戰爭和減產持續，油價為何不漲反跌？

受經濟衰退預期、需求不振、地緣沖突趨緩等因素影響，國際油價創9個月以來新低。

截至9月4日，布倫特和WTI原油期貨價格分別為74.7美元/桶和69.8美元/桶，環比分別下跌4.2美元/桶和5.7美元/桶。此次國際油價下跌的直接原因是美國經濟數據疲軟、利比亞產量存在恢復可能。根本原因則是在金融側和地緣側缺乏支撐的情況下，市場定價基準向供需基本面轉移。

經濟衰退預期+季節性需求回落

美國經濟衰退的跡象愈加明顯，多個關鍵經濟指標相繼觸發衰退警告。8月，美國制造業PMI為47.2，連續第5個月低于榮枯線，制造業活動持續萎縮。此外，在20項衡量美國經濟衰退的指標中有9項觸發了預警，進一步增加了市場對美國經濟前景的悲觀預期。摩根大通預計，到今年年底美國經濟陷入衰退的可能性為35%，高于上月初預計的25%。經濟衰退預期，使得市場情緒較為悲觀。盡管市場對美聯儲降息的預期增加，但在長期利率依舊偏高的情況下，國際油價上行動力有限。

中國制造業持續疲軟。國際環境不確定性增加導致外需疲弱，而國內房地產市場調整及消費意愿下降則抑制了內需增長。8月，中國制造業PMI為49.1，環比下降0.3個百分點，創6個月以來的新低，制造業景氣程度持續下降直接影響了對工業能源的需求。7月，我國原油加工量5906.2萬噸、同比下降6.1%，1至7月原油加工量41915.1萬噸、同比下降1.2%，總體不及預期，進一步加劇了油價的下行壓力。

出行旺季結束，需求季節性回落。隨著夏季出行旺季結束，石油需求逐漸冷卻。數據顯示，截至8月30日當周，美國汽油需求四周均值為912萬桶/日，同比基本持平。然而，歷史數據表明，9月初標志著夏季出行高峰結束即汽油需求進入下滑階段，預計10月初達到階段性低點。受此影響，截至9月3日，美國汽油期貨下跌近6%，為2021年12月以來的最低水平。這種季節性需求的回落，進一步加大了市場對國際油價下行的預期。

三地裂解價差持續下行，煉廠開工率持續下滑。截至9月5日當周，美灣、西北歐和新加坡的裂解價差分別為10.61美元/桶、2.25美元/桶和2.90美元/桶，分別較月初下降30.7%、29.9%和19.8%。其中，歐洲裂解價差尤其值得關注，因為自今年6月以來歐洲市場裂解價差不斷下降，達到了年內的最低水平。裂解價差下降持續壓縮了煉廠的利潤空間，煉廠開工積極性減弱。截至9月初，美國煉廠開工率下滑至91.9%，較往年同期下降2.2個百分點。隨著駕駛旺季的結束及秋季檢修季到來，預計煉廠開工率進一步下降，影響原油需求。

需求不振+供應趨向寬松

OPEC+補償性減產落空。7月，OPEC+原油產量增長25萬桶/日至4170萬桶/日。其中，OPEC成員國原油產量增長25萬桶/日至2734萬桶/日，主要是沙特產量增長14萬桶/日、伊拉克增長8萬桶/日；非OPEC成員國產量持平于1436萬桶/日。伊拉克、阿聯酋、俄羅斯分別超產43萬桶/日、39萬桶/日和25萬桶/日。

OPEC+達成暫緩增產協議，但市場認同有限。9月4日，由于油價跌至9個月來的最低點，沙特、俄羅斯、伊拉克、阿聯酋、科威特、哈薩克斯坦、阿爾及利亞和阿曼于9月5日舉行會議，同意將其額外的自愿減產220萬桶/日延長兩個月至2024年11月底。同時，超產國家還重申承諾，即在2025年9月之前對全部超產量進行全額補償。受此影響， 國際油價有所反彈，但漲幅有限且漲勢未能延續。這一現象表明，此次推遲增產2個月只是將基本面過剩的壓力有所延遲，無法有效解決未來的供應過剩問題，且其對補償減產的承諾并未得到市場認可，供應過剩只是時間問題。

利比亞內亂導致的減產即將結束。此前，由于利比亞政權內部分裂，精英階層圍繞央行獨立性和對石油收入的控制展開斗爭，利比亞東部政府宣布在央行行長恢復其法律職責之前停止所有石油產出活動，停產規模約為70萬桶/日，產量已降至不足60萬桶/日。根據歷史經驗，利比亞因內亂導致的停產時有發生，一般可在1到2個月內得到修復。消息顯示，由于利比亞國內各派別接近達成協議，該國石油產出有望快速恢復。市場原本預期利比亞的減產能夠為OPEC+增產讓渡空間，但目前看來該情況發生的概率不大。這意味著市場的供應壓力將進一步加大，尤其是在需求季節性回落的背景下，國際油價下行壓力更加明顯。

地緣沖突趨緩+降息利好被消化

烏克蘭局勢升級，但對國際油市影響有限。8月6日，烏克蘭發動了二戰以來對俄最大規模的跨境打擊。至9月3日，俄烏雙方多次對兩國境內實施無人機、導彈、火箭炮等襲擊，造成不同程度的人員傷亡。沖突規模擴大使烏克蘭危機局勢更趨復雜，但主要影響俄氣供應，對俄油出口影響有限。

中東地區沖突局勢趨于平緩。8月末，伊朗表態可能回擊以色列，但遲遲未見實際行動。短期看，地緣沖突可能向兩個方向演化：一是伊朗襲擊以色列，加劇中東緊張局勢，國際油價或將短期沖高；二是巴以談判取得進展，伊朗放棄對以直接打擊，地緣溢價迅速消散。目前來看，后者的概率更大。

美聯儲降息利好已被市場消化。美聯儲大概率于9月降息25個基點，但已被市場充分計價。近兩個月，美國通脹水平保持穩定；7月，美國非農就業遠低于預期，失業率升至4.3%，創2021年10月以來的最高水平。美聯儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會上發表講話時首次釋放了明確的降息信號，9月降息已成定局。CME數據顯示，美聯儲9月降息25個基點的概率為62%，預計年內合計降息2至3次。歷史經驗表明，降息對國際油價變化沒有顯著的規律性。除了第三、五輪降息周期國際油價整體呈上漲走勢外，第一、二、四輪降息周期都表現為國際油價下跌?？紤]到市場已對9月降息25個基點充分計價，金融側流動性寬松對國際油價利好的支撐有限。

總體來看，中東地緣緊張局勢未見升級跡象，美聯儲降息利好已被充分消化，市場已重新聚焦于供需基本面定價。經濟衰退的預期和季節性需求回落的現實交織加上OPEC+退出自愿減產，市場明確供需過剩。由于管理基金持倉已處歷史低位，買賣雙方的力量或發生轉換，國際油價短期或有反彈動力。但隨著需求持續下行，預計供應側迎來增長，基本面轉向供過于求，市場壓力逐漸增大，四季度國際油價大概率維持下行態勢。

責任編輯：鄭 丹

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