央行為何暫停買入國債

1月10日，央行發布公告稱，鑒于近期政府債券市場持續供不應求，決定2025年1月起暫停開展公開市場國債買入操作，后續將視國債市場供求狀況擇機恢復。

在公開市場買賣國債是央行于2024年8月開啟的一項管理流動性的新工具。從2024年8月至12月，央行累計凈買入國債達1萬億元，而且在過去五個月里每月央行都是凈買入。為何央行在過去幾個月持續凈買入國債，而目前又決定暫停國債買入操作呢？

廣發證券認為，暫停買入國債主要是為了穩定國債利率，以達到穩匯率與防范金融風險的效果。2024年下半年以來，國債利率曲線明顯下移，截至2024年末，1年期、10年期、30年期國債利率分別降至1.1%、1.7%與1.9%左右。偏低的利率曲線使匯率的利差約束加大；可能使部分金融機構的資產收益率與負債成本倒掛，加大利差（息差）壓力，并導致部分機構采用過度冒險的投資策略影響金融體系的穩健性。

截至1月22日，10年期國債收益率比年初的低位上升了近8BP（基點），至1.67%附近。

穩國債利率與匯率

一方面，央行暫停買入國債操作，有利于穩定國債利率。

2024年12月以來，在“資產荒”和中央經濟工作會議給出“適度寬松的貨幣政策”定調的背景下，債市開始搶跑未來的降息預期，使得國債利率明顯下行。10年期國債利率下行至1.65%附近，30年期國債利率下行至1.8%左右。

機構資金對債市的瘋狂追逐，可能會引發一定的利率風險。實際上，2024年以來，央行就多次提出利率風險的問題。6月14日，《金融時報》發表文章，指出“進一步降息面臨內外部‘雙重約束’。從內部看銀行凈息差繼續收窄。從外部看人民幣匯率也是需要考慮的因素……我們期待此時投資者更需關注債券類資產的價格波動風險，守護好‘錢袋子’”。央行在2024年8月發布的《2024年二季度貨幣政策執行報告》中明確指出“對金融機構持有債券資產的風險敞口開展壓力測試，防范利率風險”。

債市的表現已經“計提”了較多的降息預期。中金公司指出，通過衍生品定價計算的降息預期指數顯示，市場預期2025年的降息幅度會超過2024年。

圖 中美國債收益率走勢

貨幣政策的目標是多重的，既要考慮經濟增長和物價，也會兼顧內部金融穩定和外部匯率的穩定。哪怕是未來降準降息的趨勢較為確定，但政策實施的節奏并非線性的，需要綜合考慮國內外經濟金融環境的變化。當下債市過分“押注”央行快速降息，可能存在一定的風險，而此次央行暫停購買國債則對國債利率的過快下行起到警示作用。

另一方面，近期外部環境發生較大的變化，特朗普的加征關稅和減稅等政策可能會引發美國的“再通脹”，美聯儲已經開始重新評估降息的幅度和節奏，目前美聯儲的降息預期大幅下降，推動美元快速升值和美債利率大幅上行，非美貨幣普遍走弱，人民幣匯率也面臨一定的貶值壓力。受美元升值和中美利差的影響，截至1月10日，離岸人民幣匯率貶值至7.36附近。而央行暫停買入國債則有利于緩和國債利率的下行，也有利于穩定人民幣匯率。

1月9日央行宣布，將于1月15日在香港招標發行2025年第一期中央銀行票據，發行量為人民幣600億元。央行本次發行央票規模超過此前單次發行最大規模。

1月13日，央行公告稱，為進一步完善全口徑跨境融資宏觀審慎管理，繼續增加企業和金融機構跨境資金來源，引導其優化資產負債結構，中國人民銀行、國家外匯局決定將企業和金融機構的跨境融資宏觀審慎調節參數從1.5上調至1.75。

1月13日，央行行長潘功勝在亞洲金融論壇開幕式上的致辭中強調，“在面對市場變化時更加從容，經驗更加豐富，有信心、有條件、有能力維護外匯市場的穩定運行。我們將堅持市場在匯率形成中起決定性作用，有效發揮匯率的宏觀經濟和國際收支自動穩定器功能。同時，堅決對市場順周期行為進行糾偏，堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防范匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定?！?/p>

央行暫停買入國債則有利于緩和國債利率的下行，也有利于穩定人民幣匯率。

近期央行的一系列的舉措和表態都釋放了堅決維護匯率穩定的重要政策信號。

如何補充流動性缺口

央行在公開市場買賣國債具有收放流動性的功能，央行買入國債則會向市場投放流動性，賣出國債則會向市場回收流動性。

近年來央行采取的基礎貨幣投放工具主要有中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL），降準和逆回購（OMO）等。2024年下半年新推出的國債買賣操作，豐富了央行長期流動性的投放工具。

2024年8月以來，央行持續的凈買入國債，會向市場投放流動性，可以對沖到期的MLF，從而使流動性更加平穩。由于MLF等其他流動性工具在到期時會自動形成流動性的回收，其靈活性不如買賣國債操作，央行引入買賣國債操作有利于流動性投放工具的逐步替代轉型。

由于央行決定自2025年1月起暫停國債買入操作，而1月份仍會有一定量的MLF到期，疊加春節前后市場的流動性需求會季節性的增加，如何彌補可能產生的流動性缺口呢？

華金證券認為，在央行暫停國債買入操作后，為保持流動性充裕、保障年初信貸投放的流動性需求，兼顧進一步優化基礎貨幣投放結構，央行在春節前實施50-100BP（基點）大規模降準的必要性大幅提升。

春節將至，信貸投放即將迎來年初大考，在2024年12月27日召開的央行2024年四季度貨幣政策委員會提出，要“根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況，擇機降準降息”以“保持流動性充裕”，同時也應“關注長期收益率的變化”并“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。”

華金證券指出，因為央行當前已經暫停了國債買入操作，并且在近段時間以來一直在強調優化基礎貨幣投放結構，所以MLF、7天逆回購等短期流動性投放工具并非首選，而再貸款再貼現等結構性工具的效率又偏低，當前低成本、高效率投放流動性的最佳方式無疑是降準。這既可以通過減少法定存準率的要求而降低商業銀行增持基礎貨幣的成本，又沒有到期時間和未來定向回籠的風險，央行在春節期間實施大規模降準的必要性和概率進一步提升。

此外，華源證券認為，關于基礎貨幣投放，央行仍可以通過MLF、PSL、買斷式逆回購、再貸款等現有工具來滿足金融機構對基礎貨幣的合理需求?；A貨幣投放轉型不必急于一時。