美聯儲降息周期中的國債利率及收益率曲線變化

摘要：本文以10年期和2年期美國國債利率及其利差作為代表性指標，基于美國市場歷史數據，分析了美聯儲降息周期中長短期國債利率的變化，以及收益率曲線從倒掛向正常化回歸的主要路徑，并對美聯儲開啟本輪降息周期前后的情況進行了比較分析。在此基礎上，采用無風險利率與期限溢價、實體經濟增長與通脹預期兩種分析方法，對長短期利率及其利差走勢進行了預測，得到的預測值大體一致。

關鍵詞：降息周期國債收益率曲線期限溢價

2024年9月18日，美聯儲開啟新一輪降息周期，將聯邦基金利率目標區間下調50個基點（BP），降至4.75%～5.00%的水平。這是4年來美聯儲首次降息。近期美國通脹和經濟前景的不確定性，導致中長期美國國債利率未跟隨美聯儲降息而下行，也使得未來債券市場的走勢更加復雜。下文將基于歷史比較，分析美國國債收益率曲線形態、長短期利率的決定因素及變化趨勢，并預測其未來走勢。

降息周期中美國國債收益率曲線回歸正常的主要路徑

回顧歷史，美國國債收益率曲線（整體或部分）從正斜率的正常形態轉變為負斜率的倒掛形態，幾乎都發生在美聯儲的升息周期；相應地，其向正常化回歸則發生在美聯儲開啟降息周期前后。在2022年3月，美聯儲開啟最新一輪升息周期；自2022年7月起，10年期和2年期國債利率在收益率曲線上呈現負斜率即利差倒掛，直至2024年9月初美聯儲開啟降息周期前夕。總結歷次國債收益率曲線正常化的路徑，有一定規律可循。

（一）國債收益率曲線正常化通常經歷三個

階段

從歷史情況來看，美國國債收益率曲線從倒掛形態轉為正常化，通常要經歷三個階段。

第一階段是降息啟動之前的預期階段。此時市場已形成美聯儲持續降息預期，2年期國債利率作為聯邦基金利率的先導指數，會領先美聯儲降息而下降，這會使10年期與2年期國債之間的（以下簡稱“10－2年期國債”）負利差逐漸收窄。

第二階段是降息開啟之際，國債負利差收斂到0或轉為正值。歷史上，10－2年期國債負利差向0逆轉所需的時間通常較短，平均約為4個月；10年期與3個月國債的負利差向0逆轉的時間通常較長。

第三階段是持續降息階段。隨著美聯儲降息的推進，10－2年期國債利差在正值區間上升并逐漸見頂。

（二）國債收益率曲線正常化的具體過程

美國國債收益率曲線正常化的過程大致可歸納為兩種情景。

一是短期利率下降速度和幅度領先于長期利率。歷史上多數降息周期發生在美聯儲確認經濟衰退風險上升、通脹壓力消退的環境下，相應地，降息幅度通常較大，降息速度相對較快，并且在降息后利率通常低于中性水平。發生在1981年、1982年、1990年、2000年、2008年和2020年的降息周期基本都屬于這種情景。此時，大多數國債收益率曲線正常化的路徑是2年期國債利率跌幅大于10年期國債利率。這是國債收益率曲線正常化的主要模式。

二是在降息周期中，可能發生中長期利率未隨之下降而短暫回升，且長期利率回升速度快于中期利率的情形。如有些降息周期未發生在經濟衰退期間，而是發生在經濟、通脹及其預期持續上升但增速減緩的情況下。此時的降息更多是美聯儲利率政策周期中的微調，目的是為實現利率政策正常化，因此通常降息幅度不大，降息速度不快。發生在1984年、1995年、1998年、2019年的降息周期屬于此種情形，平均降幅為70BP。其中，除2019年以外，其余年份降息后的利率均高于中性水平。此時，國債收益率曲線陡峭化走勢往往較為溫和，并且都發生了10年期和2年期國債利率短暫回升的情況，且10年期國債利率上升幅度比2年期國債利率更大，從而使國債收益率曲線恢復正常。

本輪降息周期國債收益率曲線的走勢及特征

在本輪降息前，美國經濟持續增長且衰退風險較低，但經濟和通脹數據增幅均有減緩趨勢，整體經濟軟著陸的可能性較高。對美聯儲而言，其升息目標（控制通脹）已基本完成，利率水平已過高，需要向正常化水平（中性利率）回歸。因此，本輪降息更類似于歷史上非衰退時期的降息周期。

（一）主要走勢

2024年5—9月是本輪降息周期從預期到開啟的階段。隨著通脹升幅放緩，特別是8月就業數據疲軟，美聯儲主席鮑威爾表示將在9月降息，相應地，10年期和2年期國債利率分別從4.61%和4.96%的高點下行。由于市場預期美聯儲即將開啟降息周期，2年期國債利率領先10年期國債下行，使二者的利差倒掛逐漸收窄，并在9月6日結束倒掛，國債收益率曲線部分恢復正常。

2024年9月初以來，美國國債收益率曲線正常化進入持續降息階段，10－2年期國債利差逐步擴大并接近本輪最大值，同時收益率曲線上更多期限利差也在逐漸恢復正常。

（二）特征及分析

一是本輪降息的背景環境與歷次非衰退時期降息相比，更接近1995年和2019年的情況：市場普遍預期本輪降息幅度為250BP，時間跨度為2年，均較為有限；降息后利率可能達到美聯儲認定的中性水平。根據美聯儲2024年12月議息會議（FOMC）發布的經濟預測概述（SEP），中性利率中值為3%。

二是在本輪降息周期開啟前，2年期國債利率領先美聯儲政策利率（聯邦基金利率）下行，并降至其以下形成負利差。這種負利差情形幾乎在每次降息周期正式開啟之前都會出現，但這次發生在2022年12月，比降息時點提前了20個月，大幅早于20世紀80年代以來的平均值（5個月）。這可能是因為美聯儲利率決策的透明度和前瞻性均在提升，2年期國債利率作為聯邦基金利率先導指數的預測超前性顯著提升。

三是在降息開啟后到美國總統大選特朗普勝出的2024年11月6日，由聯邦基金利率直接決定的1個月到6個月短期國債利率均持續下降，但其余更長期限國債利率均止跌回升。其中2年期和10年期國債利率從降息前一天的3.59%和3.65%持續回升，上升幅度分別超過65BP和80BP。其主要原因是：在降息開啟之后，美國經濟數據顯示出增長的韌性和通脹的黏性，疊加聯邦財政赤字及債務的持續上升等預期，市場認為未來通脹水平將維持高位、美聯儲縮減降息幅度、放緩降息速度的可能性增加。

四是美國國債收益率曲線出現了明顯的馬鞍形，即中段3～5年期國債利率處于最低點。這反映了投資者預期美聯儲將會縮減降息幅度、放緩降息速度，降息周期可能長于2年（見圖1）。

基于無風險利率與期限溢價的國債利率分析預測

（一）研究方法和基本結論

美國國債利率的構成大致可劃分為兩部分：無風險利率和期限溢價。無風險利率又由實際利率和通脹率構成，是市場對于國債存續期內聯邦基金利率預測的平均值，可基本等同于期限內的未來聯邦基金利率；期限溢價是投資者在投資期限更長的國債時，對未來實際定價與預測值可能出現偏離風險所要求的補償，通常國債期限越長，期限溢價越高。期限溢價的影響因素廣泛，包括通脹及其預期、國債流動性、國債供需關系等，且這些影響因素均具有不確定性。

美聯儲經濟學家編制了無套利三因子國債期限溢價。筆者采用其1990年1月—2024年10月的日均值和月均值作為期限溢價數據，對美國國債利率進行分析預測。一是采用同期限國債名義利率減去期限溢價數據，得出同期限無風險利率；二是將得到的無風險利率與聯邦基金利率的歷史數據進行回歸分析，發現10年期和2年期國債的無風險利率與聯邦基金利率之間分別具有0.92和0.98的相關性，其擬合優度或者說聯邦基金利率對這兩個期限利率的貢獻度分別約為85%和96%。

整體來看，美聯儲利率政策在國債短期利率的形成和變化中具有更重要的作用；隨著國債期限的增加，期限溢價的作用逐漸增加。

（二）分析預測

1.國債利率與無風險利率的關系

2年期是聯邦基金利率的先導指標。在本輪降息周期中，2年期國債利率與聯邦基金利率的關系可大致分為兩個階段。第一階段自2024年5月起，市場已形成降息預期，2年期國債利率趨勢性下降，其與聯邦基金利率的利差從-29BP一路擴張至降息前9月17日的-174BP。在第二階段，隨著美聯儲開始降息和2年期國債利率的反彈，二者利差在11月1日收窄到-62BP。

考慮到本輪降息的速度和幅度可能較為有限，預計當聯邦基金利率下降到3.5%左右時2年期國債利率與其利差轉為0，這可能發生在2025年三季度前后。本輪降息的終端利率目標預計為3%，觸及時間大約為2026年。基于歷史數據推算，屆時2年期國債利率的中間值預計約為3.4%，所處區間為3%～4%。

2.期限溢價對國債利率的影響

在2008年國際金融危機之后，隨著期限溢價的主要影響因素——通脹及其預期的不確定性下降，期限溢價及其在國債利率中的占比有所下降。隨著各期限溢價之間差值的縮小，國債收益率曲線也變得更為平坦。

而在2024年9月美聯儲降息后，各期限國債利率的期限溢價及占比均回升。其中，2年期國債的期限溢價在10月從負值轉為正值，10年期國債期限溢價從最低值0.05%上升到11月的超過0.5%。期限溢價回升成為同期各期限特別是長期國債利率上升的直接原因。

從近期影響期限溢價的主要因素來看，通脹及其預期的不確定性上升，相應地，美聯儲利率政策的不確定性也在回升，這些因素可能推動期限溢價上升（見圖2）。如果美聯儲繼續降息到終端水平預測值3%，各期限國債的無風險（短期）利率預期值都將向3%收斂，而國債期限溢價也具有一定的均值回歸傾向。這意味著10年期和2年期國債期限溢價分別向0.84%和0.32%回歸。

統籌考慮無風險利率和期限溢價的影響，預計10年期和2年期國債利率將分別向3.9%和3.4%的位置靠攏，美國國債收益率曲線將維持在相對平坦的水平。

基于實體經濟和通脹預期的分析預測

除了無風險利率和期限溢價，美國國債名義利率也可以分解為通脹保值國債（TIPS）利率與國債損益均衡通脹率（TBI）。TIPS利率是投資者對國債在期限內的實際利率預測值，其主要決定因素是投資者對實體經濟發展趨勢的預期；TBI反映了投資者對未來通脹趨勢的判斷，相當于期限內消費者價格指數（CPI）的年均增長率。其中，損益均衡的含義是，在國債期限內如果CPI年均增長率與TBI相等，則投資TIPS和投資國債的總回報無差異；如果CPI年均增長率高于/低于TBI，則投資TIPS的總回報率會高于/低于國債。TBI是通脹預期特別是較長期預期的可靠指標，美聯儲和投資者越來越多地將其作為最主要的市場通脹預期指標。

2024年9月以來，美國長期國債利率逆勢上升，相關驅動因素既來自實體經濟增長及其預期，也來自通脹及其預期。其中反映實體經濟的TIPS利率增幅領先，從9月17日的1.53%上升到12月末的2.24%左右，增幅達46%；同期反映通脹的TBI從2.12%上升到2.35%，增幅為10%。二者均高于歷史平均水平。

未來，TIPS利率可能逐漸向長期經濟增長趨勢收斂，與潛在國內生產總值（GDP）保持一致，基本維持在1.5%～2%的水平。而10年期TBI的長期水平可能維持在其歷史均值2.1%附近。如特朗普新政府采取減稅、增加關稅和增加政府支出的經濟政策，有可能同時推升經濟增長和通脹水平，從而同時提升TIPS利率和TBI，并因此推高國債利率整體水平。這也意味著美國可能會進入一個高增長、高通脹和高利率時期。

綜合來看，基于TIPS利率和TBI進行預測的方法得到的結論，與基于無風險利率與期限溢價對10年期和2年期國債利率的預測值大體一致：在本輪降息周期結束之際，10年期國債利率可能在3.9%左右，主要運行區間為3.5%～4.5%；2年期國債利率可能在3.4%左右，主要運行區間為3%～3.9%。二者的利差區間約為0.4%～0.5%，達到這一水平的時點大約在2026年。

需要說明的是，以上分析和預測是基于本輪降息周期的終端利率預測值為3%進行的。如果未來美聯儲上調該預測值，則可根據上述分析框架相應上調10年期和2年期國債利率的預測值。（本文觀點不代表作者供職單位意見）

參考文獻

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