通過標準資產(chǎn)庫與數(shù)據(jù)信用促進我國ABS市場發(fā)展

摘要：對于資產(chǎn)證券化市場，有效引入數(shù)據(jù)要素，發(fā)揮數(shù)據(jù)技術的作用，有助于推動市場發(fā)展，促進金融創(chuàng)新，優(yōu)化資源配置。本文闡述了資產(chǎn)證券化的本質與功能，以及當前我國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展面臨的主要問題，提出通過構建標準資產(chǎn)庫和明確數(shù)據(jù)交易所在數(shù)據(jù)信用體系中的關鍵角色，來破解發(fā)展瓶頸，進而實現(xiàn)金融與實體經(jīng)濟的深度融合。

關鍵詞：資產(chǎn)證券化標準資產(chǎn)庫資產(chǎn)信用數(shù)據(jù)交易所

資產(chǎn)證券化（Asset-BackedSecuritization）市場的創(chuàng)新發(fā)展，高度依賴于信息的透明度和準確性，數(shù)據(jù)標準化在這一過程中扮演著關鍵角色。作為新興的金融基礎設施，數(shù)據(jù)交易所搭建數(shù)據(jù)流通與交易平臺，通過標準化、規(guī)范化的數(shù)據(jù)交易流程，為數(shù)據(jù)資產(chǎn)證券化提供了堅實基礎，也為資產(chǎn)證券化市場提供了可靠的數(shù)據(jù)基礎設施支持和增值服務。通過建設數(shù)商2生態(tài)、提供金融科技基礎設施、匯聚與整合各類數(shù)據(jù)等方式，數(shù)據(jù)交易所能夠推動數(shù)據(jù)在資產(chǎn)證券化上發(fā)揮作用，有效提升數(shù)據(jù)的價值，推動資產(chǎn)證券化產(chǎn)品更多依賴資產(chǎn)數(shù)據(jù)的客觀表現(xiàn)而運行，逐漸擺脫其對主體信用的高度依賴，從而推動資產(chǎn)證券化市場更加健康、高效地發(fā)展。

傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化市場功能發(fā)揮受限，發(fā)展面臨瓶頸

資產(chǎn)證券化是一種融資模式，將缺乏流動性但具有未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包收集，建立資產(chǎn)池，并通過結構性重組方式，將其轉變成可以在金融市場上出售和流通的證券。資產(chǎn)支持證券（Asset-BackedSecurities，ABS）就是由具有自動清償能力的資產(chǎn)組成的資產(chǎn)池所支持的證券。

（一）資產(chǎn)證券化的基本功能與本質特征

1.資產(chǎn)證券化的本質在于將小額分散、標準化程度低的大類資產(chǎn)通過結構化設計轉化為高流通性、高標準化的證券

資產(chǎn)證券化可以將房貸等小額分散、標準化程度低的大類資產(chǎn)，通過結構化設計匯聚并打包，最終發(fā)行具有不同信用等級、滿足不同投資需求的可交易證券。

從實踐來看，我國資產(chǎn)證券化市場已經(jīng)涵蓋信貸資產(chǎn)、企業(yè)資產(chǎn)等多種基礎資產(chǎn)類型，市場在不斷嘗試將各種流動性較低的資產(chǎn)轉化為可交易證券，以滿足不同投資者的需求。據(jù)資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)（CNABS）統(tǒng)計，截至2024年末，我國資產(chǎn)證券化市場已發(fā)行的基礎資產(chǎn)類型多達35種，包括企業(yè)貸款、個人汽車貸款、住房抵押貸款、不良資產(chǎn)重組、金融租賃、個人消費貸款、住房公積金、類不動產(chǎn)投資信托基金（類REITs）、融資租賃、應收賬款、委托貸款、保理融資、商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）/商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持票據(jù)（CMBN）、供應鏈融資、小微貸款等；基礎資產(chǎn)細分數(shù)量多達69個，幾乎涵蓋各類基礎資產(chǎn)，遠多于海外資產(chǎn)證券化市場基礎資產(chǎn)種類（見表1）。然而，在實踐中，我國只有兩類資產(chǎn)相對容易獲得融資：一是主體類，如大型企業(yè)的債權、股權；二是大宗商品類，其特點是標準化、規(guī)模大。中小企業(yè)和碎片化的資產(chǎn)都面臨著融資難的問題。

2.與同評級的信貸產(chǎn)品相比，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的收益率較高，違約率較低

通過信用分層（分為優(yōu)先級、中間級和次級等不同層級）結構，資產(chǎn)證券化為不同風險偏好的投資者提供了多種選擇。優(yōu)先級證券因其相對較低的風險通常享有穩(wěn)定的回報，而次級證券則因承擔較高風險而可能獲得更高的潛在收益。

相比同評級的傳統(tǒng)信貸產(chǎn)品，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通過基礎資產(chǎn)的分散化、超額抵押、信用觸發(fā)機制等結構化設計和信用增級措施，降低了違約風險，有望為投資者提供更有吸引力的收益。在資產(chǎn)池中，即使某一基礎資產(chǎn)出現(xiàn)違約，其他資產(chǎn)的現(xiàn)金流也能部分或全部覆蓋損失。特別是優(yōu)先級證券的投資者，受到的保護更為充分。有研究表明，合理的資產(chǎn)池選擇與結構設計能夠使資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的整體違約率低于同評級的單一信貸產(chǎn)品3。

（二）我國資產(chǎn)證券化市場發(fā)行情況

截至2024年末，我國資產(chǎn)證券化市場共發(fā)行13988只產(chǎn)品，累計發(fā)行量超過19.7萬億元，未清償產(chǎn)品共計4226只，存量規(guī)模超過3.6萬億元。

如圖1所示，我國資產(chǎn)證券化市場2024年發(fā)行各類產(chǎn)品2.04萬億元，發(fā)行量同比增長8.6%；年末市場存量規(guī)模為5.44萬億元，同比上升4.76%。這是ABS市場發(fā)行量連續(xù)2年下滑后首度恢復增長。但與2021年各類產(chǎn)品發(fā)行量3.1萬億元相比，近3年年均發(fā)行量下跌近40%；存量規(guī)模與2021年的峰值近6萬億元相比也有差距。其中，信貸ABS跌幅最大，2024年發(fā)行量為2703.79億元，較2021年高點8815.33億元下跌近70%。可見，我國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展正在遭遇瓶頸與掣肘。

（三）資產(chǎn)證券化市場發(fā)展面臨的主要問題

近年來，全球經(jīng)濟形勢復雜多變，利率處于下行通道。在這樣的外部環(huán)境下，資產(chǎn)證券化市場面臨諸多挑戰(zhàn)。從資產(chǎn)供給端來看，原本利率較高的貸款等資產(chǎn)變得尤為稀缺，發(fā)行機構缺乏將其證券化的動力，導致資產(chǎn)證券化市場發(fā)行量出現(xiàn)縮減。從內部機制來看，資產(chǎn)證券化市場自身存在的一些問題也制約了市場的長遠健康發(fā)展，具體表現(xiàn)如下。

一是絕大部分資產(chǎn)證券化產(chǎn)品沒有形成規(guī)范的定價機制。由于缺乏統(tǒng)一的評估標準和方法，市場參與者在評價同類資產(chǎn)時難以達成共識，影響了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品價格的形成和市場的透明度。定價機制的不規(guī)范也導致投資者在決策時面臨較大的不確定性，進而影響資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的吸引力。

二是底層資產(chǎn)缺乏足夠的透明度，沒有逐筆披露資產(chǎn)信息。投資者需要詳細了解基礎資產(chǎn)的性質、質量和風險分布，以進行投資決策。但在現(xiàn)實中，底層資產(chǎn)的具體信息特別是逐筆資產(chǎn)的詳細數(shù)據(jù)往往披露不足。資產(chǎn)缺乏透明度，導致投資者無法準確評估風險和收益，加劇了信息不對稱問題，增加了市場風險。

三是證券化過程采用“一事一議”模式，無法實現(xiàn)資本市場應有的規(guī)模效益。由于每個主體都根據(jù)自身獨特的情況來設計和發(fā)行產(chǎn)品，缺乏統(tǒng)一的標準和規(guī)范，資產(chǎn)證券化市場的標準化程度較低。對投資者而言，不同產(chǎn)品的條款、結構和風險特征差異較大，增加了其信息獲取成本、比較分析和風險評估難度。對發(fā)行主體而言，低標準化使得產(chǎn)品設計、審批以及后續(xù)的管理和服務都需要投入更多的人力、物力和財力，運作成本升高。對資產(chǎn)證券化市場發(fā)展而言，低標準化不僅限制了效率的提升，也在一定程度上阻礙了市場的進一步發(fā)展和成熟，令市場難以充分發(fā)揮其應有的優(yōu)化資源配置、分散風險等功能。

四是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的操作流程較為復雜，綜合成本高。資產(chǎn)證券化項目從準備到完成發(fā)行需要經(jīng)歷多個環(huán)節(jié)，包括資產(chǎn)篩選、結構設計、信用評級、監(jiān)管審批等，整個流程耗時較長，各個環(huán)節(jié)都需要專業(yè)服務，因此總體發(fā)行成本偏高。在某些情況下，相比直接借貸或發(fā)行債券等融資方式，資產(chǎn)證券化并不具備成本優(yōu)勢。由此，雖然目前可證券化的基礎資產(chǎn)類別繁多，但資產(chǎn)證券化尚未成為任何一類資產(chǎn)最主要的融資途徑。

五是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的償付結構設計水平還有待提高。償付結構設計直接關系到投資者的利益保障和風險分擔機制的有效性。當前，一些產(chǎn)品在設計上可能存在過于復雜或不合理的情況，比如，現(xiàn)金流分配機制不夠清晰，信用增級措施不足，或未能充分考慮不同市場環(huán)境下的償付壓力。這些都影響了投資者信心和產(chǎn)品的市場接受度。

六是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品沒有脫離主體信用。在當前市場環(huán)境中，即使證券化的基礎資產(chǎn)在真實出售后，與原始權益人進行了破產(chǎn)隔離，但由于底層資產(chǎn)的形成基于原始權益人，相應的資產(chǎn)服務通常也是由原始權益人提供，資產(chǎn)與原始權益人仍存在不可分割的關系，造成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與原始權益人的信用無法完全剝離。因此，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的順利發(fā)行往往需要依靠發(fā)起人（原始權益人）的信用背書，市場參與者往往過分看重發(fā)起人或擔保方的主體信用評級，而非基礎資產(chǎn)本身的信用質量。這導致即便某些資產(chǎn)本身能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流，也會因發(fā)起人信用資質一般而難以推進證券化項目，限制了資產(chǎn)證券化業(yè)務的核心優(yōu)勢——資產(chǎn)轉移和風險隔離功能的發(fā)揮，也影響了金融產(chǎn)品的多樣化發(fā)展。

面對上述問題，筆者認為，通過建立基于強信用主體的標準資產(chǎn)庫（Warehouse）充分發(fā)揮數(shù)字技術作用，以及明確數(shù)據(jù)交易所在數(shù)據(jù)信用體系中的關鍵角色，我國資產(chǎn)證券化市場可以有效破解制約發(fā)展的諸多難題，形成新的發(fā)展局面。

建立標準資產(chǎn)庫，發(fā)揮數(shù)字技術作用

（一）標準資產(chǎn)庫的建立過程

建立標準資產(chǎn)庫，以強信用主體作為標準資產(chǎn)庫的載體，同時引入專業(yè)的第三方資產(chǎn)服務機構，有助于解決證券化產(chǎn)品的主體信用被過度關注與依賴的問題，將關注點轉為資產(chǎn)特征。只有弱化證券化產(chǎn)品的主體依賴，才能充分體現(xiàn)出基礎資產(chǎn)數(shù)據(jù)的價值，并基于基礎資產(chǎn)風險和收益特征設計出更加合理的償付結構和觸發(fā)事件，有效隔離不同種類基礎資產(chǎn)的風險，最終得到高度標準化的產(chǎn)品。

建立標準資產(chǎn)庫的過程和要點如圖2所示。一是多個發(fā)起人將符合資產(chǎn)標準的資產(chǎn)出售給標準資產(chǎn)庫。這些原始權益人各自擁有不同的資產(chǎn)，通過出售資產(chǎn)的方式將其匯聚到標準資產(chǎn)庫中。二是資產(chǎn)服務方為標準資產(chǎn)庫提供資產(chǎn)服務和資產(chǎn)服務標準。資產(chǎn)服務方的專業(yè)服務有助于確保資產(chǎn)庫中的資產(chǎn)得到妥善管理和規(guī)范操作，從而提高資產(chǎn)的透明度和標準化程度。三是標準資產(chǎn)庫作為核心樞紐，接收來自原始權益人的資產(chǎn)，并在資產(chǎn)服務方的協(xié)助下進行資產(chǎn)的管理和運營，將這些資產(chǎn)進行整合，形成一個具有統(tǒng)一標準的資產(chǎn)集合。四是標準資產(chǎn)庫將整合后的標準資產(chǎn)（資產(chǎn)1至資產(chǎn)n）出售給不同層級的證券持有者。通過分層設計，不同風險偏好的投資者可以選擇適合自己的證券產(chǎn)品。在上述運作過程中，引入強信用主體和第三方資產(chǎn)服務機構，提供了較高的信用保障。與此同時，專業(yè)的第三方資產(chǎn)服務機構通過提供專業(yè)的服務和標準，確保庫中的資產(chǎn)得到規(guī)范管理，提升資產(chǎn)的透明度和標準性，從而將投資者的關注點從主體信用轉向資產(chǎn)特征。

（二）標準資產(chǎn)庫的海外經(jīng)驗

標準資產(chǎn)庫在海外市場并非新鮮事物。被金融業(yè)所熟知的房利美（FannieMae）、房地美（FreddieMac）（以下簡稱“兩房”）等金融機構，就采用了典型的標準資產(chǎn)庫做法（見圖3）。早期美國機構住房抵押貸款支持證券（AgencyRMBS）的發(fā)行方，以及美國非機構住房抵押貸款支持證券（NonagencyRMBS）和貸款擔保債券（CLO）的發(fā)行方，都利用專業(yè)機構和團隊，針對特定資產(chǎn)類型形成標準資產(chǎn)庫，購買貸款并進行打包出售，從而為房貸資金提供支持，同時提升二級抵押貸款市場的流動性，并有助于降低抵押貸款借款人的利率。

兩房是美國房地產(chǎn)市場的支柱。在2008年全球金融危機之前，兩家機構經(jīng)手的住房抵押貸款約占美國住房抵押貸款總額的一半。由于美國政府監(jiān)管不到位，在次貸危機中兩房出現(xiàn)嚴重虧損。在全球金融危機爆發(fā)后，美國政府出資挽救了兩房，并加強了對兩房的監(jiān)管。

（三）在我國構建標準資產(chǎn)庫的設想

為提高資產(chǎn)證券化效率，在降低風險與促進金融市場穩(wěn)定的前提下，我國可以在部分地區(qū)和行業(yè)試點構建標準資產(chǎn)庫，按照規(guī)范而明確的標準和流程，發(fā)行相應的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，并在實踐中檢驗和完善標準資產(chǎn)庫的運作機制。建議通過省市級政府設立投資主體（具有地方政府信用背書），結合專業(yè)機構和團隊，針對特定資產(chǎn)類型，成立標準資產(chǎn)庫（見圖4）。標準資產(chǎn)庫不以長期持有資產(chǎn)為目的，而是以對接資本市場為目的，通過短期持有資產(chǎn)，建立資產(chǎn)標準，提供資產(chǎn)流通性。

這樣安排的優(yōu)勢在于：一是在部分省份試點，便于監(jiān)管和控制系統(tǒng)性風險。由省市級地方政府設立，可以較好平衡系統(tǒng)性風險隔離與區(qū)域風險分散的關系；對試點過程中面臨的問題和經(jīng)驗教訓進行全面總結，可以及時調整和優(yōu)化標準資產(chǎn)庫的相關標準和流程，為全面推廣奠定基礎。二是針對特定資產(chǎn)形成標準資產(chǎn)庫，可增加同類資產(chǎn)的潛在市場規(guī)模，便于響應國家政策號召，支持重點行業(yè)發(fā)展。三是制定資產(chǎn)標準，尤其是資產(chǎn)信息披露和發(fā)行標準，有利于實現(xiàn)底層資產(chǎn)的流通性和進行定價，進而規(guī)范行業(yè)發(fā)展和資產(chǎn)生成，形成正向的良性循環(huán)。四是促進第三方專業(yè)機構和服務方（包括資產(chǎn)評估、資產(chǎn)服務方、數(shù)商等）在提供資產(chǎn)服務的同時，完善行業(yè)生態(tài)和數(shù)據(jù)信用體系。五是基于標準資產(chǎn)庫，便于分析資產(chǎn)特征數(shù)據(jù)與資產(chǎn)表現(xiàn)相關性，并不斷優(yōu)化資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設計。六是有助于規(guī)模小、資質弱的主體間接參與金融市場，更好滿足實體經(jīng)濟發(fā)展的需求。

我國資產(chǎn)證券化市場已有的儲架發(fā)行經(jīng)驗，與標準資產(chǎn)庫做法其實是一致的，其對應的底層資產(chǎn)多為同一類型，且符合特定的資產(chǎn)標準。因此，可以將標準資產(chǎn)庫與資產(chǎn)證券化儲架發(fā)行結合起來，進而在快速、穩(wěn)定、大規(guī)模向資本市場輸送高質量證券的同時，降低ABS的發(fā)行成本，縮短發(fā)行周期。

發(fā)揮數(shù)據(jù)價值，通過大數(shù)據(jù)信用提升資產(chǎn)信用與質量

資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展要求與數(shù)據(jù)標準化需求高度契合。通過數(shù)字化，資產(chǎn)證券化市場可以構建更加有效的信用體系，在大量數(shù)據(jù)的基礎上提高效率、降低成本、實現(xiàn)合規(guī)和風控，讓投資者挖掘企業(yè)及項目資產(chǎn)數(shù)據(jù)的價值。這也是通過發(fā)展資產(chǎn)證券化來實現(xiàn)“非標轉標”的經(jīng)濟價值所在。

隨著數(shù)字時代的到來，我國數(shù)字經(jīng)濟的迅猛發(fā)展已經(jīng)將數(shù)據(jù)推升至第五大生產(chǎn)要素的地位。在這一背景下，可發(fā)揮數(shù)據(jù)交易所在數(shù)字經(jīng)濟生態(tài)中與資產(chǎn)證券化相關的職能，一方面通過數(shù)據(jù)匯聚促進標準資產(chǎn)庫的完善，另一方面通過數(shù)據(jù)技術手段更好地發(fā)揮數(shù)據(jù)信用。

具體而言，在基礎數(shù)據(jù)方面，作為各類數(shù)據(jù)匯聚中心的數(shù)據(jù)交易所，能夠收集來自多個數(shù)據(jù)源的信息，整合金融機構（包括銀行、證券公司、基金公司、消費金融公司等）的各類資產(chǎn)數(shù)據(jù)，包括貸款數(shù)據(jù)（如住房貸款、汽車貸款等）、應收賬款數(shù)據(jù)、租賃資產(chǎn)數(shù)據(jù)等，涉及資產(chǎn)規(guī)模、期限、利率、還款情況等多方面。作為集中的數(shù)據(jù)交換和服務平臺，數(shù)據(jù)交易所能夠為資產(chǎn)證券化市場提供堅實的數(shù)據(jù)基礎設施支持和增值服務，有助于資產(chǎn)證券化業(yè)務更多依賴于資產(chǎn)數(shù)據(jù)的客觀表現(xiàn)。在數(shù)字技術方面，作為數(shù)據(jù)創(chuàng)新基礎設施的數(shù)據(jù)交易所，能夠推動大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、人工智能及算法匹配等技術在資產(chǎn)證券化市場的應用。例如，利用大數(shù)據(jù)技術挖掘資產(chǎn)數(shù)據(jù)中的潛在價值，通過區(qū)塊鏈技術實現(xiàn)數(shù)據(jù)的可信共享和溯源，運用人工智能技術進行風險預測和定價模型優(yōu)化。此外，數(shù)據(jù)交易所還能夠通過建設數(shù)據(jù)服務商生態(tài)系統(tǒng)構建數(shù)據(jù)信用體系，為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提供獨立、客觀的信用評估，減少對發(fā)起人信用的依賴，提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的市場接受度和流動性，最終深度參與到傳統(tǒng)金融工具的革新與升級中。

綜上，構建標準資產(chǎn)庫，以及發(fā)揮數(shù)據(jù)交易所在數(shù)據(jù)信用體系中的作用，通過大數(shù)據(jù)信用提升資產(chǎn)信用與質量，來破解當前我國資產(chǎn)證券化市場遭遇的發(fā)展瓶頸問題，實現(xiàn)金融與實體經(jīng)濟的深度融合，是值得探討的一種創(chuàng)新發(fā)展路徑。

注：

1.本文摘編自聯(lián)和金融數(shù)字經(jīng)濟研究所與上海數(shù)據(jù)交易所的研究報告《標準資產(chǎn)庫與數(shù)據(jù)資產(chǎn)證券化——路徑、機制與模式》，作者：許余潔、肖馨、胡小倩、采雯鈺、吳瑒。特別感謝聯(lián)和金融數(shù)字經(jīng)濟研究所顧問龐陽、高堅，特聘專家王立榮，以及上海數(shù)據(jù)交易所研究院副院長趙永超在寫作過程中給予的指導與建議。

2.數(shù)商即數(shù)據(jù)商，由上海數(shù)據(jù)交易所在2021年上海“全球數(shù)商大會”上首次提出，后被廣泛接納和采用。數(shù)商通常分成3個具體角色：數(shù)字零售商、數(shù)字批發(fā)商和數(shù)字代理商。

3.中債資信2023年10月發(fā)布的報告《住房抵押相關貸款證券化產(chǎn)品違約風險分析——基于與美國次貸危機對比研究》指出，在正常情況下，如果合理選擇資產(chǎn)池，避免納入過多高風險的次級貸款，同時合理設計產(chǎn)品結構，如設置不同的證券分檔等，就可以降低資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的違約率。

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