投資者保護視角下的資本市場信息前瞻性監(jiān)管探究

信息是證券投資的基礎。2022年4月27日股市暴跌再次把金融監(jiān)管者推向輿論的旋渦，金融監(jiān)管者對信息的反饋敏感性不足和對方向的判斷前瞻性不足的缺點再次暴露。本文從投資者保護視角，分析當前資本市場信息運行顯現(xiàn)的新特征，探討金融監(jiān)管者對資本市場不同參與者存在的監(jiān)管困難和挑戰(zhàn)，并據(jù)此提出前瞻性監(jiān)管的建設性措施，以維持市場交易的安全，保護投資者財富利益最大化。

當前資本市場信息運行新特征

信息是證券投資分析的基礎。信息的多寡、信息質(zhì)量的高低、信息運行的路徑、信息受眾的群體狀況都將在證券市場走勢上有所反饋；同時，來自不同渠道的經(jīng)濟信息也將通過各種方式作用于證券價格，引起證券價格的波動，從而影響證券市場的收益率。所以，股票市場信息運行的特征直接影響股票市場的波動，直接和間接影響投資者的收益以及信心。

一、自然人投資者缺乏專業(yè)分辨能力，風險意識淡薄，成為股市動蕩的重大推手

根據(jù)中國證券登記結(jié)算中心年報統(tǒng)計，截至2022年底，股票投資者開戶總數(shù)21213.62萬戶。其中，自然人投資者21162.74萬戶，占比99.76%；機構(gòu)投資者50.88萬戶，占比0.24%。個人投資者占比過大是中國股市的顯著特征，但個人投資者絕大多數(shù)缺乏專業(yè)的金融知識和信息來源，對各種市場信息缺乏分辨能力，風險意識淡薄，成為股市動蕩的重要推手。個人投資者投資股票大多憑借過去的經(jīng)驗，或者自由跟風追漲殺跌，當遇到企業(yè)和機構(gòu)投資者惡意炒作時，則成為股市動蕩的犧牲品，也是股市大幅波動的重要推手，事實上每次股市大幅波動，都與散戶的不理性行為有重大關(guān)聯(lián)，也就是著名財經(jīng)評論員鈕文新文章所指的“羊群效應”——一個事件作為“導火索”，然后引爆一個“炸藥包”。著名投資人張化橋也指出中國股民需要大實話，并列舉出八個方面的大實話。可大量散戶能夠理解和相信這些大實話嗎？

二、機構(gòu)投資者擁有專業(yè)的金融知識和正規(guī)的信息來源，市場影響力逐步擴大

機構(gòu)投資者占比過低是中國股市顯著特征的另一面，但機構(gòu)投資者數(shù)量正在逐步增加。根據(jù)中國證券登記結(jié)算中心年報統(tǒng)計，2020年新增機構(gòu)投資者3.7萬戶，2021年新增機構(gòu)投資者5.22萬戶，2022年新增機構(gòu)投資者3.94萬戶。中國機構(gòu)投資者擁有雄厚的資金實力、專業(yè)的金融知識和專業(yè)的管理團隊，穩(wěn)定、正規(guī)和多渠道的信息來源，操作經(jīng)驗豐富，風險管理意識高。隨著中國資本市場的迅速發(fā)展，機構(gòu)投資者的數(shù)量和影響力在逐步擴大，近年機構(gòu)投資者也通過電視、知名新媒體對股市形態(tài)和國家政策進行詳細、專業(yè)的解讀，引導全體投資者向?qū)I(yè)、理性進步，對促進全體投資者準確把握資本內(nèi)涵，正確理解國家經(jīng)濟政策起到非常良好的效果，已經(jīng)成為穩(wěn)定股市的重要力量。

當前信息環(huán)境下風險前瞻性監(jiān)管面臨的困難與挑戰(zhàn)解構(gòu)

證券市場的特征決定證券市場信息監(jiān)管的困難和面臨的挑戰(zhàn)。一是證券交易主體的廣泛性，其交易能力千差萬別；二是證券交易對象的特殊性，交易對象是沒有實體形態(tài)的資本證券；三是證券市場具有投資、融資和投機三重性。并且證券市場功能發(fā)揮具有雙重性，既有促進金融發(fā)展的正面功能，也可能帶來負面效應，比如加劇市場的投機和欺詐、加劇經(jīng)濟波動、加劇貧富分化和社會矛盾。所以證券市場機遇與風險并存、投融資與投機并存，這些特點和功能發(fā)揮雙重性也給風險前瞻性監(jiān)管提出挑戰(zhàn)，并且還讓當前資本市場信息運行面臨新的挑戰(zhàn)。

一、自然人投資者獲取信息監(jiān)管的困難與挑戰(zhàn)

黑龍江大學曹佳琦認為“個人投資者獲取信息存在的問題有兩個方面：一是信息不對稱，二是過分依賴消息和政策”。 確實，自然人投資者由于獲取信息來源較少，來源分散，并且不具備專業(yè)分析判斷能力，跟風炒作而缺乏冷靜思考是其操作常態(tài)，形成監(jiān)管難題，很容易因為信息不對稱而被信息發(fā)布者惡意收割。同時，證券市場本來就應具有民商法的自由原則，消息和政策滿天飛也是證券市場信息常態(tài)。面對消息和政策，更多的需要投資者自我判斷。不過，信息來源的差異和對信息判斷的差異也是證券市場交易的魔力，因能力差異交學費也是證券市場無法避免的難題。信息監(jiān)管者對市場的消息和政策也只能合理引導和提示，并不能強制管控其交易行為。

二、機構(gòu)投資者發(fā)布信息監(jiān)管的困難與挑戰(zhàn)

機構(gòu)投資者擁有龐大的證券分析師團體，有專業(yè)的操作團隊，擁有先進的技術(shù)分析系統(tǒng)，正因為有專業(yè)的優(yōu)勢，也容易成為影響市場走向的重要推手。曹佳琦認為機構(gòu)投資者存在的問題有兩個方面：一是“抬轎子”與“老鼠倉”現(xiàn)象，二是機構(gòu)投資者的短視行為。從中國證監(jiān)會通報的2021年案件辦理情況發(fā)現(xiàn)，確實查處不少機構(gòu)投資者違規(guī)行為，全年辦理私募機構(gòu)違法案件20起；辦理債券市場違法案件10起；辦理“老鼠倉”案件9起；辦理期貨領(lǐng)域違法案件5起；辦理從業(yè)人員違規(guī)買賣股票案件16起，涉案人數(shù)達90余人。從證監(jiān)會通報的情況也反映出機構(gòu)投資者違法行為并不少見，但他們對市場的影響力、破壞力更甚，比如某證券烏龍指事件直接導致股指瞬間上漲5.62%。

三、上市公司披露信息監(jiān)管的困難與挑戰(zhàn)

上市公司是市場信息發(fā)布的主體，其發(fā)布的信息也是獲取上市公司真實情況的主要渠道。但我國上市公司發(fā)展太快，公司數(shù)量較大，但質(zhì)量卻良莠不齊，信息造假手段高明，給監(jiān)管者提出非常巨大的挑戰(zhàn)。從中國證監(jiān)會通報的2021年案件辦理情況發(fā)現(xiàn)，上市公司違規(guī)行為依然不少，全年辦理上市公司虛假陳述案件163起，其中財務造假75起；辦理操縱市場案件110起，部分案件涉及實際控制人；辦理內(nèi)幕交易案件201起。這些信息也反映出上市公司信息披露的問題。

四、中介機構(gòu)對上市公司信息守門人作用發(fā)揮的困難與挑戰(zhàn)

中介機構(gòu)作為第三方，是上市公司信息質(zhì)量保障的看門人，但由于主客觀條件限制，中介機構(gòu)僅能發(fā)揮合理保障義務，并且上市公司是中介機構(gòu)的衣食父母，因此中介機構(gòu)獨立性發(fā)揮也存在困難，處于兩難境地，甚至可能淪為信息造假的幫兇。從中國證監(jiān)會通報的2021年案件辦理情況發(fā)現(xiàn)，中介機構(gòu)違法案件上升，涉案主體覆蓋多個領(lǐng)域，其中立案調(diào)查39起，涉及會計師事務所案件28起；年報審計仍為案發(fā)集中領(lǐng)域，共有16家會計師事務所在20余家公司的年報審計中涉嫌未勤勉盡責，風險內(nèi)控失效；有的協(xié)助上市公司造假規(guī)避強制退市，充當造假幫兇。

資本市場信息風險前瞻性監(jiān)管建設性措施

按照美國芝加哥大學教授尤金·法瑪資本市場有效性理論，資本市場有效性關(guān)鍵在兩個方面：一是信息與證券價格之間的關(guān)系，即信息變化如何引起價格的變動；二是如何對影響價格信息和有效市場進行分類，即信息的類別和市場有效程度之間有什么關(guān)系。從資本市場有效性理論角度，信息與資本市場的變化密切相關(guān)。證券行業(yè)也對中國信息與股市有效性階段進行研究，有的學者認為達到弱式有效市場，也有學者認為尚未達到真正意義的弱式有效市場。

一、強化自然人投資者的資本市場常識教育，提高其風險防范意識和信息分辨能力

按照商事法律原則，在商業(yè)社會中，一切商業(yè)交易行為都有利己主義色彩，但法律有必要采取措施以維護交易的公平競爭。如何維護自然人投資者的公平競爭？結(jié)合自然人投資者獲取信息的特征，以及面臨的監(jiān)管難題和挑戰(zhàn)，監(jiān)管者有必要從多個方面提高自然人投資者的信息分辨能力。

二、加大機構(gòu)投資者監(jiān)管，強化對機構(gòu)投資者懲戒和重大事項公開

機構(gòu)投資者在證券市場中具有交易集中、金額巨大的特點，因此對證券市場運行舉足輕重。強化機構(gòu)投資者監(jiān)管對于資本市場前瞻性監(jiān)管意義重大，可以從兩個方面著手：一是落實機構(gòu)投資者業(yè)務隔離、信息隔離等防火墻制度，打擊機構(gòu)投資者資金運作違法違規(guī)行為。二是強化機構(gòu)投資者的信息發(fā)布管控，特別是對市場可能產(chǎn)生重大影響的研究報告、分析報告的發(fā)布，避免過度解讀或者誤導解讀。

三、提高對上市公司信息報告制作質(zhì)量和信息披露質(zhì)量監(jiān)管，強化違規(guī)行為的懲戒

誠信原則是證券法的基本原則之一。上市公司必須遵守相關(guān)法律、行政規(guī)章，禁止欺詐、內(nèi)幕交易虛假陳述，以及操縱市場行為。上市公司作為資本市場信息的發(fā)布者，監(jiān)管者有必要從兩個方面著手強化對上市公司信息的前瞻性監(jiān)管：一是強化上市公司基于信息報告的合規(guī)建設督促，從信息源頭提高信息質(zhì)量，杜絕爆雷事件。二是強化上市公司信息披露建設，特別是重大信息披露及時公開，以澄清市場謠言。

四、強化對中介機構(gòu)對信息質(zhì)量的守護意識監(jiān)管，真正發(fā)揮其看門人作用

證券服務中介機構(gòu)通過提供經(jīng)營服務活動，成為證券投資者與上市公司溝通的橋梁，以保證證券正常發(fā)行和交易，發(fā)揮其維持證券市場秩序的作用。強化中介機構(gòu)信息質(zhì)量的守護作用，需要從三個方面著手：一是規(guī)范中介機構(gòu)的準入專業(yè)標準，特別是行業(yè)特殊、經(jīng)營狀況特殊、公司治理機制特殊的上市公司的中介機構(gòu)準入專業(yè)標準。二是強化中介機構(gòu)的違規(guī)懲戒，特別是嚴格責任主體落地，以連帶賠償責任確保其履職效果。三是規(guī)范中介機構(gòu)的收費標準，避免內(nèi)部惡意低價競爭，以維護中介機構(gòu)獨立性。

結(jié)語

2023年2月15日，習近平總書記在署名文章《當前經(jīng)濟工作的幾個重大問題》中強調(diào)，“防范化解金融風險。金融事關(guān)發(fā)展全局，要統(tǒng)籌好防范重大金融風險和道德風險，壓實各方責任，及時加以處置，防止形成區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風險”。信息是進行證券投資的基礎，信息監(jiān)管是資本市場健康發(fā)展的基礎性工程。（作者單位：1.廣西唐聚投資有限公司； 2.廣西宏桂資本運營集團有限公司）

（責任編輯：白利倩）