美聯(lián)儲買賣國債的三個關(guān)鍵細(xì)節(jié)及啟示

摘要：本文探討了美聯(lián)儲買賣國債的主要情形、券種和期限選擇、對國債市場的影響等三個關(guān)鍵細(xì)節(jié)。美聯(lián)儲買賣國債一般分流動性調(diào)節(jié)和曲線管理兩類情形，前者美聯(lián)儲定期依據(jù)存量國債的待償期分布情況分散選擇操作券種，并避免購買國債期貨交割券等部分券種；后者美聯(lián)儲集中選擇操作期限與券種。流動性調(diào)節(jié)情形中美聯(lián)儲盡可能避免對國債市場產(chǎn)生影響，曲線管理情形中對市場預(yù)期和曲線形態(tài)產(chǎn)生了影響。對我國帶來三點(diǎn)啟示：一是未來我國央行可能會階段性結(jié)合曲線管理情形進(jìn)行公開市場操作，二是公開市場操作要根據(jù)情形或目標(biāo)選擇不同選取操作券種與期限，三是實(shí)施公開市場操作要結(jié)合市場溝通與一定體量的連續(xù)操作才可能實(shí)現(xiàn)曲線管理情形的操作目標(biāo)。

關(guān)鍵詞：貨幣政策 公開市場操作 國債收益率

美聯(lián)儲買賣國債的主要情形

不考慮量化寬松（QE），美聯(lián)儲買賣國債一般分為流動性調(diào)節(jié)和曲線管理兩類情形，前者最終政策目標(biāo)單一、以聯(lián)邦基金利率為中介、以吞吐基礎(chǔ)貨幣為工具、由貨幣市場利率向長端利率傳導(dǎo)，后者需兼顧多元政策目標(biāo)、以國債利率為中介、以大體量扭曲操作為工具直達(dá)長端利率。根據(jù)美聯(lián)儲官網(wǎng)的介紹，兩類情形均屬永久性公開市場操作，均由紐約聯(lián)儲公開市場操作臺執(zhí)行交易，通過美聯(lián)儲FedTrade交易平臺向24家一級交易商采用多價、競爭性拍賣方式開展，紐約聯(lián)儲通過官網(wǎng)發(fā)布每期操作收到的報(bào)價總額、實(shí)際發(fā)生的交易總額等信息。QE與曲線管理存在近似的地方，二者異同見表1。

一是政策目標(biāo)單一的流動性調(diào)節(jié)情形。美聯(lián)儲公開市場交易臺一般每月買賣國債，在價格型政策工具有效的條件下，以調(diào)節(jié)銀行準(zhǔn)備金為手段使貨幣市場利率達(dá)到目標(biāo)水平，再通過利率傳導(dǎo)使貨幣供應(yīng)量和實(shí)際利率適應(yīng)就業(yè)與通脹目標(biāo)。根據(jù)紐約聯(lián)儲官網(wǎng)國債購買常見問題，公開市場操作臺每月第九個工作日發(fā)布該月公開市場操作時間表等信息，包括計(jì)劃操作金額、操作日期、時間、證券類型、到期日以及最高操作金額等。如當(dāng)月不進(jìn)行國債買賣操作，公開市場操作臺將提前在紐約聯(lián)儲官網(wǎng)公告。

二是多元政策目標(biāo)下的曲線管理情形。美聯(lián)儲曾在1961年、2011年先后開展過曲線管理操作，均為應(yīng)對國際收支和國內(nèi)就業(yè)雙重目標(biāo)矛盾下的曲線扭曲操作，一方面提升短端利率避免資本（黃金）大規(guī)模流出和國際收支逆差，另一方面壓降長端利率促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)。兩次操作都希望對國債收益率曲線“壓長提短”，縮窄曲線期限利差，在利率傳導(dǎo)難以奏效的情況下通過大體量集中買賣直達(dá)長端利率，均為特定情況下平衡不同宏觀政策目標(biāo)的權(quán)宜之計(jì)，在發(fā)布公告或集中連續(xù)買賣后也都起到了一定效果，但需財(cái)政協(xié)同以避免供給沖擊，且最終都隨著宏觀環(huán)境的變化而退出或失效。

美聯(lián)儲買賣國債的券種和期限選擇

流動性調(diào)節(jié)情形中美聯(lián)儲選取的國債種類較分散，一般與存量國債的期限分布大致成比例。根據(jù)紐約聯(lián)儲官網(wǎng)國債購買頁面（Treasury Purchase）信息，在執(zhí)行月度的小額國債買賣時，公開市場操作臺購買的國債種類較多，主要包括名義付息債券、通脹保護(hù)債券（TIPS）、浮息債券（FRN）等，且與尚未償還的國債總量大致成比例，將購買的債券根據(jù)種類和期限不同分為8個組別（見表2），以每個組別過去12個月存量的移動平均為權(quán)重發(fā)起操作，并每3個月更新各組別權(quán)重分配。表3展示了截至2024年1月1日不同待償期存量美國國債規(guī)模及占比，其為當(dāng)前公開市場操作選券的參考。此外，公開市場操作臺明確回避部分券種，包括在回購中稀缺價值較高的特定抵押品、新發(fā)行的名義債券以及國債期貨合約中最便宜可交割證券（CTD），以避免對回購、國債期貨等市場的外溢影響，也不交易到期日4周內(nèi)的名義付息債券、到期日1年內(nèi)的TIPS以及本息分離債券（STRIPS）等，避免快速到期后的頻繁贖回或展期操作。

曲線管理情形中美聯(lián)儲集中選擇操作期限與券種。以2011年曲線管理為例，美聯(lián)儲在2011年9月至2012年末以平均每周112.5億美元（每月450億美元）的規(guī)模購買剩余期限為6年至30年的中長期國債，約占當(dāng)時美國流通中長期國債總金額的0.61%，占彼時美國期限為6年及以上存量國債平均每周交易額的9.26%，券種基本為名義付息債券，期限與券種的選擇較為集中。截至2012年末，美聯(lián)儲累計(jì)買入6670億美元中長期國債，約占彼時美國流通的中長期國債總額的8%，顯著提高了美聯(lián)儲公開市場操作賬戶中持有國債的平均久期。

美聯(lián)儲買賣國債對國債市場的影響

流動性調(diào)節(jié)情形中美聯(lián)儲盡可能避免對美國國債市場產(chǎn)生影響。根據(jù)紐約聯(lián)儲官網(wǎng)國債操作常見問題，常備永久性公開市場操作目的是測試執(zhí)行聯(lián)邦公開市場委員會現(xiàn)有和潛在政策指令的運(yùn)營準(zhǔn)備情況，調(diào)節(jié)銀行準(zhǔn)備金，借助國債市場的規(guī)模和深度進(jìn)行流動性調(diào)節(jié)，避免影響國債市場定價，主要通過控制貨幣供給和實(shí)際利率以匹配經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。2019年至今，小額公開市場操作2多數(shù)情況下月買入金額為1.5億美元，不對國債市場造成影響。此外，為確保國債市場平穩(wěn)，也為避免影響銀行準(zhǔn)備金，美聯(lián)儲選擇對持有的大體量到期國債進(jìn)行展期（Treasury Rollover），具體操作中公開市場操作臺對同類新發(fā)國債拍賣以非競爭投標(biāo)方式投標(biāo)，投標(biāo)價格為當(dāng)期國債競爭性投標(biāo)最低價，投標(biāo)金額等于到期國債的全部或部分，并在國債到期日結(jié)算。

曲線管理情形中美聯(lián)儲通過公告對市場預(yù)期和曲線形態(tài)產(chǎn)生影響，并通過大體量連續(xù)操作對國債市場產(chǎn)生影響。以1961年曲線管理為例，美聯(lián)儲先后宣布扭曲操作新政、公開聲明支持扭曲操作并宣布購買5年期以上國債、公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示公開市場購買長期國債數(shù)量增加等6次公告，相關(guān)公告對美債市場利率預(yù)期和收益率曲線走勢產(chǎn)生了一定影響，短端上行和長端下行幅度均達(dá)到15個基點(diǎn)（BP）。再以2011年為例，美聯(lián)儲單周超過112.5億美元連續(xù)購買使得長端10年期利率一個季度內(nèi)下行了60BP（見圖1），階段性達(dá)到壓降長端利率的目的。總體上，美聯(lián)儲扭曲操作通過公告效應(yīng)和實(shí)際執(zhí)行在短期內(nèi)基本實(shí)現(xiàn)了縮短曲線期限利差的目標(biāo)，且一買一賣盡可能不影響資產(chǎn)負(fù)債表，確保對貨幣市場或基礎(chǔ)貨幣流動性的中性。

對我國的啟示

一是中國人民銀行現(xiàn)階段買賣國債主要適用流動性調(diào)節(jié)情形，但可能會階段性結(jié)合曲線管理情形進(jìn)行操作。2024年6月在第十五屆陸家嘴論壇上中國人民銀行行長潘功勝指出，將買賣國債定位為基礎(chǔ)貨幣投放渠道和流動性管理工具，既有買也有賣，與其他工具綜合搭配，共同營造適宜的流動性環(huán)境。這意味著中國人民銀行當(dāng)前可能將買賣國債主要定位為流動性調(diào)節(jié)手段。但同時，金融市場快速發(fā)展帶來新的挑戰(zhàn)，美國硅谷銀行風(fēng)險(xiǎn)事件啟示我們要從宏觀審慎角度評估金融市場狀況，要關(guān)注非銀主體大量持有中長期債券的期限錯配和利率風(fēng)險(xiǎn)，保持正常向上傾斜的收益率曲線，及時阻斷金融市場風(fēng)險(xiǎn)累積。這說明中國人民銀行或也面臨多元政策目標(biāo)的權(quán)衡，一方面，長端利率不宜過低，偏離金融穩(wěn)定和宏觀審慎目標(biāo)；另一方面，中短端利率也不宜過高甚至倒掛，影響穩(wěn)增長和就業(yè)目標(biāo)，要盡可能確保正常向上傾斜的曲線形態(tài)以保持對投資的正向激勵。為此，中國人民銀行可能階段性地改良美聯(lián)儲曲線管理操作，反向地“壓短提長”保持曲線期限正利差，并搭配其他操作工具避免單向操作對基礎(chǔ)貨幣的大幅沖擊。

二是根據(jù)操作情形或目標(biāo)選擇不同的操作券種與期限。參考美聯(lián)儲經(jīng)驗(yàn)，中國人民銀行未來在流動性調(diào)節(jié)情形下可根據(jù)不同待償期存量國債的分布情況（見表4）確定并動態(tài)更新各組別操作買賣的權(quán)重，盡可能均勻操作、有買有賣，借助國債市場的規(guī)模和深度精準(zhǔn)調(diào)節(jié)流動性、投放基礎(chǔ)貨幣。階段性曲線管理情形則需要錨定目標(biāo)集中選擇操作期限與券種。

三是要結(jié)合市場溝通與一定體量的連續(xù)操作才可能實(shí)現(xiàn)曲線管理情形的操作目標(biāo)。參考國內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)，央行公告和市場溝通對長端利率有一定影響，例如，2024年7月1日中國人民銀行公告將面向部分公開市場業(yè)務(wù)一級交易商開展國債借入操作，當(dāng)日10年期國債收益率快速上行6BP。參考美聯(lián)儲2011年曲線管理的操作數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲連續(xù)單周購買當(dāng)時美國國內(nèi)流通中中長期國債總金額0.61%的速度實(shí)現(xiàn)了趨勢性目標(biāo)，據(jù)此大致測算我國要達(dá)到階段性效果單周買入規(guī)模可能需要270億元以上3，并且需要貨幣財(cái)政協(xié)調(diào)配合，及時評估宏觀環(huán)境變化后穩(wěn)妥退出。（本文不代表作者供職單位意見）

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