整體上市對企業財務績效的影響

隨著全流通時代的到來，整體上市作為一種新興的上市模式，逐漸成為市場關注的焦點。它不僅能夠解決分拆上市模式中存在的同業競爭、關聯交易、企業治理結構混亂等問題，還能夠在當前上市企業利潤增速普遍放緩的情況下，為其注入新的增長活力。在此背景下，很多企業開始積極探索多樣化的整體上市方式，如換股吸收合并。同時，國內外許多研究機構和學者加大了對整體上市的研究力度，并將其視為未來投資的重要方向。基于此，本文介紹了WS集團換股吸收合并D企業的案例，分析了WS集團整體上市對自身財務績效的影響，旨在揭示整體上市對企業財務績效的影響，并為相關企業提供一定參考。

一、相關概述

（一）整體上市概述

1.整體上市的定義

整體上市有廣義和狹義之分。廣義的整體上市是指企業將其主要資產和業務整體改制為股份公司進行上市的做法。部分主業明確、集中的企業可以先對少量非經營性資產和不良資產進行適當處置，并實施投資主體多元化的股份制改造，然后直接通過IPO（首次公開募股）方式實現整體上市。

狹義的整體上市是指企業將其全部股份發行到公眾手中，從而實現全部股份的上市流通。換句話說，即已經上市的子公司為了減少與控股股東關聯交易、優化上市公司產業結構、延長產業鏈、提高抗風險能力，以換股IPO、換股并購、定向增發收購、再融資反收購母公司資產等資本運作方式實現控股股東主業、資產或法人整體上市的一種戰略措施。

2.整體上市的模式

（1）換股IPO模式

換股IPO模式即集團企業吸收合并上市子公司。具體來說，該模式是指控股股東通過換股方式吸收合并其所控制的上市子公司，同時發行新股上市，從而實現整體上市。該模式要求母公司具有強大的經營能力和較大的產業規模，并符合發行上市條件，同時要求上市子公司規模相對較小，且資產業務可被吸收合并。

（2）換股并購模式

換股并購模式即集團企業旗下的上市企業之間通過換股吸收合并的方式實現整體上市。具體來說，該模式是指將同一實際控制人控制的多家上市企業通過換股的方式進行吸收合并，實現企業整體上市。如果集團企業旗下有數家上市企業，并且橫向同業或縱向上下游產業鏈的業務關系密切，就可以選擇其中一家上市企業為主，通過換股的方式來完成對其他上市企業的并購，進而實現集團企業內部同業資產整體上市。

（3）反向收購模式

反向收購模式即上市子公司通過反向收購集團企業或其主業資產實現整體上市。資產規模非常龐大的集團企業可以通過安排上市子公司再融資反向收購集團企業的全部主業資產來實現集團主業整體上市，而輔業資產留在上市企業之外。如果集團企業的主業資產規模較大，那么其可以通過多次反向收購來實現漸進式整體上市。

（二）企業財務績效概述

企業財務績效是指企業在一定時期內通過合理利用和配置資源所實現的經營效益與業績成果。它是衡量企業的整體財務狀況和經營能力的重要指標。企業財務績效評價指標主要包括盈利能力、營運能力、償債能力、成長能力及現金流狀況等。其中，盈利能力指標包括利潤總額、凈利潤、毛利率、凈利率等，可以反映企業獲取利潤的能力；營運能力指標包括資產周轉率、存貨周轉率、應收賬款周轉率等，可以反映企業的經營效率與管理水平；償債能力指標包括資產負債率、流動比率、速動比率等，可以用于衡量企業償還債務的能力；成長能力指標包括營業收入增長率、凈利潤增長率等，可以用于評價企業的發展潛力；現金流狀況反映了企業現金流入和流出情況，可以用于評估企業的現金流動性和財務健康程度。

（三）整體上市影響企業財務績效的相關研究

國內外許多學者深入研究了整體上市對企業財務績效的影響。例如，Ray Ball以兩權分離理論為依據，從相關業績和所有權兩個角度出發展開了研究。研究發現，如果企業的整體上市稀釋了其所有權，那么勢必會給企業今后的發展帶來不必要的麻煩。薛愛麗在研究分析整體上市對企業財務績效的影響后，發現多數大型企業在選擇整體上市時傾向于合并收購。鄭瑞通過研究分析相關企業合并后1～2年的績效數據，發現企業在整體上市后不會立即產生正面效益，而是會經歷一段財務績效負增長時期。隨著時間的推移，這種負增長會逐漸轉變為正面效益。鹿寬通過歸納分析20余家企業整體上市后的財務績效，認為協同效應的強弱對企業財務績效的影響不容小覷，并且大部分企業整體上市后不會立即獲得超額收益。

二、WS集團換股吸收合并D企業案例

（一）WS集團簡介

WS集團創立于1983年，是一家以畜禽養殖為主業并配套相關業務的跨地區現代農牧企業集團。自成立以來，WS集團始終堅持實行“公司+農戶”的養殖模式，這種獨特的經營模式也使其成為全國農業產業化重點龍頭企業。截至2023年，WS集團已在全國20多個省（自治區、直轄市）擁有控股公司390家、合作農戶（家庭農場）約4.59萬戶、員工約5.29萬人，營業收入和利潤總額均實現了顯著增長。

現階段，WS集團不僅在主營業務方面加大了投入和研發力度，成為行業內的佼佼者，還在其他多個領域展現出強大的實力。其圍繞畜禽養殖產業鏈上下游，配套經營畜禽屠宰、食品加工、現代農牧設備制造、獸藥生產及金融投資等業務，實現了收入來源的多元化，增強了自身的市場競爭力。同時，其所經營的乳品企業涵蓋了牧草種植、奶牛養殖、乳品研發加工、物流運輸、市場營銷等領域，形成了從牧場到餐桌的全產業鏈發展格局。如今，WS集團在技術創新、產業鏈整合、品牌建設及市場拓展等方面取得了顯著成果。這不僅彰顯了WS集團的綜合實力和市場競爭力，還為其可持續發展奠定了堅實基礎。

（二）WS集團換股吸收合并D企業的必要條件

D企業是一家專注于研發、生產動物保健品的企業。在本次換股吸收合并案例發生前，WS集團就已持有D企業22.63%的股份，且持股比例最高。由此可見，自D企業成立之初，WS集團就是其主要控股股東。

（三）WS集團整體上市過程

WS集團溢價60%吸收合并D企業并成功實現整體上市。由于WS集團此次發行的股票全部用于吸收合并D企業，不會面向大眾發行，因此不涉及籌集資金等相關事宜。在合并完成后，WS集團將申請其股票在創業板上市。WS集團整體上市過程如表1所示。

三、WS集團整體上市對其財務績效的影響分析

（一）償債能力分析

WS集團2015年整體上市后，其流動比率與整體上市前相比有所增長。這說明整體上市后WS集團的流動資金相對充足，短期償債能力有所提升。

2016—2021年，WS集團的速動比率整體呈增長趨勢，并在2017年之后開始明顯增長。這說明WS集團整體上市后可能采取了優化應收賬款管理、控制存貨規模等措施，提高了自身的短期償債能力。

WS集團的資產負債率在其整體上市前基本保持在40%左右；而整體上市后，其資產負債率開始下降，到2016年已降至24.27%，而后又開始上升，除了2020—2022年受新型冠狀病毒疫情影響升至40%以上，其余年份的資產負債率始終低于上市前，這表明企業的財務風險有所下滑。這說明WS集團在整體上市初期面臨的償債壓力較小。WS集團2014—2022年償債能力指標如表2所示。

（二）營運能力分析

在整體上市后一年內，WS集團的存貨周轉率、總資產周轉率及應收賬款周轉率等各項營運能力指標基本保持穩定。然而，從整體上市的第二年起，WS集團的各項營運能力指標均開始出現不同程度的下降。這說明從短期來看，整體上市對WS集團的營運能力起到正向作用；但從長期來看，正負效應并不明顯。

（三）盈利能力分析

2015—2016年，WS集團在實現整體上市后，盈利能力指標有所提升。其主要原因是在整體上市初期，WS集團業績變好，對外投資項目增加，集團資金充足，前期的短期借款等債務也已償還，自身的盈利能力有所提升。

2017—2018年，WS集團盈利能力指標開始下滑。其主要原因是在這一時期，WS集團主營產品豬肉和雞肉價格持續低迷，直接影響了其營業收入，導致其盈利能力下降。2018年，WS集團的業績甚至略低于整體上市前。

2019年，WS集團盈利情況開始有所好轉，其業績與剛上市那一年持平。2020年，隨著新冠病毒感染疫情的暴發，WS集團的盈利能力持續下降；至2021年，其凈資產收益率甚至降至-34.18%，創下近年來新低，直到2022年才開始慢慢回升。

四、相關啟示

第一，企業在計劃整體上市前，不能直接復制其他企業的方案，而應深入研究和分析自身所處的行業與經營狀況，選擇合理的整體上市模式。

第二，企業在計劃整體上市前，應深入分析上市時機。例如，了解國家針對企業所處行業發布的相關優惠政策，調查企業所處行業的周期性，并分析企業所處行業的市場經營情況，從而選擇最佳的上市時機。

第三，企業在計劃整體上市時，應全面評估整體上市可能面臨的風險，并建立相應的風險防范機制，制訂科學、合理的整體上市計劃，以確保上市進程順利推進。

五、結語

綜上所述，通過整體上市，WS集團整合了產業鏈，實現了各業務之間的資源共享。同時，WS集團內部治理結構也得到完善，關聯交易也明顯減少，生產經營交易成本所有降低，財務績效顯著提高。然而，由于WS集團所處的畜禽行業容易受到多種因素影響，從長期發展來看，整體上市對WS集團的影響可能不如預期。因此，WS集團應在整體上市后建立健全內部控制體系與風險管理體系，優化資本結構，降低融資成本，不斷拓展業務和擴張市場，并加大研發和創新投入，推動技術升級和產品創新，從而進一步提升自身的市場競爭力，實現長期穩定發展。

（作者單位：新疆財經大學）