企業融資結構與企業績效關系的優化

目前我國資本市場日臻完善，如何利用融資結構提升企業績效成為學者關注的話題。企業的融資結構與企業的資金使用成本有直接關系。企業的資金使用成本對企業績效有著不可忽視的影響。因此，企業的融資結構對企業績效會有一定影響。本文對融資結構與企業績效的研究現狀深入剖析，探究企業融資結構與企業績效之間的關聯，為制造業企業的融資結構提出針對性的建議。

一、文獻綜述

企業融資結構對企業績效的影響主要是從研究債務融資和股權融資這兩種融資方式對企業績效的影響來進行探討的。

1.企業績效。企業績效是企業某段時期內生產經營活動的總成果，反映了企業的效益增加。從廣義上來說，企業績效可以分為財務績效和非財務績效。非財務績效不僅關注企業的財務表現，還涉及到市場、員工和客戶等多個方面。員工滿意度、客戶滿意度和市場占有率等指標都是非財務績效的重要體現。狹義上的企業績效僅指財務績效指標，例如資產收益率、凈資產收益率和營業凈利率等，它們能夠客觀地衡量企業的經濟效益和經營成果。因此，企業應該綜合運用財務績效和非財務績效來全面評價自身的經營狀況和發展前景。

2.債務融資與企業績效。關于債務融資與企業績效之間的關系，Frank 和 Coyal（2003）以美國上市公司作為研究對象，得出的結論是基于市場價值的企業績效與美國上市企業的融資結構呈負向關系。而劉玉和盛宇華（2018）通過實證研究發現，企業的債務融資比例與企業績效之間的關系并非絕對相關，而是呈“倒U”型。在一定范圍內，適度的企業債務融資可以提升企業績效，但過高的債務融資比例可能會對企業績效產生抑制作用。關于債務期限結構這一細分領域，戴菲菲（2014）針對我國2007年-2012年的上市企業數據進行了研究，結果顯示長期債務融資比例過高會對企業績效產生顯著的抑制作用。Deesomsak et al（2008）的研究結論與之前的研究不同，他們認為債務期限異質性對企業績效及長期發展并無顯著影響。

3.股權融資和企業績效。關于股權融資與企業績效的關系，Mauer和 Sarkar （2004）的研究結論表明企業的股權融資規模與企業績效具有反相關關系。這是因為企業在擴大股權融資規模時，更有可能產生非效率投資現象，例如過度投資行為、非效率投資行為不利于公司價值最大化。債權人察覺到過度投資行為后，為保障自身利益而提高債務資本投資回報率，導致公司債務融資成本增加。因此，適度的股權融資比例對企業的長遠發展是有益的。Njagi et al.（2017）從300家中小企業中隨機抽取60家作為研究對象，發現股權融資方式與中小企業財務績效存在正相關關系。王莉莉（2021）和張寧（2017）的研究也表明，股權集中度越高，越有利于企業發揮組織管理優勢、提高企業績效。當股權集中度較高時，股東能更有效地參與決策和監管，從而提高公司價值。

4.內源融資與企業績效。國外學者對內部融資對企業績效的影響進行了深入研究，他們的研究主要從融資約束的角度出發。由于大部分企業都面臨著融資難、融資成本高的問題，因此許多研究學者的結論表明，企業的內部現金流與企業所面臨的融資約束有密切關聯。Eriotis等人認為相比外部融資方式，企業采用內部融資方式更為有利。Ilya在研究中也指出，即使不考慮外部融資的高成本，企業的盈利能力與外部融資規模之間仍然存在負相關關系。

國內學者也對內部融資與企業績效的關系進行了研究。例如，龔喆君（2020）選擇中國高新技術產業公司2008年-2016年的數據作為研究樣本，結果表明內部融資有助于降低融資約束水平和融資決策所帶來的不確定性，企業更傾向于選擇內源融資方式。李永壯等（2015）通過收集中國中小板上市企業的2010年-2013年相關數據進行實證研究，從企業的融資決策行為出發，研究分析結論表明企業的內部現金流越多，企業績效越高，即呈現正相關關系。

二、理論研究

1.信息不對稱理論。信息不對稱理論由Akerlof（1970）、Spence（1973）和Stigliz（1981）提出，源于對舊車交易市場、勞動力和保險市場的觀察。該理論認為在不完全的資本市場中，交易雙方信息獲取不一致，導致一方無法完全了解另一方的行為或無法觀察其行為。通常賣方掌握的信息比買方更全面，使買方處于不利地位。這影響了交易的公平性，甚至會造成市場信用的損失。在企業融資過程中，信息不對稱現象使得外部投資者面臨逆向選擇和道德風險。為保護自身權益，外部投資者制定更多條款，如限制借款用途、提高利率等，從而增加外部融資成本。相比之下，內部融資方式存在信息不對稱的情況可能性較低，內部融資成本相較外部融資成本更低，因此更受管理層青睞。

2.代理理論。隨著資本市場競爭加劇以及企業規模快速擴張，企業股東難以獨立經營。在這樣的背景下，職業經理人應運而生。代理理論最早由Jensen和Meckling（1976）提出，指出企業所有者將經營權交給有管理經驗的職業經理人，以實現企業價值最大化。然而，由于理性經濟人假設，管理層決策通常基于自身利益最大化。管理層掌握公司經營信息，可能利用職權做出符合個人利益但犧牲公司利益的決策。因此，管理層利益與公司利益之間存在一定的沖突。管理層可能會為了實現個人利益最大化而做出了侵占公司利益的決策，由此產生了代理成本。

3.代理理論。融資優序理論是基于信息不對稱背景下的一種理論，該理論解釋了企業在選擇融資方式時的優先順序。該理論的前提條件是信息不對稱和完全金融市場。當企業需要資金時，首選是內源融資。當內源融資不足時，企業會考慮外部融資。在外部融資中，優先選擇債務融資，其次是股權融資。

內源融資成本低、靈活自主，是企業首選。基于信號傳遞理論，債務融資表明公司經營狀況良好，有利于公司，且抵稅效應降低融資成本。但為規避信息不對稱引發的道德風險和逆向選擇問題，債權人會設置保護條款、提高貸款利率。

股權融資常傳遞經營不良信號。若公司業績好，一般不選擇股權融資來增發新股、分享控制權。選擇股權融資通常在股價高估時，通過增發新股調低股價。股價下跌降低公司總價值，外部投資者不愿購買，加大股權融資難度和成本。融資成本與投資項目的凈現值密切相關，資本成本增加會降低項目凈現值，甚至導致放棄投資項目。因此，企業不輕易采用股權融資方式。

三、企業融資結構對企業績效的影響

1.債務融資與企業績效。企業的債務融資主要來源于金融機構。權衡理論認為，適度的債務融資規模可以擴大企業的節稅效應和財務杠桿效應，從而進一步提高企業績效。然而過度的債務融資會增加企業的代理成本和經營風險，對企業績效產生負面影響。因此，企業的債務融資規模需要在合理范圍內，以平衡節稅效應、財務杠桿效應和經營風險。資產負債率是衡量企業償債能力的重要指標。高資產負債率意味著企業承擔的負債和利息支出較多，償債能力較弱。在這種情況下，企業容易面臨財務危機，甚至破產的威脅。因此，企業需要合理控制資產負債率，以確保償債能力和財務穩定性。為應對公司破產威脅，債權人會采取一系列措施，例如提高貸款利率、加強債務融資約束、限制資金用途等。這些措施可能導致公司放棄一些高投資項目，從而對企業績效產生負面影響。基于代理成本理論，債務融資增加會改變公司資本結構、減少股權比例，從而擴大管理層決策權和控制權。當管理層利益與股東利益產生沖突時，管理層可能會為了保障個人利益最大化而做出侵占股東利益的決策，不利于公司經營管理，進而阻礙企業績效提升。Myers（1977）的研究也表明，當公司債務比率過高時，經營者可能會放棄凈現值為正的投資項目，導致投資不足，影響企業財務績效。因此，本文認為債務規模與企業績效呈負相關關系。

2.股權融資與企業績效。企業的股權融資是從資本市場獲取資金的過程。首先，股權融資對經營管理者的選擇和更換有一定的影響，這會給經營者帶來一定的業績壓力。這種壓力促使經營者更加努力地工作，從而提高企業績效。此外，根據代理理論，隨著股權融資規模的擴大，公司高級經營管理者與股東之間的代理成本也會增加。代理成本的增加可能導致企業績效的降低。其次，股權融資不會為企業帶來節稅效應，因此，當上市公司的股權融資比例過高時，可能會增加股權融資成本，進而降低企業績效。基于信號傳遞理論，企業選擇股權融資方式可能會向外界傳遞不利的信號，影響企業的市場表現。鑒于我國A股制造業公司的股權融資規模較大，我們可以假設該階段的股權融資規模對企業績效產生負面影響。

3.內源融資與企業績效。內源融資是企業通過自身的留存收益來獲取資金的一種方式。在分配利潤后，企業將剩余資金留存，這部分資金歸企業自身所有，與外部投資者無關。由于內源融資的資金來源于企業內部，其成本相對較低，且使用上較為方便靈活。首先，采用內源融資不會引起股東和債權人之間的利益沖突。由于信息不對稱和代理問題的存在，外部投資者難以全面了解企業內部信息，這可能導致外部融資渠道產生代理成本。相比之下，內源融資能夠降低代理成本，提高企業的組織運營效率。其次，根據融資優序理論，內源融資是企業首選的融資方式。因為內源融資的資金來源于企業自身，使用上具有靈活性。企業更傾向于使用這種融資方式來獲取資金。再其次，從信號傳遞理論的角度來看，企業擁有充足的內部資金可以向外部市場傳遞企業經營業績良好的信號。這有助于吸引更多的人直接或間接投資該企業，增加企業的業務量和市場占有率，從而顯著提升企業績效。綜上所述，內源融資具有降低代理成本、提高運營效率、傳遞良好業績信號等多重優勢，對于企業的發展具有重要意義。

四、企業融資結構的優化策略

1.科學制定融資目標。融資是企業發展的核心環節，而制定明確的融資目標是管理策略的關鍵。首先，企業需要結合自身狀況，精確評估實現戰略目標所需的資金規模、期限等核心要素。同時，企業還需要對未來的市場環境和競爭態勢進行預測，以確保融資目標的長期性和適應性。其次，企業需要明確融資的具體用途和資金來源，結合自身的經營特點、市場需求以及潛在的風險和收益水平等因素進行綜合評估，以選擇適合的投資項目和融資渠道。再其次，企業應持續跟蹤融資活動的執行情況，及時調整策略，以確保投融資目標的順利實現。科學制定明晰的融資目標是確保企業融資管理有效性的關鍵，需要企業在全面了解自身情況和市場環境的基礎上，進行綜合評估和決策。

2.調整優化企業融資結構。調整優化融資結構，為企業經營活動尋找合適的融資方式。由于債務融資規模過高會導致高成本和付息壓力，制造業公司應適度降低債務融資規模，以降低財務風險。長期債務的還本付息壓力相對較低，制造業上市公司可考慮調整債務期限結構以優化融資決策。股權融資對企業績效有負面影響，為降低代理成本并避免股權過度分散導致管理層監督困難，建議企業適當縮小股權融資規模，從而提升整體績效水平。

3.營造良好的企業融資環境。企業的融資結構是由不同的融資方式構成的，因此良好的融資環境有助于企業形成較優的資本結構。為了創造寬松自由的融資環境，政府應該加大對企業的扶持力度，特別是對融資困難、融資渠道狹窄的企業。政府可以制定“預算軟約束”模式，放寬股權和債券融資的限制，為這些企業的發展提供有力支持。此外，對于融資較為困難的中小企業，政府部門需要制定有針對性的產業政策和融資政策，幫助他們打開外部融資渠道，增加融資方式的選擇，進一步調整融資組合，從而優化企業的資本結構。同時，政府還應該鼓勵企業積極探索多元化的融資渠道，如股權融資、債券融資等，以降低企業的資產負債率，提高企業的財務穩健性。［基金項目：池州學院2023年度校級人文社科一般科研項目（RZ2300001031）。］

（作者單位：池州學院）