信用衍生品在金融傳染與風險管理中的探索

摘" "要：美國次貸危機發生后，國際金融市場對以對賭極端尾部事件的信用衍生工具—信用違約掉期CDS（Credit Default Swap）和產品端層級化的抵押債務憑證CDO（Collateral Debt Obligation）為代表的高收益、高風險以及具有廣泛潛在金融傳染性的衍生工具進行了反思和規范化。截至目前，我國的主流商業銀行及政府性金融機構一直在使用金融衍生工具來進行操作合規檢驗和金融對沖，適當的衍生品頭寸在我國逐漸成為風險規避的主要手段。因此，從衍生品的背景及技術細節入手，深刻探討其在大型金融機構起到的對沖作用，從而發現后危機時代的衍生品使用策略、風險管理的新理念及其啟示。

關鍵詞：金融風險；衍生品對沖；衍生品風險管理；層級設計；風險傳染

中圖分類號：F830.9" " " "文獻標志碼：A" " " 文章編號：1673-291X（2024）12-0049-03

引言

巴塞爾協議（尤其是巴塞爾協議2009版-Ⅱ修訂版）出現以前，市場上的金融衍生工具大多呈現橫向蓬勃發展，其投資和運作策略的風格差異很大，但總體來看具有以下核心特點。首先，其衍生品合約的整體定價策略及其內部價值的期望展開式呈現重合樹（Recombining-Tree）的連續波動特點，即其合約價值密切跟隨特定的利率、匯率、國際市場指數走勢，或特定資產價格、違約事件、信用評級等多維度的標的事件；同時，對于投資者來說期初所需要的成本相對較低，大多數情況下只是需要一定的“Premium”保證金或權利金的期初占用，與固定收益類或者權益類產品在期初就需要大量的本金注入不同（國際投資人多數情況下會通過融資融券來進行期初衍生品頭寸的搭建，這種做法一定程度上會放大未來杠桿的作用）。除此以外，金融衍生工具在隨行就市過程中呈現的敞口大小通常來說比較不固定，與波動率通常呈現線性關系，而與時間跨度和初始頭寸呈現弱線性關系或者量化平方根關系（與固定收益或者債務、貸款的敞口數量“Outstandings”相對固定明顯不同，即衍生工具風險敞口大小時間序列變化較大）。

通常，市場上普遍認為，金融衍生工具的核心是基于對手方潛在的信用事件而作出的期初預測，而基于預期信用風險的調整在次貸危機之后也逐漸被廣泛加入了期初定價公式中。采用信用對沖的金融衍生工具當前在國內被廣泛運用到商業銀行等系統性重要銀行或金融機構當中，是指在金融登記、交易、結算等過程中將信用風險從其他風險（諸如市場風險、操作風險或流動性風險）中剝離開來，主要目的是交換或買賣信用事件。而系統性重要金融機構（如銀行）采用金融工具的主要目的是防止資產負債表出現“短借長貸”的期限錯配而導致的流動性風險或流動性黑洞，加之當前對于商業銀行（尤其是地方性商業銀行）的聲譽及其存量資本金的一些質疑，需要在貸款集中度畫像和流動性方面進行一定的處理，避免出現儲蓄型負債來源的波動以及儲戶的擠兌現象。通過信貸資產證券化或者連結較為穩健的底層資產而產生的信用衍生品，可以實現貸款風險的分散化和財務指標的適當調整，對于銀行機構本身來說，能夠極大改善其在ABS過程中的初始不利地位，能夠利用一定的信息優勢和層級優勢，從而將一部分信用隨行就市的變動情況轉嫁給消費者和信用衍生品的投資者。

與市面上其他不同品種的金融標的物或者投資工具不同的是，信用衍生品從一開始就是為了風險的規避以及獲得一定的投機行為收益，因此其價格自然也不會具有恒定的數值，其合約價值自然也不會滿足自身在期初就可以做到的合理定價的金融投資工具假設。誠然，在次貸危機之后的金融危機大浪襲擊之下，我國許多金融機構或者泛金融公司被曝光因持有諸如CDO（抵押債務憑證）等多層級的復雜衍生品而導致巨額虧損，但是近些年來，央行也進行了一系列的改良，出臺了類似巴塞爾協議的我國獨有的針對信用工具的具體規則限定以及各類資本金要求，目的是使得金融衍生工具發揮原有的功能和作用，即為金融機構或者金融型企業提供一種多維度對沖風險的工具，使得企業在不改變基礎賬面原有的資產負債情況的前提下，利用利率敏感缺口管理法或者一階敏感因子—修正久期敏感缺口管理法來重點對流動性風險進行利率的中性對沖或者頭寸的收益性放大。

一、次貸危機之后常見的銀行信用風險對沖工具

（一）信用掉期（或稱信用違約互換CDS：Credit-

Default-Swap）

信用違約掉期在次貸危機之前就廣泛存在（但彼時CDS的市場體量相對來說集中在其信用事件保險的功能上），但是并沒有廣泛用于風險對沖或者投機行為，其設計邏輯就是合約雙方通過標記一定的參考實體，以參考實體的具體事件為觸發點（通常是實際違約行為或者期望違約行為）。期初的時候合約發行方（或稱CDS合約的賣方）作為保險的保護提供方將合約出售，從而每一期從合約的買方（或稱信用事件保護的追求者、CDS票據的投資方）那里收取一定量的保費Premium（通常CDS-spread利差是通過蒙特卡洛模擬來對過往數據的Bootstrapping來定出利率水平，期間也會加入適當的未來預期和風險偏好）。CDS合約的投資方在期初所對標的參考實體如果發生預期信用事件，CDS合約的發行方則需要進行一定量的賠付，其數額通常是預期賠付的面值與發生虧損或者違約事件的參考實體折價后的市場價格（也有可能是期初合約簽訂的時候就定出未來CDS發行方所要支付的賠付金額，但是此種方法由于賠付金額與通貨膨脹率、經濟增長、市場宏觀波動率之間存在諸多的復雜關系，其定出的金額在發生賠付時往往難以服眾或發生一些法律糾紛，因而此種方法使用較少、此種設計的CDS合約交易體量較小），因此，CDS合約一般不需要進行期初本金的注入（類似商業保險），因為標的是某次信用事件的發生。

除此以外，對于銀行防范預期信用事件的違約金融傳染性也可以進一步通過采用實物交割的（Physical-settlement-approach）含有標的物頭寸保護的CDS合約，即當CDS合約的投資方（或稱購買方）面臨自身所對標的參考實體發生違約或預期違約事件的時候，請求保護提供方也即合約的發行方進行一定的賠付，賠付的金額完全按照期初投資者對標的參考實體的面值來確定；同時，需要提交（Delivery）參考實體本身的有價證券或本身的重要財務指標來換取合約發行方的基于其所對標的參考實體的面值的直接性賠付。此交易機制與初始的CDS合約不同的地方是為了防范衍生品交易中單純對賭特定事件或者金融指標的裸頭寸（Naked-Position）現象從而導致可能的流動性鏈條斷裂，雖費時費力，但是通常不會引入除本合約以外的第二個事件風險敞口，或者對手方信用敞口且賠付較為豐裕，一定程度上可以自然對沖敞口數量，因此采用實物交割的CDS合約通常發行價格偏高。

（二）信用聯系債券（或稱信用聯結票據CLN：Credit-Linked-Notes）

通常次貸危機階段的衍生工具對沖方法要經過數學模型的設計，其設計思路也往往經過多層打包，信用聯系債券CLN也因此采取如下的思路。在次貸危機即CDS、CDO崩盤之后的衍生品市場中，對沖基金往往不太傾向于單邊的頭寸構建，而著眼于將初始自己發行有價證券的敞口暴露對沖徹底，因此引入二維打包機制CLN。

CLN的操作思路就是在對沖基金初始通常作為CDS賣方來賺取保費（發行方、保護的提供方）暴露的頭寸之下，通過預期打包并發行一個整體偏向固定收益的票據或債券CLN（短期）來進行初始違約掉期頭寸敞口的對沖。具體操作為：期初將CDS認沽頭寸與市場上風險較低、收益適中的債券或其他固定收益類產品共同打包成一個有價證券進行出售，將CLN投資者購買該票據的本金的一部分用于購入期初CLN資產池中的高評級債券，剩下的一部分作為流動性預警儲存或作為發行固定收益的自身的手續費。通過此種二維的層級設計、打包和固定收益投資組合的發行，投資者可以獲得至少兩部分的收益：初始CLN合約內部自然存在的認沽CDS頭寸中對手方每期所交付的保費，且這部分的收益較大；另一部分則為CLN合約中的高評級債券本身的COUPON（票息）所帶來的第二筆收益。但是金融市場尤其是衍生工具市場通常來說不存在雙贏的局面，投資者面臨的風險宏觀來講也包含三方面（也會存在多維的風險加劇）。首先可能會面臨CLN層級中的高評級債券的違約風險，此類風險在市場條件好的情況下往往會有較大的隱患，即信用評級—債券質量二者存在的利益沖突和委托代理風險（操作風險的一種，屬于微觀外部風險）；其次，CLN投資者面臨的第二種風險就是CLN層級中CDS初始賣方的對手方的違約造成的賠付風險，倘若CDS頭寸中對手方確實出現標的信用事件的觸發，那么所造成的賠付金額壓力則大概率由CLN的投資者承擔。最后，當CLN的投資者面臨初始CDS頭寸的違約事件觸發時，CLN的賣方，也即投資組合層級的打包者也可能會將CLN買方期初用于投資該票據的本金用于CDS的賠付，甚至會將CLN組合底下的高評級債券出售來滿足CDS的賠付要求。

市場分析認為，次貸危機之后的商業銀行信用風險對沖工具多為CDS，或者類CDS的信用掉期，或者信用緩釋工具，而此類工具在當前的市場情況能夠較好轉移商業銀行存在的信用風險，也能一定程度上緩解銀行經常會面臨的資產—負債期限錯配所導致的流動性風險（如ABS資產證券化的層級打包出售或者采用LTP：Liquidity-Transfer-Pricing流動性轉移定價）或者其他涉及表內資產負債的風險類別。

二、衍生品面臨的金融交叉風險傳染

（一）基于定價的風險

長期以來，傳統金融工具的期初定價法是基于歷史成本的回望復制法，即采用過往實際發生的定價以及資產隨行就市過程中產生過的損益情況，并參照適當的黑天鵝事件或歷史突發狀況或特定風險對廣義化的金融工具價格進行定價。通常來說，此種歷史風險中性定價法能夠較為公允地表明該項金融交易或金融結算的平均預期成本；而衍生工具合約則是基于雙方對未來的預期來進行起初定價，即交易大多情況下尚未發生，而且頭寸較為復雜，通常包含層層打包或者層級劃分，使得難以報備合適的監管部門，同時損失預警較難以確定。因此，衍生品合約的底層標的資產的價格變動往往形成了衍生品合約的價值變動（這也就是為什么建立利率動態模型的時候多采用一般市況下的均衡情況，如資產在不同交易節點的價格變動呈現出非重合樹的特點（Vasicek-Model），因此對于未來敞口的估計值往往會成為市場投資者爭論的焦點，也即基于敞口無規則變動導致的金融風險在不同的市場投資主體之間的交叉傳染。

（二）市場、信用、操作等多方面的風險感染

由于客觀存在的金融衍生工具的交易機制，使得其期初在合約簽訂時不需要像傳統金融工具那樣繳納Par面值的本金來購入投資工具，因此在合約簽訂時其就具備了相對較高的杠桿，金融衍生工具在合約簽訂時雙方對賭的本質就是基于自身所擁有的技術或信息而對未來不同市場情況下的利率、匯率、稅率、國際市場資產價格變動乃至具體的，諸如兼并或者危機債券的救贖等事件型驅動策略進行一定的預測，因此在其形成初期就帶有了政治、經濟、文化、市場、自然環境等多個因素的考量，在事件型預測投機過程中也極易受到內部欺詐在內的操作風險的影響與危機傳染，所以說金融風險的敞口形成是多種風險類別相互傳染、交叉影響的結果。

（三）風險交叉感染上加大監管難度

廣義的金融風險主要分為信用風險、市場風險、操作風險（包含衍生工具合約本身或其標的物運作過程中面臨的法律條文合規風險）、流動性風險以及信譽風險、長期戰略風險、商業風險、監管風險等零碎風險。

對于現存于市場中的各個風險類別來說，通常會因彼此相互影響而相互感染，現存的如CDS的金融衍生工具的風險傳染主要由基于合約雙方的信息不對稱，即在監管尚未完全覆蓋到的領域——CDS合約的購買方即保護的追求方大多沒有過于在意監管要求而急切想要分散化風險、將頭寸進行敞口稀釋或對沖而發生的，因此，金融衍生工具發行方在期初定價或發行的時候處于較為有利的信息非對稱情景之下，在對于自身的劣質資產有較為清晰的認知的同時也對衍生品交易對手方作出相對詳盡的盡職調查。而正如剛才提到的，CDS合約作為一個標的資產為信用事件的衍生工具，其出現通常不單單依靠某一種資產的價格變動或信用事件的發生，因此期初這筆衍生品交易所涉及的交易的對手方往往會非常復雜且層層分級或打包，在形成一個復雜的金融交易機制的同時也承擔了更多交易對手方的金融結算網絡。這種交易機制天然對當前較為普遍存在的中央對手方CCP（Central-Counter-Party）形成了敞口軋差以及投資組合壓縮的困難，進而將多種風險類型連帶起來，不但加大了行政機構的監管壓力，也加大了金融量化指標測算（諸如VaR、MVaR等）的困難。凡此種種將會加大風險的相互交叉影響以及加深風險的損害程度。

三、結論

本文以CDS、層級CDS即CLN等信用衍生工具為例，具體說明了衍生品合約的風險類型、敞口本質以及風險交叉傳染的核心邏輯，并針對監管難題指出其癥結所在——組合頭寸的敞口和合約壓縮交易結構的確認，因此從金融科技、金融量化的角度提出監管的針對性意見。大量實證研究表明，政府機構在金融合約簽訂后采用一定的金融科技能夠顯著影響商業行為和市場動向，也即能夠顯著降低包括商業銀行在內的各個金融機構的風險敞口和債務負擔水平。

在金融科技與政府監管的共同作用機制下，不同類型商業銀行風險承擔的影響效果存在顯著差異，因此，商業銀行在業務開展和網點分布過程中應該加快金融科技的布局，降低合約雙方事前的信息不對稱情況，同時對于衍生品合約的層級情況和聯動情況也應該進行相應的說明和注釋，以便將風控能力和獲利能力高效匹配、有效對接，從而構建金融機構微觀上的風控內控文化，降低市場上暴露的總風險敞口。

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