壯大耐心資本，提升資本市場估值

壯大耐心資本，提供發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力所需的投融資服務(wù)，是金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要內(nèi)容。壯大耐心資本，關(guān)鍵是培育資本長期投資風(fēng)險預(yù)期，讓投資者在參與建設(shè)社會主義現(xiàn)代化強(qiáng)國的過程中獲益。

我們觀察美國納斯達(dá)克市場自上世紀(jì)80年代以來的估值變化發(fā)現(xiàn)，耐心資本在構(gòu)建投資者長期風(fēng)險偏好、提高估值水平和助力企業(yè)技術(shù)升級過程中發(fā)揮著重要作用。

首先，耐心資本實現(xiàn)了與風(fēng)險匹配的豐厚收益，構(gòu)建了投資者的長期風(fēng)險投資偏好。納斯達(dá)克市場自成立以來，不斷在信息技術(shù)、生物科技等領(lǐng)域進(jìn)行創(chuàng)新投資，孵化了英特爾、英偉達(dá)等全球科技巨頭。這些企業(yè)占據(jù)全球創(chuàng)新鏈和價值鏈最高端，獲得高額利潤并實現(xiàn)市值快速增長。按照2023年國家GDP排名，蘋果公司3.5萬億美元的市值，與全球GDP排名第五的印度GDP（3.57萬億美元）相當(dāng)。2024年10月，納斯達(dá)克7家大型科技公司（微軟、蘋果、英偉達(dá)、谷歌、亞馬遜、Meta和特斯拉）的市值超過了英國、加拿大、德國和日本股市市值之和。創(chuàng)新資本規(guī)模增長迅猛，僅從上市公司市值的規(guī)模來看，納斯達(dá)克從2004年的0.53萬億美元上升到2024年10月的432.4 萬億美元。

以硅谷為代表的科技資本培育了穩(wěn)定的長期風(fēng)險偏好的投資者，不僅風(fēng)險投資規(guī)模越來越大，而且保險公司等長期資本也都進(jìn)入高科技領(lǐng)域進(jìn)行長期投資。創(chuàng)新資本生態(tài)越來越完善，反過來又進(jìn)一步推動科技企業(yè)投資力度。亞馬遜一家公司的研發(fā)投資就高于英國所有企業(yè)總研發(fā)支出。

其次，耐心資本投資于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)技術(shù)改造，提高了企業(yè)整體生產(chǎn)效率。科技投資的成功并非一蹴而就。耐心資本的投入，通過并購重組、更新改造等多種方式，將歷史上積累的科技要素和企業(yè)現(xiàn)實生產(chǎn)力進(jìn)行整合，幫助傳統(tǒng)企業(yè)技術(shù)轉(zhuǎn)型，提高了科技要素產(chǎn)出效率。不論是天使輪投資、IPO上市，還是上市后的并購重組，使科技資源在各階段、各類型企業(yè)中得到充分利用。

巴菲特投資蘋果公司，他解釋自己的投資邏輯是將蘋果當(dāng)作消費公司來持有。但本質(zhì)上，2016年的蘋果公司處于整合各類微小創(chuàng)新的時期，庫克擔(dān)任蘋果CEO的10年，利潤逐年增長，市值從2000億美元增長到2.5萬億美元，表明蘋果不斷利用技術(shù)進(jìn)步改進(jìn)獲得效率提升。

美國技術(shù)提升使得其整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展優(yōu)于G7其他國家。從1990年到2024年，美國GDP在G7集團(tuán)中的比重從40%上升到50%。

再次， 耐心資本形成了科技財富效應(yīng)，提高了高科技市場估值水平。2024年10月，納斯達(dá)克股票市場市盈率（市盈率=市場價格/每股盈利）為44，處于20年歷史中91%的分位點，僅次于2009年和2021年量化寬松政策刺激下的高估值。市盈率上升代表市場股價上漲幅度超過企業(yè)盈利上升速度，表明投資者對于高科技企業(yè)的風(fēng)險偏好容忍度提高，愿意支付更高的價格去購買企業(yè)的未來成長。相比美國股票市場高估值，其他發(fā)達(dá)國家缺少領(lǐng)頭科技企業(yè)，日經(jīng)225指數(shù)平均市盈率徘徊在20倍上下，德國DAX在 16倍上下，而法國CAC40市場從25倍下降至15倍。

中國股票市場估值在2007年金融危機(jī)期間與國際金融市場周期共振，2007年滬深300市盈率升到最高點49倍之后回落到與國際股票市場相當(dāng)。但是，納斯達(dá)克與標(biāo)普估值都逐步上行之后，我國股票市場估值仍長期在低位徘徊，目前市盈率均處于歷史估值底部：上證50指數(shù)11倍、滬深300指數(shù)13倍、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)31倍，不少股票處于破凈狀態(tài)。

資本市場能夠以風(fēng)險自擔(dān)、分散決策和優(yōu)化組合的方式推動儲蓄投向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。大國競爭本質(zhì)上是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的競爭，是為未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供金融服務(wù)的耐心資本競爭。

整體來看，耐心資本從種子孵化、上市擴(kuò)張到成熟發(fā)展支持了創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展，提升了資本市場估值水平。反之，科技創(chuàng)新企業(yè)市值快速提升，為耐心資本提供了豐厚回報，有利于新一輪新質(zhì)生產(chǎn)力的培育。我國資本市場已經(jīng)擁有超過5000家上市公司，只有耐心資本不斷壯大，才能引領(lǐng)中國股票估值健康回升，實現(xiàn)資本市場的高質(zhì)量發(fā)展。

（作者高杰英系首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，鄭天昶系首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士研究生）