利率上行對債券收益影響有限銀行板塊估值下行風險較小

2024年以來市場利率快速下滑，銀行投資收益和公允價值變動收益明顯增加，對業績增長產生較大貢獻。目前來看，對銀行而言，未來利率走勢尤其是收益率曲線上移對銀行的影響值得關注，重點在利率突然上升的情況下，銀行的收入和利潤會受到多大的影響？

從現實來看，收益率曲線上移不是一蹴而就，而是需要一定的過程，銀行在此期間可以通過倉位調整等及時規避風險，基于此判斷對銀行的實際影響要小得多，這一結論從2017年的實際數據中也能得到驗證。

此外，利率短暫性波動對銀行業績的影響有限，而利率持續上升一般發生在經濟復蘇時期，此時銀行反而會迎來估值修復的行情。從2017年的歷史數據來看，負債中存款占比較高的國有大行表現相對更好。

撥備平滑保證業績穩定

從2024年全年來看，市場利率處于快速下滑的態勢，隨著利率的下降，上市銀行投資收益和公允價值變動收益大幅增長，從2023年前三季度的3608億元增加至2024年前三季度的4547億元，對營業收入增長產生重要的貢獻。此外，計入其他綜合收益的FVOCI（以公允價值計量且其收入計入其他綜合收益的金融資產）投資浮盈也明顯增加，上市銀行利潤表中的其他綜合收益從2023年前三季度的466億元增加至2024年前三季度的1573億元。

由此可見，當市場利率處于低位，銀行債券投資等收益會明顯增加，但這時銀行往往面臨著利率上升的風險：在利率處于歷史低位的情況下，一旦利率突然上升，可能會對銀行業績產生很大的不利影響。

根據國信證券基于銀行披露數據進行的測算情況來看，在收益率曲線上移100BP這樣的極端情形下，一方面對銀行FVOCI損失的影響總體而言是有限的，另一方面銀行有能力通過撥備平滑FVTPL（以公允價值計量且其收入計入其他當期損益的金融資產）的投資損失以維持利潤穩定。

利率突然上升對銀行業績的影響主要包括利息凈收入變化和債券投資損失兩個方面，銀行一般會披露收益率曲線上移100BP對其利息凈收入和其他綜合收益的影響，但這一披露的結果存在兩個問題：

一是收益率曲線上移假設所有資產負債利率同步上移并不現實，導致這一披露數據的參考價值不大。

表 收益率上升100bps的實際影響要比靜態測算結果小

從2017年的實際情況來看，在利率突然上升時，銀行的利息凈收入是受益還是受損，取決于其資產負債結構。那些同業融資偏多的銀行，由于負債端重定價較快，因此很容易受損，而那些存款偏多的銀行則會受益。

二是債券投資損失分為兩種：一種是計入其他綜合收益的FVOCI公允價值變動，另一種是直接計入利潤表的FVTPL公允價值變動損失（靜態分析時不考慮出售金融資產產生的投資損失）。銀行在披露時一般僅披露前者，后者只能基于假設進行估計。

從銀行披露數據以及估計情況來看，市場利率上升對銀行債券投資損失的影響總體而言是有限的，且可以通過撥備進行平滑。

從FVOCI來看，利率上行對凈資產的影響有限。首先，從FVOCI公允價值的變動來看，收益率曲線上移100BP的靜態影響不算大，給上市銀行帶來的其他綜合收益損失大約相當于銀行凈資產的1%-7%。 其次，實際影響要比披露的靜態測算結果小。現實當中，收益率曲線不可能一夜之間上移100BP，如2017年各期限國債收益率平均上移約100BP，但這是在一年之內緩慢實現的，因此銀行有充足的時間進行倉位調整以規避風險，由此導致實際情況下銀行受到的影響要小得多。從幾個樣本銀行的數據來看，對于FVOCI資產，即便2017年市場利率確實上升了約100BP，但最終真正實現的投資損失（包括浮虧）比披露的靜態測算結果要小。

從FVTPL來看，通過收益率曲線上移的影響測算可知，銀行投資的FVTPL久期一般比FVOCI短一些，但不同銀行的差別較大。以杭州銀行為例，其FVTPL和FVOCI的規模相當，但收益率曲線上移100BP對FVTPL帶來的稅后損失僅有FVOCI的25%；另一方面，以興業銀行為例，其投資于興業基金的債基和貨基的加權平均久期為2.5年，與FVOCI相比僅少了0.4年，差別不是很大。

以上述兩家銀行的數據為參考，假設FVTPL久期相當于FVOCI的25%-100%，按照這一假設區間，估計收益率曲線上移100BP對銀行營業收入的影響幅度平均在4%-14%，對凈利潤的影響幅度平均在7%-26%。

此外，除收益率曲線上移的影響外，實際上還要考慮2024年利率下行導致投資收益和公允價值變動損益增加帶來的高基數效應。考慮到這一因素后，根據國信證券的測算，估計收益率曲線上移100BP對銀行營業收入的影響幅度平均在9%-19%，對凈利潤的影響幅度平均在17%-36%。

在現實操作中，收益率曲線上移與基數效應的雙重影響，銀行可通過撥備進行相應的平滑。平均來看，上市銀行將撥備覆蓋率降低24-69個百分點即可將這一影響對沖，從而保證凈利潤的穩定。

當前銀行板塊估值處于低位，估值下行風險較小，預計2025 年行業凈息差降幅收窄、業績迎來拐點。

銀行估值有望修復

從各家樣本銀行的測算結果來看，即便在FVTPL久期相當于FVOCI久期的100%，在考慮基數效應的情況下，撥備覆蓋率下調后也僅有4家樣本銀行低于150%，大部分銀行應對極端沖擊的壓力都不大。

以2017年實際數據為例更可驗證上述判斷，2017年市場利率上升導致上市銀行整體投資收益和公允價值變動損益同比下降45%，但最終對營業收入的平均拖累幅度僅有4%，且大部分銀行受到的影響在5%以內。而且，如果只看FVTPL及FVOCI的投資收益和公允價值變動損益的話，大部分銀行都是增長的，這可能與這期間銀行增加貨幣基金投資規模有一定程度的關系，也可能與銀行進行波段交易有關。

從股價表現層面來看，如果利率是短暫上升然后回落，則銀行所持有的債券公允價值只是中間波動一下，最終對業績的影響并不大。如果利率是持續上升，這種情況下一般意味著經濟在復蘇，銀行估值反而會修復。

同樣以2017年為例，利率持續上升導致銀行投資收益普遍減少，但上市銀行PB估值平均上升了8%，16家銀行中有8家估值是上升的。整體來看，利率上升時一般經濟基本面較好，銀行估值大概率會修復，這種環境中負債結構較好的國有大行相對受益。

當前銀行板塊估值處于低位，估值下行風險較小，預計2025年行業凈息差降幅收窄、業績迎來拐點，有望推動銀行板塊的估值修復，這主要體現在兩個方向：一是考慮到當前低利率環境下高股息依然是配置主線，且國有大行負債結構較好，收益率曲線上移風險對國有大行的影響相對較小；二是布局成長主線，靜待經濟復蘇，經濟復蘇時成長性標的的估值修復可以對沖利率上升帶來的不利影響。

（作者為專業投資人士）