高分紅優勢凸顯防御價值銀行股估值修復持續進行

銀行β行情通常位于經濟周期后半程，寬信用政策助推銀行β行情。銀行板塊估值普遍較低，高股息特征帶來較好收益預期，銀行板塊具備較優的分紅，凸顯防御價值。銀行板塊具有明顯的順周期特征，在政策寬松釋放積極信號、企業投資需求回暖后往往伴隨銀行股的修復行情。

銀行板塊具有明顯的順周期特征，在政策寬松釋放積極信號、企業投資需求回暖后往往伴隨銀行股的修復行情。

2011年12月至2012年7月，央行放松貨幣政策，兩次降準、兩次降息穩定經濟預期，寬松政策傳導形成寬信用，導致信貸規模擴張明顯，基建投資顯著提升，經濟向好發展，由此帶動銀行業績優化、資產質量改善，2012年四季度至2013年一季度，銀行板塊表現亮眼，最高實現超30%的收益率。

2014年11月，央行宣布下調一年期貸款基準利率0.4個百分點至5.6%，下調一年期存款基準利率0.25個百分點至2.75%，隨后繼續降準，2024年11月往后半年內，銀行板塊實現超70%的收益率。

2016年，央行繼續降息推進寬貨幣，疊加房貸及公積金政策的放寬，房地產市場有所回暖，信貸有所擴張，銀行凈息差隨之回升，凈利潤增速改善，2017年9月29日到2018年2月2日，銀行板塊上漲近15%。

2020年，在外部環境不穩定的背景下，央行采取寬松貨幣政策，經濟恢復加速，2020 年9月25日至2021年2月19日，銀行板塊迎來24%的漲幅。

回顧歷史可知，銀行β行情通常位于經濟周期后半程，寬信用政策助推銀行β行情。銀行板塊估值普遍較低，高股息特征帶來較好收益預期，銀行板塊具備較優的分紅，凸顯防御價值。

上市銀行分紅總額穩定提升

相對于其他板塊，銀行板塊具有明顯的高股息、高分紅的特征，股息收入確定性強，從投資角度出發，通常作為防御板塊以提升安全邊際。在資產荒背景下，近期滬深300指數維持在3900點左右，10年期國債收益率下降至1.75%左右，資本市場處于一定的波動狀態。疊加監管打破剛性兌付，理財等資產凈值化趨勢明顯，波動低、收益率高的資產難尋，由此，具有高股息收入及較強穩定性的銀行板塊具有更大的優勢。

一直以來，銀行股的高分紅屬性頗受市場關注，主要表現為上市銀行分紅總額穩定提升，分紅率居于高位。而高分紅率帶來較為穩定的投資收益。

2023年，除興業銀行、光大銀行、貴陽銀行、西安銀行、蘭州銀行外，其余銀行均實現分紅的持平或增長；其中，工商銀行、建設銀行分紅總額均超1000億元，國有六大行合計分紅總額超4000億元，分紅體量突出。國有大行是上市銀行分紅的主力軍，2023年，國有大行合計分紅4133億元，占銀行股總分紅的比例約為67%。

以2023年年報及2023年12月31日收盤價為基準測算，20家上市銀行股息率超6%；其中，成都銀行為7.96%、上海銀行為7.71%、平安銀行為7.66%、招商銀行為7.09%，股息率居前。股息率為選股的重要考慮因素之一，上市銀行分紅及股息率的提升有利于推動銀行的價值增長，增強投資者的信心。

多家銀行提高分紅比例，提升安全邊際，平安銀行、瑞豐銀行、浦發銀行等銀行分紅比例提升幅度居前，國有六大行多年分紅比例均超30%。從2023年年報來看，平安銀行分紅比例漲幅最大，從2022年的12.15%提升至2023年的30.04%，漲幅為17.88個百分點。

圖1 申萬31個行業股息率排名（%）

圖2 2024年9月30日險資持倉申萬一級行業占比（%）

平安銀行此前幾年的盈利主要用于資本補充及公司發展，而2023年平安銀行資本充足率為13.43%，較2022年年末提升0.42個百分點，資本比例穩步提升，分紅貢獻率提升。

此外，浦發銀行、瑞豐銀行、上海銀行、招商銀行、齊魯銀行2023年的分紅比例較2022年分別上行7.32個百分點、5.63個百分點、3.48個百分點、2個百分點、1.37個百分點。

國有大行多年來的分紅比例均超30%，其中，交通銀行2023年分紅比例為32.66%，在國有大行中保持領先。國有大行有望保持分紅的連續性和穩定性，同時考慮長遠利益、全體股東的整體利益及公司的可持續發展。

近年來，推進上市公司分紅的政策較為密集，2023年12月，證監會發布了《上市公司監管指引第3號——上市公司現金分紅》，鼓勵上市公司增加現金分紅頻次和提高分紅水平。2024年4月，國務院發布的《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》也強調了強化上市公司現金分紅監管，要求上市公司制定積極、穩定的現金分紅政策。

在此背景下，上市銀行積極響應監管的號召，中期分紅如火如荼，多家銀行已公布中期分紅方案。截至2024年12月，約20家銀行公布中期分紅方案，其中，7家銀行已經完成中期分紅。上市銀行積極實施中期分紅計劃，有助于改善投資者對公司經營與分紅的預期，同時能夠向市場傳遞積極信號。

國有大行資本補充有望落地

2024年9月24日，金融監管總局局長李云澤宣布，國家計劃按照“統籌推進、分期分批、一行一策”的思路，對六家大型商業銀行增加核心一級資本，鞏固其穩健經營發展的能力。10月12日，財政部部長藍佛安進一步明確，財政部將發行特別國債支持國有大型商業銀行補充資本。

根據財政部透露的信息，國有大行資本補充工作已經啟動，等待各家銀行提交資本補充方案。2025年將可能通過中央匯金公司注資、定向增發、財政部發行特別國債補充資本等方式，增加國有大行的核心一級資本，從而提升國有大行自身的經營能力。

一直以來，中國商業銀行增加資本的主要方式是依靠內源性補充渠道。2018年至2022 年，在六大國有銀行的累計凈利潤中，約2/3用于補充自身的核心一級資本。但從近年上市銀行的業績來看，受存貸利差收窄、減費讓利力度加大等因素的影響，銀行利潤增長的壓力較大，資本補充壓力也有所抬升。因此，為國有大行增資有利于統籌內部、外部渠道充實資本，提升大型商業銀行的穩健經營能力。

信達證券根據2024年三季報的數據進行了靜態測算，假設各家銀行核心一級資本充足率提升1個百分點，以最新財報數據（截至2024年9月30日）為基準測算的0.8倍PB對應的價格進行增資。

測算結果顯示，增資會對國有大行的分紅有所攤薄，以2023年分紅總額進行測算，對工商銀行、建設銀行、農業銀行、中國銀行、郵儲銀行、交通銀行的分紅分別影響-8.2%、-8.1%、-9.9%、-9.1%、-11.6%、-10.8%；以2023年凈利潤進行測算，對工商銀行、建設銀行、農業銀行、中國銀行、郵儲銀行、交通銀行的EPS分別影響-8.7%、-4.9%、-5.3%、-7.5%、+4.5%、-11.2%。

對于中小銀行而言，通過可轉債來補充核心一級資本為常見方式。近年來，中小銀行補充資本的壓力加大，主要表現在以下三個方面：1.區域銀行資產規模的持續擴張，尤其是地方經濟較為優異的銀行，擴表步伐并未減慢；2.信貸資產的風險有所上行，導致總資產風險權重上升從而加大了資本消耗；3.金融監管要求的提升增加了資本補充的壓力。

截至2024年12月19日，共有11家上市銀行的可轉債還在存續期間，主要以區域性中小銀行為主；其中，成銀轉債正股價格已觸發可轉債強贖價，成都銀行可強贖以補充核心一級資本。此外，南京銀行、齊魯銀行、蘇州銀行、杭州銀行發行的可轉債已有部分轉股，后續有望持續補充資本。

銀行股估值修復行情機會凸現

當前銀行PB（LF）為0.64倍左右，銀行高股息特征確定性較強，2023年，上市銀行分紅總額超6100億元，超10家銀行進行中期分紅。多家銀行表示分紅率有保障，當前配置銀行股股息收益穩定性較好。在中特估疊加國企改革的大背景下，銀行股防御屬性凸顯。相對穩定的高分紅水平為銀行板塊增加防御屬性，當前時點具有更大的優勢。

政策加碼有望扭轉經濟預期，銀行為順周期板塊，經濟周期后半程往往是銀行β行情的觸發點，政策利好銀行基本面修復，地產、城投風險有望逐步化解，多種因素有望貢獻銀行板塊估值反彈。

根據平安證券的分析，銀行股的兩個突出特征“高股息+順周期”，在政策組合拳的推動下有望獲得近一步強化：一方面我們持續提示銀行板塊股息價值的吸引力，按照2023年分紅額以及1月8日收盤價計算銀行板塊平均股息率達到4.35%，相對以10年期國債收益率衡量的無風險利率的溢價水平仍處于歷史高位，且仍在繼續走闊，類固收的配置價值持續。與此同時，我們關注成長性優異及受益于政策實效的區域銀行，區域經濟修復或將提升盈利端向上彈性。最后，預期改善對于股份制銀行的催化值得期待，重點觀察來自地產和消費領域的政策支持力度以及修復情況。目前，銀行板塊靜態PB僅為0.66倍，對應隱含不良率超過15%，安全邊際充分。

圖3 上市險企配置股票中的FVOCI占比（%）

就銀行股投資而言，需要重點關注中長期資金入市進程：一方面，要關注險資的配置行為。新會計準則運用之后保險資金為了平滑股票價格波動對利潤表的影響，更傾向于投資高股息權益資產并計入FVOCI（以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產），高股息的銀行股對該類資金具有較強的吸引力。從上市股份制銀行及區域銀行公布的三季度末前十大股東來看，總共有16家中小銀行前十大股東中出現保險資金的身影，除去平安銀行自有大股東持有外，浦發銀行、民生銀行、華夏銀行和興業銀行保險資金持有比例較大。

另一方面，被動基金的資金流入量同樣值得關注。截至2024年9月末，根據Wind數據，被動型基金規模基本持平主動型基金，成為市場重要的增量資金。從2024年ETF資金凈流入額來看，被動型基金主要加倉滬深300，而銀行作為滬深300第一大權重行業（截止日權重占比為13.1%），資金流入效應更為明顯。未來應持續關注被動型基金流入對行業估值的催化作用。

此外，股東對銀行的增持行為同樣值得關注。平安證券以2024年上市銀行三季報為基準，重點關注中小銀行國資背景的大股東的增持行為，從持股比例來看，大多數地方國資穿透后持股比例未達到30%，仍有提升空間。

近一年中，有18家上市銀行發布了主要股東增減持的信息，其中15家是主要股東的增持。結合2024年11月15日證監會發布的《上市公司監管指引第10號——市值管理》，以及2024年12月國務院關于央企市值管理的要求，未來國資背景大股東的增持或將成為推動銀行板塊估值修復的重要催化劑。

（作者為專業投資人士）