1月新增信貸社融創新高穩增長政策效果逐漸顯現

1月新增信貸、社融規模創單月新高，“開門紅”超預期，企業端表現亮眼，反映銀行年初集中投放儲備項目、早投放早收益的訴求較強。高增的信貸數據反映實體部門融資需求的恢復，政府債加速發行以及貸款的前置投放體現了穩增長的政策特征。

2月14日，中國人民銀行發布2025年1月社融金融數據：1月社融新增7.06萬億元，同比多增0.58萬億元，存量社融同比增長8%。人民幣貸款余額260.77萬億元，同比增長7.53%；新增人民幣貸款5.13萬億元，同比多增0.21萬億元；人民幣貸款同比增長7.5%，環比下降0.1個百分點。人民幣存款新增4.32萬億元，同比少增1.16萬億元。新口徑M1同比增長0.4%，環比下降0.8%；M2同比增長7%，環比下降0.3%。

1月單月信貸增量創新高，“開門紅”表現超預期，居民貸款少增。

1月企業貸款新增4.78萬億元，同比多增9200億元，其中，企業短貸增加1.74萬億元，同比多增2800億元，或與春節企業節前集中支付需求高度相關；企業中長期貸款新增3.46萬億元，同比多增1500億元，或與項目儲備年初集中投放和債務置換抵減企業中長貸效應緩解有關。1月票據融資減少5149億元，同比少減4584億元，是企業端貸款最大的支撐項，反映了銀行“開門紅”沖量需求仍然不低。

1月居民貸款新增4438億元，同比少增5363億元，其中，居民短期貸款減少497億元，同比多減4025億元，居民短貸減少或與春節錯位有關，春節工資獎金發放靠前，居民現金流大幅增長壓降信貸需求；1月居民中長期貸款增加4935億元，同比少增1337億元，未能延續2024年第四季度連續同比多增的勢頭。

1月M2同比增速為7%，較上月下降0.3個百分點，非銀存款的大幅減少構成M2的主要拖累因素。1月M1同比增速為0.4%，按可比口徑回溯后較2024年12月下行0.8個百分點。

1月貸款規模創新高，從結構來看，居民部門信貸需求走弱，或與春節錯位有關；企業部門信貸表現亮眼，或與春節提前帶動短期融資需求增加、項目年初集中投放、置換債對企業中長貸的抵沖效應減少有關。1月M1、M2增速回落，除春節錯位、非銀存款等因素拖累外，亦顯示經濟活動活躍度有待提升。

1月單月社融及信貸增量均創歷史新高

1月新增社融、信貸規模創單月新高，“開門紅”超預期，反映銀行年初集中投放儲備項目、早投放早收益的訴求較強，信貸需求回暖仍待觀察。隨著地產銷售回暖及提前還款的減少，個人住房貸款延續改善趨勢，實現同比多增；非房個人貸款需求仍待修復。

企業貸款投放創歷史新高，或主要是各地重點項目早開工搶開工，帶動基建相關配套貸款快速投放。M1口徑切換，春節錯位影響下增速環比下降。展望2025年，在更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策下，政府債有望維持高速擴張支撐社融增長，企業、居民融資需求尚待進一步觀察，在外部環境不確定性、隱債置換的擾動下，預計信貸增速低于社融。

1月金融數據的亮點是新增社融、信貸規模創單月新高，1月社融新增7.06萬億元，同比多增0.58萬億元，貸款、政府債券構成主要增量，單月社融及信貸增量均創歷史新高。

具體來看，社融口徑人民幣貸款新增5.22萬億元，同比多增0.38萬億元，創單月新高，超市場預期；新增貸款占社融的74%。盡管受春節影響工作日少于2024年同期，以及隱債置換一定程度拖累對公貸款增長，但貸款仍在2024年高基數下實現了同比多增，反映銀行年初集中投放儲備項目、早投放早收益的訴求較強。

圖1 社融存量

圖2 社融增量

政府債券新增0.69萬億元，同比多增0.4萬億元。展望2025年全年，在更加積極的財政政策定調下，提高赤字率安排更大規模政府債券具有較強的確定性，疊加2.8萬億元地方化債資源，預計2025年政府債將維持高速擴張態勢，支撐社融增長。

表外融資三項合計新增0.57萬億元，同比少增284億元；其中主要是未貼現銀票新增0.46萬億元，同比少增983億元。在直接融資方面，企業債券新增0.45萬億元，同比多增134億元；股票凈融資473億元，同比多增51億元。

從信貸角度來看，企業信貸投放實現“開門紅”，個人住房貸款延續改善趨勢。1月金融數據口徑人民幣貸款新增5.13萬億元，同比多增0.21萬億元；貸款余額同比增長7.5%，增速環比下降0.1個百分點。

分部門來看，個人住房貸款同比多增，非房個人貸款需求偏弱。1月住戶貸款新增4438億元，同比少增5363億元；其中，居民短貸減少497億元，同比少增4025億元；居民中長貸新增4935億元，同比少增1337億元。個人住房貸款新增2447億元，同比多增1519億元。

在價格方面，1月新發放個人住房貸款利率約為3.1%，環比基本持平。2024年四季度以來地產銷售持續回暖，帶動按揭貸款需求修復；存量房貸利率調整后提前還款減少，共同推動個人住房貸款景氣度回升。個人非房貸款需求修復較慢，盡管春節期間各種場景消費需求旺盛，消費貸亦降價促銷，但在居民就業收入、資產負債表仍未出現實質改善的情況下，加杠桿消費需求較弱。

企業貸款新增占比為93%，同比大幅多增。1月企業貸款新增4.78萬億元，同比多增9200億元，創歷史新高；其中，企業中長貸、短貸分別新增3.46萬億元、1.74萬億元，同比多增1500億元、2800億元；票據融資減少5149億元，1月票據轉貼現利率走高亦印證企業信貸增長較好，銀行縮減票據融資、加強實體投放的訴求較強。或主要是各地重點項目早開工搶開工，帶動基建相關配套貸款快速投放。一季度仍需關注化債對信貸增長的拖累，以及節后復工階段信貸需求和投放情況。

1月M1口徑修訂落地，在原先M1基礎上納入個人活期、非銀支付機構備付金。1月新口徑M1增速為0.4%，環比回落0.8個百分點，主要是春節錯位的影響。即春節企業發放獎金使得單位活期存款下降、個人活期存款增加，個人存款部分用于還貸或投資，使得M1增速存在季節性回落。M2增速相對穩定，同比增長7%，環比小幅下降0.3個百分點。或與年初財政支出階段性減少，以及同業存款自律下部分非銀存款流向表外資管產品有關。

對公信貸表現亮眼凸顯穩增長

2025年1月社融大超預期，一方面，政府債發行節奏邊際放緩，對城投貸款的替代效應也隨之邊際減弱；另一方面，由于春節時間錯位，企業在2025年1月的流動性需求高于2024年同期。在存款方面，規范同業存款定價管理持續擠出非銀存款，這是導致1月社融強勁而M2增長較弱的重要原因。

基于1月強勢的社融數據，東海證券判斷2-3月信貸“開門紅”的壓力有所減輕。2024年四季度貸款利率隨基準繼續下行，由于存款端利率同步調降，對于銀行息差不必過于悲觀。現階段，債市波動加大，銀行股息行情或有所降溫，建議沿著財政及貨幣政策發力節奏，加大對龍頭中小銀行的關注。

圖3 社融分項數據

圖4 金融機構貸款余額及增速

1月對公信貸表現亮眼，后續“開門紅”投放壓力減輕。1月人民幣信貸投放大幅超出預期人民幣貸款（信貸收支口徑）增量高達5.13萬億元，創下歷史新高，與2024年四季度的弱勢表現相比有顯著改善。此外，企業債券及政府債券的發行情況也較為可觀。

分部門來看，在對公信貸方面，短期貸款、票據融資、中長期貸款及企業債券均同比多增，是信貸超預期的主要貢獻力量；其中，短期貸款及票據融資的多增，可能與春節期間企業流動性需求增大有關；中長期貸款在高基數壓力下仍實現小幅多增，一方面或許是因為隱性債務置換邊際放緩，政府債對城投貸款的替代效應邊際減弱；另一方面可能是受春節因素的影響，“開門紅”信貸投放前置并集中于1月。

在個人貸款方面，短期貸款與中長期貸款均弱于2024年1月；其中，短期貸款表現尤為弱勢，主要原因可能是經營貸的增長勢頭明顯減弱。中長期貸款未能延續2024年第四季度的改善態勢，鑒于房地產政策持續積極，春節錯位可能是一個重要的影響因素。后續還需結合2-3月的數據，觀察房地產市場的改善進度。

在政府融資方面，政府債發行規模同比表現亮眼，彰顯出較大的財政支持力度，但環比明顯減弱，表明在2024年第四季度集中發行高峰過后，發行節奏邊際放緩。當前處于兩會窗口期，政府債發行節奏可能依然較為平穩。后續需關注2月底政治局會議對貨幣政策的定調，以及3月全國兩會公布的財政赤字率目標，這些信號將進一步明晰政策協同發力的路徑。

規范同業存款定價管理持續擠出非銀存款，企業存款受春節錯位影響低于2024年同期。受2024年12月自律組織規范同業存款定價管理的影響，理財資產配置可能從同業存款向債市分流，導致非銀存款繼續減少1.11萬億元，明顯弱于季節性表現，這也是造成1月社融強（同比增長8%）而M2弱（同比增長7%）的重要因素。

2024年，自律組織先后疏通利率向類活期存款與同業存款的傳導機制，理財存款的套利空間明顯縮小。東海證券認為，后續監管對存款的擾動將會減弱，存款波動可能主要取決于股債市場的表現。非金融企業存款減少2060億元，與2023年和2022年春節位于1月的情況類似，主要是因為春節期間獎金、工資支出力度較大，這與居民存款同比多增的情況相互印證。

寬財政穩信用支撐信貸增長

1月社融新增7.06萬億元，同比多增；社融存量規模415.2萬億元，同比增長8%，增速環比持平；其中，1月社融實現同比多增，主要受政策性因素引導即政府債加速發行以及貸款的前置投放，整體看穩增長的特征較為明顯。1月政府債凈融資規模達到6933億元，社融口徑新增貸款5.22萬億元，同比分別多增3986億元和3793億元。

1月政府債和新增貸款同比多增，有效支撐社融表現。受政策性因素的引導，即政府債加速發行以及貸款的前置投放，也體現了穩增長的特征。央行2024年四季度貨幣政策例會提到“加大貨幣信貸投放力度”，結合銀行業金融機構對后續LPR將進一步下調的預期，或加快了信貸投放。

此外，高增的信貸數據反映實體部門融資需求的恢復，結合財政存款數據的同比變動情況，預計財政的明顯發力或是促進實體部門融資需求回升的主要因素。此前，2024年年末化債資金進入到實體經濟，從而推動2024年12月M1同比增速回升2.3個百分點。新口徑M1從2025年1月數據開始生效，預計新口徑M1同比增速或已經轉正。

另外，考慮到春節時點因素，2025年1月M1增速或有波動。1月M1口徑調整，納入個人活期存款和非銀行支付機構客戶備付金。從1月可比口徑看，M1增速環比下行0.8個百分點，符合預期，預計2月M1增速或持續回升。

在財政政策的帶動下，利好宏觀經濟的短期回暖，疊加新一輪地方政府的債務置換緩解地方債務風險，銀行板塊整體資產質量預期也隨之有望改善，并維持板塊估值的穩定。另外，綜合考慮銀行股當前的股息率以及估值水平，短期板塊防御屬性仍然較為明顯。

1月人民幣貸款新增5.13萬億元，同比多增0.21萬億元，增速小幅降至7.5%。企業端，結構略有改善，票據壓降、中長貸均同比多增。1月對公中長貸新增3.46萬億元，同比多增1500億元，項目儲備貸款投放積極，但實體企業需求的復蘇進程仍待觀察；企業短貸當月新增1.74萬億元，或由于春節效應下企業流貸需求增加；票據貼現當月負增5149億元，票據沖量行為弱化。

雖然企業信貸節奏前置，但居民需求仍然偏弱，居民信用擴張延續放緩。1月居民短貸、中長貸單月同比分別少增4025億元、1337億元，居民信用擴張仍偏弱，春節錯位效應形成一定的擾動。與此同時，非銀貸款同比減少2257億元，非銀貸款月度間數據波動較大，1月該項單月凈減少，對社融形成一定的負向影響。

穩增長政策效果逐漸顯現，寬信用保持不錯的節奏。我們仍然看好銀行板塊的絕對收益表現，尤其上市銀行的股息率優勢仍然明顯，在低利率環境下具備較強的資金吸引力。我們判斷，2025年上市銀行盈利能力將保持穩定、分紅繼續保持較高比例、信用風險不會出現大幅波動，經濟筑底穩步復蘇的過程中，堅守高股息銀行的策略上佳。

2024年四季度貨幣政策執行報告發布，強調金融支持科技和消費，強化利率傳導。信貸結構持續優化，金融支持科技創新、促進消費力度加大。截至2024年年末，結構性貨幣政策存續10項，再貸款余額6.3萬億元，基本覆蓋“五篇大文章”，并支持房地產、資本市場等重點領域。截至2024年年末，科技型中小企業、專精特新企業、綠色、普惠貸款余額增速均高于全部貸款平均。同時，配合“兩重”“兩新”政策，個人消費貸款同比增長6.2%，增速環比上升。預計結構性貨幣政策工具將繼續穩定支持“五篇大文章”，并進一步聚焦科技；結合“兩重”“兩新”政策加力擴圍，消費金融支持力度有望加大。

落實適度寬松的貨幣政策，強化政策利率傳導，推動社會綜合融資成本下行。2024年，央行通過下調政策利率引導LPR下行并帶動貸款利率下降，截至12月末，新發放貸款利率較上季度下降0.39個百分點至3.28%，在歷史低位上進一步下行。下階段，央行強調要把握好利率、匯率內外均衡，引導銀行提升自主理性定價能力，為促進經濟進一步修復創造良好的貨幣金融環境。

在貸款利率隨基準如期下行的背景下，財政發力推動社融信貸“開門紅”超預期。金融支持“五篇大文章”力度不減、規則完善，科技、消費支持力度加大。政策利率傳導有望進一步暢通，提升銀行自主理性定價能力。貨幣政策適度寬松，銀行息差仍承壓，但負債成本優化成效釋放有望加速。

展望2025年，預計在逆周期調節下規模增長有望保持平穩，凈息差壓力可控、預計降幅收窄，房地產、經營貸等重點領域風險預期改善，預計銀行盈利有望保持平穩，看好經濟預期邊際改善帶來的估值修復。中期來看，在利率中樞下行趨勢下，低利率、資產荒矛盾依然存在，仍然看好銀行高股息的配置價值。資金層面，政策持續鼓勵中長線資金入市，預計未來保險資金、ETF被動資金將延續穩定增長，穩定的資金供給有望拉長銀行平均持股期，有助于銀行股價保持穩定絕對收益。

就銀行板塊而言，開源證券建議關注兩條投資主線：第一，中長期資金入市、指數化投資推動銀行配置價值增強。在利率中樞下行的趨勢下，高股息標的配置價值增強。第二，逆周期調節政策成效逐步顯現之下，銀行個股基本面預期改善帶來估值進一步修復，建議關注有業績釋放空間的優質區域銀行。

（作者為專業投資人士）