(jīng)濟時代的金融工具往往能夠產(chǎn)生自主配置資源的效果，并且其自身存在的技術風險可能會被忽視甚至刻意掩蓋。同任何技術一樣，高頻交易的應用既可以給資本市場帶來效率的提升和交易機制的完善，也會被不法者用來破壞原有的市場秩序，損害交易公平。④從金融監(jiān)管的角度出發(fā)，不應對高頻交易技術本身有過多的價值判斷，而應該以中立的態(tài)度尊重技術的發(fā)展規(guī)律，但是對于高頻交易所暴露的技術風險、系統(tǒng)性風險、法律風險也應當以更加謹慎的態(tài)度予以回應。因此，作為監(jiān)管者，可能很難對技術本身進行價值判斷，但對于技術的運用方式、目的、結果以及相關行為的性質(zhì)卻可以建立一套更為完善的評判標準，技術中立原則可以是解決金融科技帶來的技術與法律之間沖突和問題的一種思路，卻不能成為忽視技術風險規(guī)制的借口。⑤在科技與金融的深度融合的背景下，法律作為調(diào)整社會關系的規(guī)范，有必要通過預先的制度安排和設計來應對技術發(fā)展可能帶來的風險和隱患。

3. 價值博弈性：高頻交易中效率、安全和消費者保護的三元平衡

在金融安全和金融效率兩者之間作出平衡是金融法早期的重要職責之一。金融監(jiān)管機構根據(jù)國家宏觀經(jīng)濟狀況在二者之間進行價值博弈，繼而導致金融市場陷入繁榮與危機的鐘擺性循環(huán)。在此情境下，構建健康可持續(xù)的金融監(jiān)管體系，需要實現(xiàn)金融效率、安全與消費者保護之間的三元平衡。“三元平衡”的核心思想在于強調(diào)金融法制在實施的過程中，既要維護金融交易的安全與穩(wěn)定，又要促進金融創(chuàng)新，提升金融效率，在保證金融市場能夠平穩(wěn)運行的基礎上實現(xiàn)金融市場資源的最優(yōu)配置。①

從金融效率的角度考量，高頻交易是期貨市場數(shù)字化轉型的一部分，這一轉型極大地降低了投資者的交易成本，給市場帶來了更大的流動性和更高的市場效率。②在高頻交易技術誕生之前，交易者在等待買家或賣家接受訂單的過程中可能需要花費數(shù)分鐘或數(shù)小時，隨著高頻交易技術的應用，市場中的交易者能夠高速不斷地進行買賣，使得接受訂單的另一方的等待時間大幅減少，同時也能迅速找到愿意以接近當前市場價格進行交易的買家或賣家。高頻交易技術正是在這一過程中提高了市場效率，促進了流動性，降低了價格波動。這里的效率主要是指交易期貨所需的成本降低和時間的縮短。通過提高流動性和效率，高頻交易也能確保市場擁有更穩(wěn)定的定價。

另一方面，高頻交易的出現(xiàn)亦為期貨市場帶來了一場不必要的新型軍備競賽。③為了擁有最快的連接速度、最容易獲得訂單流信息和最優(yōu)質(zhì)算法技術人才等競爭優(yōu)勢，高頻交易商通常需要付出巨大的成本。此外，一旦一些交易商加入軍備競賽，其他公司就必須加入以避免被市場淘汰。雖然高頻交易軍備競賽的成本直接由比賽中的競爭對手承擔，但實際上對選擇不參加這一競賽的人施加了大量的逆向選擇成本。這使得高頻交易會在一定程度上造成社會資源的內(nèi)耗，不利于市場整體效率的提升。

最后，高頻交易也給金融消費者帶來了利益保護方面的隱憂。2010年美國的閃電崩盤事件向人們發(fā)出了這樣一個警告：高頻交易會在某些情況下加劇市場的波動。由于交易是由預先設定好的計算機程序自動執(zhí)行的，在面對同一市場信息時，大量高頻交易軟件可能會作出相同的執(zhí)行決策，當這種趨同化的交易決策同時出現(xiàn)于市場波動中，高頻交易無疑會對這種市場波動起到推波助瀾的作用，甚至將這種波動性傳遞至其他衍生品和其他基礎資產(chǎn)市場，引發(fā)金融市場的系統(tǒng)性風險。同時，由于實施高頻交易的機構通常需要同時維護大量的交易模型，其中涉及從算法、程序設計到風險管理多個環(huán)節(jié)，對于程序開發(fā)人員的理論水準和實踐經(jīng)驗都提出了極高的要求。一旦其中任何一個環(huán)節(jié)存在缺陷，便可能會給市場帶來難以挽回的損失。而在很多情況下，這些程序的開發(fā)者和使用者都很難意識到算法模型所存在的缺陷。此外，實踐中由于大量的監(jiān)管者缺乏相應的綜合應用和實戰(zhàn)經(jīng)驗，其風險管理能力上的不足可能會導致金融市場相關領域的監(jiān)管存在一定漏洞。

由此可見，高頻交易對價格發(fā)現(xiàn)、市場流動性、縮小價差和股票市場波動方面都起到了一定的積極作用，但在交易員之間制造社會浪費的“軍備競賽”和加劇金融系統(tǒng)中的系統(tǒng)性風險方面也有著潛在的風險。由于交易環(huán)境的復雜性，在實踐中似乎很難通過以“成本-收益”這一傳統(tǒng)經(jīng)濟分析框架來評價高頻交易的好壞，如何衡量金融效率、維護金融安全和公平之間的利益關系，以及在對高頻交易采取規(guī)制行動的時候應當把握何種尺度，對監(jiān)管者來說也就成了更為復雜的難題。

（二）實踐困境

1. 法律的滯后性與行業(yè)自律的局限性

新興技術帶來的破壞性創(chuàng)新往往會超前于法規(guī)的發(fā)展，給傳統(tǒng)監(jiān)管模式帶來了嚴峻挑戰(zhàn)。新興技術的發(fā)展衍生了新的事物和生產(chǎn)關系，并逐漸被投入新的生產(chǎn)活動中去。既有的法律在新興技術面前可能并不像以往那樣有效地運行，無法實現(xiàn)既定的特定目標。具體而言，新興技術的產(chǎn)生可能導致一個法律難以明確如何適用于新的事物、活動或關系，以及這些新的事物、活動或關系如何分類，也難以確定一個法律的范圍是否應覆蓋或者排除這些新的事物、活動或者關系以及這種考量如何更好地服務立法的目的。再進一步，法律也有可能過時，因為其所規(guī)范的行為由于新科技的發(fā)展變得不再重要，導致法律的規(guī)范不再合乎邏輯或者其效益相對于其他選擇不再是符合制度的成本收益分析。①

具體到高頻交易領域，法律制度的滯后性也成為較為突出的問題。在我國現(xiàn)行的法律法規(guī)中，雖然在《期貨與衍生品法》《證券法》《證券期貨市場程序化交易管理辦法》中對于程序化交易均有所提及，但其中并未專門針對高頻交易作出差異性規(guī)定。在實踐中，與高頻交易相關的行為都需要參照程序化交易具體適用，然而高頻交易有其自身獨特的表現(xiàn)形式，相關法律的缺失和具體制度的疏漏仍然會給違法違規(guī)行為留下監(jiān)管的空白，這一點在“光大烏龍指事件”中表現(xiàn)尤為明顯。

在我國資本市場的監(jiān)管體系中，行業(yè)自律監(jiān)管亦是其中的重要環(huán)節(jié)。盡管近年來我國的部分期貨交易所針對程序化交易制定了相應的監(jiān)管規(guī)則，但總體上看，這些規(guī)則呈現(xiàn)較為松散和混亂的特點，缺乏一定的針對性和可操作性，并且不同規(guī)則之間缺乏系統(tǒng)性和協(xié)調(diào)性，在監(jiān)管主體責任方面，因未能得到明確的授權，進而導致了監(jiān)管職責的混雜和模糊。目前，美國、德國、澳大利亞、新加坡等國都針對高頻交易構建起了相對獨立、更為細致的監(jiān)管規(guī)則，以及異常情況下的應對處理機制，如熔斷機制、錯單取消制度等。雖然我國的中金所、上交所已經(jīng)出臺異常交易情況下的處理細則，但并未就故意或重大過失導致的訂單錯誤認定標準和處罰措施作出相應界定，也尚未建立起相應的錯單撤銷機制。

2. 金融科技監(jiān)管的技術癥結

有越來越多的新型金融產(chǎn)品和金融服務超越了既有的監(jiān)管范疇，給傳統(tǒng)的監(jiān)管工具和理念都帶來了巨大的挑戰(zhàn)。技術驅動的金融創(chuàng)新降低了交易成本、提升了交易效率，但從監(jiān)管側來看，現(xiàn)有的監(jiān)管手段和監(jiān)管工具卻在一定程度上滯后于金融科技產(chǎn)品本身的發(fā)展，致使在面對一些新興事物時略顯乏力。②在期貨交易與人工智能、大數(shù)據(jù)等新興技術不斷融合的背景下，無論在交易效率、交易量、交易模式、涉及的金融消費節(jié)點數(shù)量，已經(jīng)遠超傳統(tǒng)的模式，新的業(yè)態(tài)也使得監(jiān)管者和被監(jiān)管者信息不對稱風險進一步加劇。③近年來，期貨市場的電子化交易迅速發(fā)展，可以為市場提供24小時全天候交易，而傳統(tǒng)意義上的交易員已逐漸被電子化工具取代，交易價格、交易數(shù)量也較傳統(tǒng)交易時代有了巨大的變化，同時，在具體交易與訂單執(zhí)行的過程中，計算機程序、算法與金融、數(shù)學知識深度交融，市場主體通過算法對數(shù)據(jù)進行分析和計算，逐漸形成了資本市場交易策略的新型運行模式。此外，相較于利益驅動的市場交易主體，監(jiān)管側的技術迭代往往滯后于市場。在兼具復雜性和動態(tài)性的市場交易技術發(fā)展中，監(jiān)管機構往往需要更長的時間來理解、評估和適應市場變化。同時，交易技術發(fā)展通常需要高度專業(yè)化的技術和資源支持，包括先進的計算機算法、高性能計算設備和低延遲的網(wǎng)絡連接。相比之下，監(jiān)管機構往往處于劣勢地位，無法快速跟進市場交易技術的發(fā)展。這就使證券期貨交易市場中的風險有了暴露于公眾視野的可能性。

3. 監(jiān)管理念或監(jiān)管規(guī)則的失靈

建立在傳統(tǒng)金融生態(tài)基礎上的金融監(jiān)管體制、金融規(guī)則（包括金融法律規(guī)則和金融監(jiān)管規(guī)則）和監(jiān)管手段在一定程度上已經(jīng)不再適應或者無法應對金融科技創(chuàng)新活動。相較于傳統(tǒng)的金融風險，金融科技背景下的新型風險以更加復雜、隱蔽的形式表現(xiàn)出來，既有的監(jiān)管邊界、監(jiān)管理念和監(jiān)管規(guī)則需要隨之發(fā)生相應的變化。①一部分高頻交易策略與違規(guī)交易只有一線之隔。高頻交易作為算法交易的一種形式，其常用的部分交易策略與幌騙（SpoofRlUbLEIdvtw4F6rzmvOl+g==ing）、老鼠倉（Frontrunning）等違規(guī)交易手法之間的界限模糊。違法者在利用高頻交易技術進行市場操縱時，通常會故意制造虛假的證券交易價格或成交量，從而給市場中的其他投資者傳遞出錯誤的信息情況。②如果監(jiān)管機構有足夠的證據(jù)證明某一高頻交易符合市場濫用行為，他們往往有能力以法律的手段對其進行規(guī)制，然而新興技術的產(chǎn)生使問題復雜化。例如，當一個高頻交易公司提交并取消了大量的限價指令，監(jiān)管者很難證明他們是否有意欺騙交易對手方，或者他們是否根據(jù)新的信息合法地修改了他們的指令。如何制定一個清晰、合理的標準，以劃清合法行為與非法行為的界限，是目前所有國家普遍面臨的難題。③即便美國和歐洲交易所已然發(fā)布了相關法律明確欺詐和操縱行為非法，但由于難以證明該行為具有操縱意圖，這些法律往往流于形式。例如，美國證券交易委員會曾采取激進監(jiān)管措施，要求一些高頻公司向其披露交易算法，以協(xié)助審查可能發(fā)生的市場操縱行為，但收效甚微。無獨有偶，針對《MiFID II》中提出的算法披露要求，歐洲監(jiān)管機構也同樣面臨著類似的可操作性難題。

四、期貨市場高頻交易監(jiān)管的法治化進路

新興技術的誕生通常會給穩(wěn)定的市場現(xiàn)狀帶來沖擊，同樣勢必會對現(xiàn)存的監(jiān)管體系造成挑戰(zhàn)。但是，一項新興技術的出現(xiàn)往往是引領一個行業(yè)產(chǎn)生深刻變革的重要契機，對此我們不應該恐懼，順其自然即可。在保證新興技術能夠在合理合法的框架內(nèi)運行的前提下，為其保留一定的發(fā)展空間。

（一）原則層面：處理好金融效率、安全與公平之間的關系

兼顧市場效率與市場公平，理性區(qū)分交易策略與市場操縱行為。高頻交易一方面增加了市場流動性，提高了市場價格發(fā)現(xiàn)的能力，使市場運行更加平穩(wěn)；另一方面也有影響市場公平性、導致社會資源浪費、加劇市場波動等消極影響。在監(jiān)管目標和理念的設置上，應當兼顧效率、公平、安全，在確保市場運行平穩(wěn)、風險可控的前提下，更好地運用這一新興技術促進資源的合理配置以及技術創(chuàng)新的應用與發(fā)展。

一是要正確界定高頻交易策略與違法違規(guī)交易的邊界。高頻交易本身只是一種交易手段或交易策略，并不必然具備“違法違規(guī)”的屬性。只有正確識別兩者的本質(zhì)區(qū)別，才能進一步發(fā)揮高頻交易對市場的積極影響，規(guī)范市場交易秩序。很多情況下，高頻交易策略與違法違規(guī)交易之間只有一線之隔，二者的主要區(qū)別在于行為人主觀上是否以成交為目的。而主觀目的往往是很難通過客觀證據(jù)加以證明的，因此目前司法實踐中通常采用的做法是根據(jù)客觀事實推定市場操縱行為人的主觀目的的存在。其中推定的依據(jù)主要包括行為人交易前后的市場狀況、交易形態(tài)、交易占有率等因素。在認定市場操縱行為時，有效價差、訂單填充、按訂單類型和訂單規(guī)模劃分的執(zhí)行速度、平均訂單持續(xù)時間、訂單效率等指標也可以納入考量因素，隨著市場的發(fā)展和監(jiān)管者經(jīng)驗的積累，結合當時的市場情形，并分析高頻交易者下單行為的規(guī)模、時機等細節(jié)，進而對正常的交易行為和違規(guī)交易作出更加準確的判斷。

二是要把握好高頻交易監(jiān)管的尺度。當一種新興技術出現(xiàn)在人們的視野中時，不能放任其自由發(fā)展而不對其作出相應的管控。但是這種限制并不是單純地“一刀切”，而應當秉持“具體情形具體判斷”的理念，針對不同的技術制定與之相適配的監(jiān)管規(guī)則。如果將這一規(guī)則標準劃定的過分嚴苛，不僅會提高監(jiān)管的成本，也會抑制金融市場的創(chuàng)新，影響市場整體效率的提升。新興技術的引入是期貨市場不可避免的發(fā)展趨勢，目前至關重要的一個步驟就是建立一套統(tǒng)一的、完整的、全面適用于各種先進技術的評價標準，證監(jiān)會等監(jiān)管部門需要強化對高頻交易的風險識別能力和研判能力，確保監(jiān)管規(guī)則的設計和監(jiān)管措施的選擇能夠保持在公平、合理的范圍內(nèi)，從而促進高頻交易在提升效率的同時維持期貨市場的穩(wěn)定性。

（二）規(guī)則層面：完善高頻交易監(jiān)管制度體系

法律的滯后性以及既有監(jiān)管規(guī)則的失靈都意味著立法者有必要對相關的法律法規(guī)及監(jiān)管規(guī)則進行及時的更新。從法律法規(guī)層面來看，可對高頻交易過程中的幌騙、塞單等行為進行更為明確的定義。由于市場操縱的形式不盡相同，因此在我國的《期貨和衍生品法》《證券法》《期貨交易管理條例》《刑法》等法律法規(guī)中均采用列舉加兜底條款的方式予以規(guī)范。《期貨和衍生品法》第12條規(guī)定了操縱期貨市場的10種情形，總體上所列舉的禁止行為與《期貨交易管理條例》第70條以及《關于〈期貨交易管理條例〉第70條第5項“其他操縱期貨交易價格行為”的規(guī)定》（《其他操縱期貨交易價格行為規(guī)定》）中列明的操縱期貨價格的行為基本保持一致。由此，濫用高頻交易等程序化交易手段通過頻繁報撤單進行“幌騙”、從而嚴重擾亂市場秩序的，將可能會違反本條規(guī)定的“（五）不以成交為目的，頻繁或者大量申報并撤銷申報”的“虛假申報”情形。盡管我國已經(jīng)從立法層面對此種虛假報撤單的行為予以規(guī)制，但是在具體的實務中仍然可能存在前述主觀目的難以認定的問題。

在自律監(jiān)管規(guī)則的完善方面，第一，應當明確高頻交易的定義及具體行為類型，為從事高頻交易的公司增設特殊的義務：包括算法報備、要求交易算法投入運營前進行充分測試、加強對指令進行審核、增收訂單撤銷費用等。此外，監(jiān)管機構應對從事高頻交易的公司加強審查。根據(jù)《MiFID II》第17條（2）款的規(guī)定，這些公司不僅需要向本國的主管當局和所從事算法交易的交易場所提供所需的信息，主管當局也可能要求從事高頻交易的公司提供定期描述其高頻交易策略的性質(zhì)、交易參數(shù)的細節(jié)、關鍵的合規(guī)風險控制及對策，以保證金融市場的安全與穩(wěn)定。第二，對高頻交易系統(tǒng)和軟件有必要進行充分的測試，并制定統(tǒng)一、細致、能夠被廣泛認可的應用標準，以彌補個體技術和合規(guī)的短板，對不符合標準的軟、硬件設施督促其進行整改。第三，還可以對從事高頻交易的公司收取額外的訂單取消費用，這種費用會阻止交易員發(fā)布訂單，通過對被取消的訂單施加成本也能夠減少操縱性的高頻交易。目前美國證券交易委員會已經(jīng)要求收取取消費用，但只有幾家美國交易所不完全自行征收這些費用。

（三）體系架構層面：構建權責分明的協(xié)同監(jiān)管機制

對高頻交易行為的監(jiān)管涉及事前、事中、事后等多個環(huán)節(jié)和不同的監(jiān)管主體，為此需要加強期貨市場各方主體協(xié)同監(jiān)管，明確各自職責分工。高頻交易通常涉及多個交易市場，在對其進行監(jiān)管時需要不同機構相互配合協(xié)作，加強數(shù)據(jù)共享，完善聯(lián)動機制，從而推動多層次治理的體系優(yōu)化。長期以來，我國的金融市場中實行以“一行三會”為核心的分業(yè)監(jiān)管體系，并以提供金融產(chǎn)品或服務的機構為基礎而劃分各自的監(jiān)管權限，而非金融產(chǎn)品或服務自身的功能和性質(zhì)，這種監(jiān)管模式很難全面覆蓋和應對金融科技風險。①隨著我國金融機構改革方案的落地，未來我國圍繞資本市場的監(jiān)管將正式步入“一行一局一會”的時代，國家金融監(jiān)督管理總局、地方金融監(jiān)督管理局的設立也將有效規(guī)避此前由于監(jiān)管機構之間缺乏統(tǒng)一有序、組織高效的協(xié)調(diào)系統(tǒng)所產(chǎn)生的問題。在上海證券交易所發(fā)布的《關于股票程序化交易報告工作有關事項的通知》《關于加強程序化交易管理有關事項的通知》文件中，明確了程序化交易中證券經(jīng)紀商的事前報備義務以及對于高頻交易的差異化監(jiān)管要求。盡管該文件的相關規(guī)定不能直接適用于期貨市場中的投資者，但足以表明我國針對高頻交易建立的責任架構體系正在不斷地細化和完善。《金融穩(wěn)定法（草案征求意見稿）》中亦明確提出了市場化、法治化的協(xié)同監(jiān)管理念。具體在高頻交易的監(jiān)管中，同樣需要貫徹全面系統(tǒng)的協(xié)同監(jiān)管理念，保證從監(jiān)管立法到執(zhí)法各個環(huán)節(jié)的協(xié)調(diào)和統(tǒng)一。

首先，證監(jiān)會作為統(tǒng)一領導協(xié)調(diào)各方的機構，應當依法履行好制定有關證券市場監(jiān)督管理的規(guī)章規(guī)則的職能，并依法行使審批或者核準權，確保市場交易主體有序開展交易活動；督促自律組織以審慎的態(tài)度審核、引導期貨公司的最新技術產(chǎn)品，同時進一步完善信息技術自律管理的責任追究機制，要求期貨公司對合法合規(guī)情況定期報告，及時糾正期貨違法違規(guī)行為。其次，要明確我國期貨交易所對高頻交易的自律監(jiān)管具體職能和監(jiān)管邊界，采取適當?shù)淖月杀O(jiān)管措施，進一步加強自律監(jiān)管。我國《期貨和衍生品法》對于程序化交易只規(guī)定了交易行為人有向期貨交易場所進行報告的義務，但對于交易所對于其他包括高頻在內(nèi)的程序化交易能夠采取何種自律監(jiān)管措施并未進行明確的授權。此外，我國證券期貨行業(yè)協(xié)會對于存在期貨違法違規(guī)行為的會員應及時查處，情節(jié)嚴重的提交證監(jiān)會。再次，強化期貨經(jīng)營機構的客戶管理責任。期貨公司對于此類行為的識別在技術上具有一定的便利，可以要求會員公司自查合法合規(guī)情況，加強其對客戶的了解，提示客戶防范風險。最后，完善社會監(jiān)督制度。開通期貨違法違規(guī)交易舉報渠道，對于期貨違法違規(guī)活動的舉報查證屬實的，可以給予提供線索者適當獎勵，并對其加以保護。社會監(jiān)督機制既有利于監(jiān)管機構掌握期貨違法違規(guī)行為線索，更有助于督促市場參與者加強自我約束，誠信交易。

（四）技術層面：發(fā)展技術驅動型監(jiān)管手段

以技術驅動型監(jiān)管為手段，構建雙維監(jiān)管機制。新興技術在成為金融監(jiān)管對象的同時，也在不同程度上逐漸成為監(jiān)管的工具和手段，傳統(tǒng)的金融監(jiān)管以人工監(jiān)管為主要方式，在數(shù)據(jù)采集上多采用統(tǒng)計報表、窗口指導等手段，依賴金融機構定期報送的數(shù)據(jù)進行風險測評。然而，基于報表數(shù)據(jù)得出的結論僅是其過往某段時間內(nèi)的運營縮影，難以反映金融監(jiān)管對象的實時狀態(tài)。信息技術迅速發(fā)展與監(jiān)管工具的落后之間的差距愈加顯現(xiàn)，以高頻交易為例，高頻交易商所掌握的龐雜數(shù)據(jù)在技術專業(yè)性與算法智能化等方面均顯著高于傳統(tǒng)金融機構。傳統(tǒng)金融監(jiān)管主要側重于微觀監(jiān)管標準與規(guī)則的制定，而金融科技風險監(jiān)管的重點則應當是對技術風險的有效管控。若監(jiān)管者在實施金融風險監(jiān)測與預警時缺乏必要的技術條件，無法采取有效的監(jiān)管手段，最終將致使金融市場監(jiān)管陷入混亂無序的困境。金融監(jiān)管將通過尋求與技術驅動的金融和技術導向的社會本身的現(xiàn)代化類似的監(jiān)管現(xiàn)代化，以期獲得更高效的結果。①當前，人工智能、大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、物聯(lián)網(wǎng)等新技術的不斷涌現(xiàn)和發(fā)展給原有的金融市場的交易、運營、管理模式帶來了極其深刻的變革。對于期貨交易而言，傳統(tǒng)的期貨交易監(jiān)管手段已經(jīng)無法處理市場中出現(xiàn)的所有問題，有必要在傳統(tǒng)金融監(jiān)管方式之外，輔之以技術驅動型監(jiān)管，構建雙維監(jiān)管體系，以應對金融科技創(chuàng)新帶來的挑戰(zhàn)。

具體來說，監(jiān)管機構可以通過建立市場信息收集與實時監(jiān)測系統(tǒng)，確保交易所對市場情況的快速分析和監(jiān)控。②即通過獲取并合并“來自多個不同市場和市場參與者的海量數(shù)據(jù)”，為證監(jiān)會及其下屬部門建立起統(tǒng)一、精簡的數(shù)據(jù)庫，使其能夠跟蹤并監(jiān)控市場參與者的市場行為。數(shù)據(jù)的匯集將有助于監(jiān)管機構跟上市場新技術和交易模式的步伐。審計追蹤系統(tǒng)將能夠提供有關訂單和交易執(zhí)行的有價值數(shù)據(jù)，對不同類型的算法交易合并監(jiān)測，增強對于異常交易、關聯(lián)交易的識別能力，在做好有效風險管控的基礎之上，更好地引導高頻交易在市場中發(fā)揮積極作用。

結語

每當一項新興技術在某一領域迅速發(fā)展，并創(chuàng)造出了更有效的機制來完成任務時，人們很少會考慮制定規(guī)則禁止技術的發(fā)展。換言之，技術不應該僅僅為了迎合傳統(tǒng)主義者而被扼殺，這不是今天的人類社會該有的回應方式。法律不僅僅是對它們單方面的約束，也是金融市場的組成部分，金融市場中交易的“產(chǎn)品”不過是對所有、買賣以及借貸義務的法律認可。與其說交易模式的改變引起了法律規(guī)則的調(diào)整，不如說其本身就是不斷適應法律規(guī)則的結果——高頻交易的崛起本身就是證明。可以預見的是，隨著技術運用的逐漸成熟，未來高頻交易所占的市場份額也將逐步穩(wěn)定，成為我國期貨市場生態(tài)的一種有機組成部分。對于證券期貨市場的監(jiān)管，應當及時改變舊有的理念和策略，積極接納技術變遷并科學規(guī)制市場創(chuàng)新，這是我國金融行業(yè)發(fā)展的客觀規(guī)律，也是未來增強金融科技公司國際競爭力的必然要求。正如學者們所指出的那樣，在塑造市場生態(tài)系統(tǒng)的過程中，法律既是內(nèi)生的，也是外在的力量。法律制度能夠規(guī)范市場參與者之間的關系和權利義務，增強金融交易的確定性，并服務于金融創(chuàng)新的焦點。法律因此能夠改變市場參與者和金融基礎設施提供者相互之間的競爭、合作關系以及相互作用的方式，并反過來給規(guī)則制度帶來意想不到的影響。科技的發(fā)展永遠不會停下腳步，監(jiān)管一方唯有與時俱進、推陳出新，才能做到交互促進、相輔相成。

［責任編輯 李宏弢］