美股“殺瘋”，何時見頂？

進入2025年，蘋果公司的市值被認為有望突破4萬億美元。在過去的2024年，蘋果的股價累計上漲近40%。2024年12月，其市值一度突破3.9萬億美元。

這是什么概念？

目前，全球只有中國、美國、日本和德國的GDP超過了4萬億美元。即使是英國這樣高度發達的工業強國加金融強國，2023年的GDP也不過3.3萬億美元，距離4萬億美元還很遠。

上漲最瘋狂的，并不是蘋果，而是英偉達。2023年底，英偉達的市值約為1.2萬億美元；2024年，英偉達一度市值突破3.5萬億美元，成為了僅次于蘋果的全球市值第二高的科技公司。如果從市值增幅來看，差不多等于“1個英偉達”變成了“3個英偉達”。

美股的確“殺瘋”了。在全球資本對科技股的推崇不斷達到高潮的時候，一種質疑也蔓延開來：當下，很多情形有點像1990年代末的網絡泡沫時代。當大量的機構投資者過度擁擠在少數幾只股票，或者屈指可數的一兩個行業中，風險也在慢慢積累。

那么，如何看待這種擔憂？

“AI概念”在擴散

從股價來看，美股科技巨頭在2024年都表現不俗。納斯達克指數一直是美國科技公司對資本吸引力的重要指標。2024年，納斯達克指數漲幅達到28.6%。此外，另一重要指數標普500指數也飆升了23.3%。和側重于工業企業的道瓊斯指數相比，標普500是一個更與時俱進的指數，近年來，已將主要的大型科技公司悉數納入成分股。

頭部科技公司有“六巨頭”或者“七姐妹”的說法。一般來說，傳統的前五大巨頭分別是指蘋果、亞馬遜、Alphabet（谷歌母公司）和微軟，再加上Meta（前身為Facebook公司）。隨著特斯拉和英偉達先后崛起，科技巨頭的隊伍擴充到了“六巨頭”和“七姐妹”。當然，不同的投資銀行研究部門會有不同的說法。

科技巨頭是股指上漲的最大貢獻者。按照瑞銀的分析報告，在過去10年，標普的漲勢變得越來越集中，市值最大的6只股票，已經占到總市值的31.2%。而2013年，這一數值是11.2%。大市值股票的兇猛上漲，猶如火車頭一樣，拉動著大盤一路向前，狂奔不止。

還有一個值得注意的趨勢是，除了出鏡率極高的那幾家一線巨頭之外，一些相對靠后的科技公司也開始成為資本的寵兒。2024年12月，博通公司（Broadcom）就因市值突破了1萬億美元，成為新晉的“萬億俱樂部”成員之一。

博通是一家奇特的公司，發展歷史可以追溯到1999年惠普公司對芯片業務的分拆。它和英偉達、英特爾一樣屬于芯片大廠。通俗來理解，英偉達和英特爾專注于圖形處理器和中央處理器這樣的“核心半導體”，而博通從事的則是“邊緣半導體”業務，是一家業務板塊涵蓋了寬帶、無線通信、服務器和存儲等諸多領域的綜合芯片廠商。

近年來，博通不再滿足于做一家硬件廠商，而是開始大舉進軍軟件業務。2018年開始，博通開始在軟件行業展開收購，在網絡安全、支付安全等領域，都有所布局。

博通的本輪上漲，盡管依然和AI概念有關，但和英偉達上漲邏輯卻不一樣。博通的半導體業務中，專用集成電路（ASIC，ApplicationSpecificIntegratedCircuit）業務的潛力最被資本看好。所謂專用集成電路，可以理解為芯片廠商為客戶定制的芯片方案，它和通用型的芯片不同，需要結合客戶的業務進行設計和制造。

如果說英偉達點燃了AI芯片的火，那么博通的受捧，意味著這把火正從核心向邊緣擴散，全球AI芯片將通過產品結構的豐富和完善，成為一個日益成熟的市場。

專用集成電路業務的崛起，在于兩方面因素的推動。首先，在AI時代，英偉達的GPU無疑是芯片的代名詞，但英偉達供應的主要是通用型GPU。隨著AI應用的深化，希望進軍AI的互聯網企業，諸如谷歌、亞馬遜等，開始意識到定制化的專用芯片更符合公司的業務需求。顯而易見，全球第一的互聯網廣告商谷歌和全球第一的云服務供應商亞馬遜，兩者需要的AI芯片肯定有不小差異。

另一個重要的原因是，英偉達的芯片一度出現供不應求的狀態，價格也水漲船高，一些品類的芯片訂單甚至都排到2026年了。在這種情況下，各大互聯網企業或者其他有志于進入AI的科技企業，必須尋找新的芯片供應者，從而盡量降低成本，也規避缺貨風險。于是，博通看到了機會，開始大力進軍專用集成電路業務，為有志于發力AI應用的企業提供定制化產品，與英偉達錯位競爭。

2024年1月，博通的市值剛剛超過5000億美元，而1年后，市值已經變為原來的兩倍。同一時間段的漲幅比例，盡管低于英偉達（三倍），也足以讓人驚嘆AI概念在資本市場的神奇力量。

博通上漲所隱含的信息不容低估。如果說英偉達點燃了AI芯片的火，那么博通的受捧，意味著這把火正從核心向邊緣擴散，全球AI芯片將通過產品結構的豐富和完善，成為一個日益成熟的市場。背后趨勢已十分明顯：AI指向應用層的滲透正在加快。隨著谷歌、亞馬遜、微軟、甲骨文等科技巨頭的重兵投入，AI算力在個體消費和企業服務領域的應用廣度和深度，都將有質的飛躍。

當AI概念不斷升級，股價的循環上漲水到渠成。

分散風險，有必要

AI概念并不是全部，實打實的公司盈利，才是公司價格真正的“錨”。

翻看科技新貴的財報，才能理解它們為什么“貴”。比如，英偉達2025財年第三季財報顯示，其營收為350.82億美元，同比增長94%；凈利潤為193.09億美元，同比增長109%。在如此巨大的增幅之下，股價一年翻兩三倍，似乎并不難理解。

除了核心概念和公司基本面，資金的充裕程度，以及與之相關的利率，也是決定股市走向的重要變量。利率，被視為美股漲跌的核心要素之一，很大程度和1990年代末的互聯網泡沫破裂有關系。

2000年2月和3月，美聯儲連續兩次加息0.25%，短短兩個月內高頻加息，被視為刺破互聯網泡沫的導火索。此后，互聯網股票一瀉千里。在接下來的數年內，互聯網行業的市值依然不斷萎縮。2000年3月，納斯達克指數曾突破5000點大關，到了2002年10月10日，該指數見底，跌倒了1109點。

從激烈程度上看，本輪上漲和當年的互聯網熱潮的確有一定相似性。比如，在1998年10月，納斯達克指數低位只有1360點，到2000年3月便突破了5000點大關，也就一年半時間。另外，一些外部環境也和當年情況頗為相似。

在互聯網泡沫破裂前，國際金融市場最大的事件是1998年爆發的亞洲金融危機。新興市場的大量美元紛紛回流美國，卻無處投資，只能進入資本市場追高，成為了互聯網股票價格暴漲的重要推力。外部美元的回流也可以解釋，為何亞洲金融危機的爆發時點和納斯達克的暴漲起點，在時間上是有一些重疊的。

2024年的科技股上漲，也有美元回流的因素。整個2024年，尤其是下半年，美聯儲總體處在降息通道中。在相對寬松的貨幣政策下，美元指數本該適度走弱。但這一次，美元卻在走強。2024年，美元指數的漲幅達到6.5%左右，幅度不低，回流的美元一直都在不斷推高美元匯率。

為何美元降息，資金依然會回流美國？

整個2024年，尤其是下半年，美聯儲總體處在降息通道中。在相對寬松的貨幣政策下，美元指數本該適度走弱。但這一次，美元卻在走強。

地緣政治動蕩，局部戰爭不斷爆發，以及大宗商品的價格波動，帶來了全球經濟的不確定性，資金開始加速全球流動，以跨境追逐避險資產。降息讓美元適度走弱這一傳統邏輯，被這種愈發明顯的“避險效應”對沖。對比美元，無論是歐元這樣的發達經濟體貨幣，還是土耳其這樣的新興經濟體貨幣，在過去的2024年，匯率都一直處在下行通道。

在2021年年底，即東歐的戰爭爆發前，1美元可兌0.88歐元，到2024年年底，1美元可兌換0.97歐元。在2022年9月，即戰爭的焦灼階段，美元曾達到匯率頂峰，可兌換1.03歐元。歐元自從誕生開始，一直都“比美元貴”，而當時出現了“美元比歐元貴”的罕見現象，充分說明了地緣政治動蕩對資本流動的巨大影響。

再以土耳其為例，在2020年初疫情暴發時，1美元大約可以兌換6里拉，而到了2024年末，1美元差不多可以兌換36里拉。短短4年，土耳其里拉等于貶值為原來的1/6。中東動蕩的局勢，以及土耳其的高負債發展模式，加速了資金外流，讓里拉的幣值一貶再貶。

為什么研究美股趨勢，必須要如此濃墨重彩地研究全球資本流動？原因在于，美國是資本項目完全自由開放的股市，而且是主要國際貨幣的發鈔國，是全球資本避險不可多得的選擇。因此，除了科技概念和公司基本面兩大變量之外，國際資本流動也是決定市場走勢的第三個核心變量。

當然，在動蕩的全球局勢之下，過度頻繁和激烈的國際資本流動，也會給市場帶來風險。歸根到底，全球投資者買美國科技公司，買的不是概念，甚至也不是當下的利潤，而是未來必須繼續增長的預期，必須將未來的現金流折現，才是當下股票的內在價值。科技公司的未來依然可期，但是，未來的增長能達到什么程度，卻是未知數。

實際上，在全球資金的避險潮中，除了美國之外，中國資產也愈發被機構投資者看重。比如，來自中東的石油美元除了流向美國、追逐科技股之外，也紛紛來到中國下注新能源汽車、生物科技和人工智能等新興產業。中國市場正在成為全球資金重要的避險地之一。

追高有風險，投資須分散。在地緣政治不斷動蕩的時代，更是如此。