積極進取的2025

2025年是“十四五”規劃收官之年，也是為“十五五”良好開局打牢基礎的關鍵之年。2024年底的中央經濟工作會議給出了“穩中求進、以進促穩，守正創新、先立后破，系統集成、協同配合”的定調，并強調“實施更加積極有為的宏觀政策”，為2025年經濟工作奠定了積極進取的基調。

從已經召開的地方兩會看，絕大多數省份/直轄市把2025年GDP增長目標設定在5%-6%，其加權GDP增長目標為5.3%，這意味著即將召開的全國兩會大概率會把2025年全國經濟增長目標定在5%左右。《證券市場周刊》于1月底的“遠見杯”宏觀經濟預測調查（下稱“預測調查”）顯示，機構們對2025年中國GDP增長預測中值為5%，經濟穩中向好的態勢延續。

在一系列政策發力見效背景下，投資和消費有望穩步回升，物價水平也有望溫和回升。預測調查顯示，機構們對2025年固定資產投資增速的預測中值為4%，比2024年實際值高0.8個百分點；對2025年社會消費品零售總額增速的預測中值為4.5%，比2024年實際值高1個百分點；機構們對2025年居民消費品價格增速的預測中值為0.6%，比2024年實際值高0.4個百分點。

表：2024年“遠見杯”宏觀經濟預測獲獎榜單

貨幣政策將繼續保持寬松基調，人民幣匯率也將保持穩定。機構們對2025年1年期貸款市場報價利率（LPR）的預測中值為2.78%，比2024年末低32個基點，表明市場預計社會融資成本將繼續下降，這將進一步支持經濟回暖。同時，機構們對2025年美元兌人民幣中間價的預測中值為7.23，意味著人民幣匯率能夠抵御住外部不確定性的沖擊，有望繼續保持穩定。

經濟開門紅可期

近期處于宏觀經濟數據的真空期，開年經濟能否延續2024年四季度的良好表現呢？1月份信貸數據的超預期增長和高頻數據的繼續回暖，預示著一季度中國經濟將實現“開門紅”，為全年經濟回穩向好打下良好的基礎。

央行最新公布的數據顯示，1月新增社會融資規模為7.1萬億元，同比多增5833億元，也明顯高于Wind統計的市場平均預期（6.5萬億元）；社融存量增速為8.0%，與上月持平。1月新增人民幣貸款5.13萬億元，單月新增規模創歷史新高，在上年高基數的基礎上同比多增2100億元。

信貸超預期增長離不開政策的支持。在2024年四季度央行貨幣政策執行報告（下稱“貨幣政策執行報告”）中提出，“引導金融機構加大貨幣信貸投放力度”，這是對中央經濟工作會議提出的“適度寬松貨幣政策”的體現。

圖1 1月新增信貸的分布

圖2 春節檔日均觀影人次明顯增加

廣發證券認為，2024年信貸的重點是平滑節奏、盤活存量、防空轉、擠水分，優化結構；2025年則更加重視信貸總量的穩定擴張，意味前期均衡投放的政策思路已經有明顯變化。

從構成上看，1月信貸數據高增主要來自企業部門。1月新增企業貸款4.78萬億元，同比大幅多增9200億元。

中金公司認為，財政的前置發力可能是促進實體部門融資需求的重要原因。一方面，從財政存款的角度上來說，1月財政存款的同比增速是-10.5%，是2020年4月以來的最低增速，表明財政明顯發力。另一方面，從資金的去向上來說，政府相關的投資類增速可能并不低。另一個支持的證據是挖掘機的銷量，1月挖機銷量同比下降0.3%，在1月建筑行業實際工作日同比減少的背景下，反映出需求較強。

春節后，市場也開始逐步走高，上證綜指從1月中旬的3140點的階段地位上升到3350點附近；港股的回升更加明顯，恒生指數短短一個月從18671點上升到22600點附近，累計上漲近21%。

經濟開門紅的預期使得市場的信心得到加強。預測調查顯示，機構們對2025年中國GDP增長的預測中值為5%，市場對2025年經濟回穩向好充滿信心。

投資消費有望穩步回升

哪些動能對2025年經濟將產生較好支撐呢？

2024年中國經濟實現了5%的增長，一方面得益于出口的超預期增長，2024年出口（以美元計價）增長5.9%，增速比2023年大幅提升了10.5個百分點；另一方面，2024年下半年政策的發力推動消費增速回暖。

與2024年略有不同的是，市場認為2025年投資和消費將有穩步的回升，成為支撐經濟改善的主要動力。預測調查顯示，機構們對2025年固定資產投資增速的預測中值為4%，比2024年實際值高0.8個百分點；對2025年社會消費品零售總額增速的預測中值為4.5%，比2024年實際值高1個百分點。

2024年下半年，在以舊換新的政策帶動下，消費增長出現明顯改善。這一提振消費的政策仍會加力擴圍，比如實施手機等數碼產品購新補貼，對個人消費者購買手機、平板、智能手表手環等3類數碼產品給予補貼，加大家裝消費品換新的支持力度等。

雖然消費是收入和財富的函數，但消費供給側質量的提升也會推動消費的增長。2025年春節檔電影票房創歷史新高，《哪吒2》全球票房更是突破100億元，春節期間家電3C消費市場火熱，蘇寧易購全國門店以舊換新訂單量同比增長92%。

西部證券認為，這說明居民的消費意愿并非進入“低欲望”時代，展望2025年，能夠提供高質量體驗的服務消費有望保持較高熱度，具備“高性價比”特征的商品可能更加契合居民的需求，有望脫穎而出。

從地方兩會看，各地也都紛紛把培育新型消費作為提振消費的發力點，比如首發經濟、銀發經濟、冰雪經濟等。消費供給側質量的提升有利于進一步釋放消費潛力。

西部證券進一步指出，春節假期旅游消費的火熱折射出居民服務消費的意愿并不低，能夠帶給居民差異化體驗的消費表現都較為亮眼。與此同時，居民消費可能正在經歷分化。以旅游消費為例，春節旅游花費較高的出境游保持較快增長，花費相對較低的縣域游和周邊游的比例也在上升，這或許意味著旅游消費正在向頭部和尾部兩個方向分化。此外，消費能力和消費場景可能出現“雙下沉，未來三、四線城市的消費增長或仍好于一、二線城市，縣域經濟依然是消費增長的重要引擎。

從投資角度看，1月超預期的信貸數據，尤其是企業中長期貸款的多增，預示著企業的投資力度在增加。基建投資有望明顯回升，制造業投資將繼續保持較高增長。

中金公司認為，能源工程、水利、地下管廊、縣域城鎮化、城中村改造配套基礎設施等有望迎來結構性增長，預計2025年基建增速小幅提升至10%左右。同時，專項債發行提速，如2025年專項債和特別國債迎來擴容，則有望對可用于基建實物工作量推進的資金部分進行補充。在大規模設備更新改造政策驅動下，2025年制造業投資同比增速可能維持在8.0%左右，其內部結構可能存在一定的分化，設備投資有望依托大規模設備更新政策刺激維持更高增速。

貨幣政策的節奏

適度寬松是貨幣政策的總基調，市場也預計利率會繼續下行。預測調查顯示，機構們對2025年1年期LPR的預測中值為2.78%，比2024年末低32個基點。由于經濟回暖的勢頭仍需要進一步鞏固，繼續有效降低社會融資成本仍有必要。

但在貨幣政策的實施力度和節奏上，央行會考慮更多變的內外部環境。貨幣政策執行報告強調，“將擇機調整優化政策力度和節奏”，擇機的條件則是“根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況”。

中國銀河證券認為，適度寬松的貨幣政策取向不改，但降息節奏可能發生改變，再次降息需要等待。一季度降息的空間主要受到匯率制約，央行保持人民幣匯率基本穩定的目標不會改變。近期中美利差倒掛程度有所加深，這給人民幣匯率帶來階段性壓力，成為一季度降息的主要制約，降息窗口可能會在二季度。降準和買斷式逆回購都會是釋放中長期流動性的重要工具，同時降準可以節約銀行成本，支持信用擴張，這些政策在一季度落地的概率仍然較大。

中金公司則認為，近期較好的國內經濟金融數據可能是央行不急于進一步寬松的主要原因。接下來貨幣寬松的節奏大概率仍將跟隨經濟形勢的變化，2月票據利率的變化值得關注。如果2月底票據利率再度沖高，意味著短期信貸需求可能仍然較強，銀行間利率可能仍然相對較緊張；如果2月底票據利率低位徘徊，意味著信貸需求可能在脈沖后有所回落，貨幣寬松的信號可能逐步出現。

除了傳統的降準降息的寬松工具外，央行還有一系列的貨幣政策工具。此次貨幣政策報告中用了四個專欄來介紹貨幣政策工具，分別涉及公開市場操作、資本市場支持工具、存款準備金制度和再貸款，這意味著未來的貨幣政策寬松的方式可能也會更加靈活。

圖3 制造業上市公司資本開支（TTM同比數據）

圖4 “特朗普交易”以來全球主要匯率走勢

圖5 LPR利率下降有利于進一步提振經濟

中金公司判斷，由于政府債發行連續處于較高水平、近期信貸投放數據可能較好，一季度銀行準備金消耗速度可能不慢，通過降準釋放流動性仍有必要。在降息的選擇上，自律機制有可能發揮更大的作用。結合央行對匯率、金融機構穩定性和增長的關注，有一種可能的政策選項是，即使央行不下調公開市場操作利率，但可能會引導銀行間市場利率下行，同時通過自律機制引導存款利率下行、帶動LPR報價利率下行。

人民幣匯率有望平穩

2024年10月以來，全球市場的主線是“特朗普交易”，推動美債利率走高，美元匯率也不斷升值。從2024年10月1日至2025年2月14日，10年期美債利率從3.81%上升至4.47%，美元指數從100.7升值到106.8，累計升值約6%。

美元匯率的升值使得非美貨幣都存在一定的貶值壓力。不過，在這波美元升值中，貶值幅度較大的反而是歐元、英鎊、日元，其貶值幅度與美元指數升值幅度相當。而受特朗普關稅政策可能波及較大的墨西哥比索、加元貶值幅度反而小一些，期間美元兌離岸人民幣約貶值3.6%，要明顯小于其他主流非美貨幣匯率的貶值。此外，這一時期的CFETS人民幣匯率指數不但沒有貶值，反而從9月底的98.36升值到了100。

這一波美元升值最快的時候主要發生在2024年10月至11月，特朗普政策的預期是主要的推手。但隨著特朗普的正式就職，并陸續發布相關政策，“特朗普交易”的熱情反而有所降溫。

為什么近期“特朗普交易”反而有所退潮呢？一方面，這符合市場“買預期賣事實”的邏輯。在預期起來時，市場就會開始交易，情緒也往往會有些過頭，等事實落地時，市場的熱情反而歸于平靜。

另一方面，目前特朗普已出臺的一些政策似乎沒有競選時承諾的那樣激進，市場也在調整之前的預期。比如關稅政策，雖然2月1日，美國白宮宣布對加拿大和墨西哥征收25%關稅、對中國征收10%關稅，并于2月4日正式生效。但很快就出現了一些反轉，2月3日，特朗普與墨西哥和加拿大領導人進行了通話，同意將對這兩個國家加征25%關稅的計劃推遲一個月。特朗普的關稅政策更像是一種“胡蘿卜加大棒”的外交策略，關稅的威脅更多是為了獲得談判籌碼，來取得其他方面的利益。

預測調查顯示，機構們預測的2025年末美元兌人民幣匯率中間價中值為7.23，與當前匯率水平大致相當，這意味著市場普遍預計未來人民幣匯率將大致保持平穩。

在美元明顯升值的情況下，為何人民幣能保持相對韌勁呢？決定人民幣匯率長期走勢的關鍵因素是經濟基本面，2024年四季度中國經濟明顯改善給人民幣匯率帶來了強有力的支撐。2024年9月底，一系列穩增長、穩市場的政策密集出臺，推動2024年四季度經濟實現5.4%的增長，比三季度加快0.8個百分點。

在政策上，央行穩匯率的決心堅決。貨幣政策執行報告提出，“增強外匯市場韌性，加強外匯市場管理，堅決對市場順周期行為進行糾偏，堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防范匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。”

近日，央行在香港再次發行了600億元人民幣的離岸央行票據，是政策上穩匯率的一種體現。離岸央票的發行不僅可以提升人民幣拆借利率，還能增加融資成本，從而抑制人民幣的貶值。