政策取向更側重穩增長 信貸投放更重結構優化

從銀行經營的維度來看，2025年，政策總基調應會更積極，逆周期政策在中美博弈的壓力下將會逐步加碼，政策取向更加側重穩增長、擴內需。預計央行將繼續堅持支持性的貨幣政策立場和政策取向，中央財政仍有較大的舉債空間。

在規模上，2025年，在政府債驅動下社融增速有望觸底回升，信貸增速預計小幅下行。隨著穩地產政策的繼續加碼，房地產降幅有望收窄，金融數據擠水分的影響消除，地方政府隱形債務置換將拖累信貸增速，但伴隨穩增長效果的顯現，實體部門融資需求有望提振，預計2025年全年信貸走勢總體穩健，節奏上會更加平穩，增速略有下行至7.6%左右，信貸投放更重結構而非總量。在息差上，預計利率傳導機制將更加暢通，息差仍會繼續下行，但下行壓力小于2024年。

關注財政政策的力度和方向

回顧2024年，中國人民銀行堅持支持性的貨幣政策立場，保持流動性合理充裕，數次實施貨幣政策調整，先后2次降準、3次降息，特別是9月下旬以來，推出了一攬子增量政策，全力推動實現全年經濟發展預期目標。在防空轉、穩匯率的背景下，銀行間市場流動性保持中性略偏緊，DR007持續在逆回購利率上方運行。信貸、社融增速持續回落，M1持續創新低，其中有金融數據擠水分、暫停銀行“手工補息”等因素的影響，但核心因素仍是需求不足，寬信用仍待加碼。

展望2025年，央行將繼續堅持支持性的貨幣政策立場和政策取向，綜合運用多種貨幣政策工具，加大逆周期調控力度，保持流動性合理充裕，降低企業和居民綜合融資成本，結構性貨幣政策也將持續發揮精準導向作用，重點加強對科技創新、綠色金融、消費金融等領域的支持力度，促進房地產市場和資本市場平穩發展。積極推動貨幣政策框架改革，強化利率政策執行和傳導，強化央行政策利率引導作用，發揮市場利率定價自律機制效能。

中共中央政治局于2024年12月9日召開會議，會議指出“明年要實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，加強超常規逆周期調節。”此次為2008年后再次重新提及“適度寬松的貨幣政策”，在2008年9月至2009年7月，央行四次有區別地下調存款準備金率，五次下調存貸款基準利率，適度寬松的貨幣政策一直持續至2010年，2011年才逐步退出。1998年以來，中國貨幣政策的表述包括了“適度從緊”、“穩健”、“穩中從 緊”、“從緊”和“適度寬松”，“穩健”基調，“適度寬松”或意味著2025年貨幣政策將更加積極。預計2025年有50-75BP的降準空間，30-40BP降息空間，旨在穩增長、穩地產、穩物價、配合化債等。

在央行繼續堅持支持性的貨幣政策立場的背景下，在財政政策方面，中央財政有較大的舉債空間。自2024年9月24日國新辦發布會以來，寬貨幣、寬財政政策密集出臺，財政部已就地方化債、國有大行注資、支持房地產市場等方面積極表態，并提到“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”。12萬億元化債計劃已經由人大常委會審議通過（《國務院關于提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案》），包括新增6萬億元地方債務限額置換隱債、合計安排4萬億元新增地方專項債用于化債，以及按照原合同償還2029年及以后到期的2萬億元棚戶區改造隱性債務。

展望2025年，預計中央加杠桿，財政政策更加積極有為，關注財政政策的力度和方向。杠桿率是經濟增長的重要驅動力，當前居民、企業部門杠桿率已處高位，地方政府債務風險承壓，而中央負債率低于其他世界主要經濟體，具備加杠桿的空間。中央財政發力彰顯了中國應對內外部復雜局勢的政策決心，

在百年未有的大變局下，中國處于經濟動能轉換和產業結構轉型的關鍵時期，國際環境復雜多變，經濟增長仍面臨諸多挑戰，擴內需、穩經濟、防風險均需要加強逆周期調節，預計2025年中央財政仍將積極發力，釋放新一輪穩增長的重要信號，預計赤字率由3%提高到約3.8%，專項債和特別國債規模進一步擴張。財政支出有望優化結構，從投資為主轉向投資與消費并重，持續關注財政政策的力度和方向。

信貸結構優化升級

2025年，在政府債的驅動下，社融增速有望觸底回升，信貸增速預計小幅下行。對社融而言，2024年12月新增社會融資規模2.85萬億元，同比多增9181億元；12月末社融存量規模為408.34萬億元，同比增速為8%，前值為7.8%。

從結構上看，社融口徑下，2024年12月新增貸款8402億元，同比少增2690億元，信貸投放繼續同比大幅少增，對社會融資形成明顯拖累；政府債券凈融資為17566億元，同比多增8242億元，政府債券融資仍處于高位。在適度寬松貨幣政策和財政政策逆周期調節的背景下，預計未來社融中政府債占比進一步上升，社融增速有望觸底回升，預計2025年社融增速約為 8.8%。

對于貸款，2024年12月新增人民幣貸款9900億元，同比少增1800 億元，人民幣貸款余額增速降至7.61%，較上月下滑0.09個百分點。2024年以來貸款面臨三個方面的拖累：一是房地產下行導致居民信用擴張放緩，二是經濟承壓、企業投資意愿持續偏弱，三是治理“手工補息”等資金空轉等措施造成金融數據“擠水分”。盡管信貸規模增速小幅回落，信貸投放更重結構優化，信貸淡化“規模情節”更加凸顯。

央行在一季度貨幣政策報告中設《專欄1》專門論述“信貸增長與經濟高質量發展的關系”，強調隨著中國經濟的轉型升級和高質量發展，信貸增長與經濟增長的關系趨于弱化。央行表示，過去靠房地產、地方融資平臺等債務驅動的經濟增長模式難以持續，經濟結構調整、轉型升級在加快推進，信貸需求較前些年會出現“換擋”，信貸結構也在優化升級。

當前，信貸增長已由供給約束轉化為需求約束，當貸款投放超過實體經濟真實有效的融資需求時，不僅會使得低效企業長期占用信貸資源、難以出清和優勝劣汰，低價惡性競爭拖累經營高效企業，也容易帶來企業資金空轉套利問題。

展望2025年，穩地產政策加碼，房地產降幅有望收窄，金融數據擠水分影響消除，地方政府隱形債務置換將拖累信貸增速，但伴隨穩增長效果顯現，實體部門融資需求有望提振，預計2025年全年信貸走勢總體穩健，節奏上會更加平穩，增速略有下行至7.6%左右，信貸投放更重結構而非總量，在高質量發展的政策導向下，“五篇大文章”等重點領域信貸投放有望維持較高增速。

從銀行板塊內部來看，2024年銀行板塊間規模擴張呈現明顯的分化態勢，其中，國有大行、城商行規模擴張速度顯著強于其他板塊，而對零售、小微需求依賴度較高的股份制銀行和農商行，在經濟預期偏弱的環境下，規模增長相對放緩。

2025年，在國家注資的背景下，國有大行將繼續發揮服務實體主力軍的作用，且在化債的背景下，中小銀行資產端的隱債將變成標準化資產由國有大行承接，預計資產端將會向國有大行集中。上市城商行規模增長有望保持平穩，股份制銀行、農商行取決于實體經濟的復蘇情況，板塊內各家銀行可能有所分化。

息差下行壓力有所放緩

2024年，銀行業息差仍然處在下行通道。根據國家金融監管總局2024年三季度銀行業主要監管指標數據，2024年前三季度，商業銀行凈息差為1.53%，環比下降1BP，細分類下，國有大行、股份制銀行、城商行、農商行凈息差分別為1.45%、1.63%、1.43%、1.72%，環比分別變動-1.2BP、-0.6BP、-1.7BP、0.1BP。

在資產端，新發放貸款利率繼續下行，但降幅明顯收窄。截至2024年三季度末，金融機構新發貸款利率為3.67%，較年初下降16BP，其中，按揭貸款利率在取消政策利率下限后大幅下降66BP至3.31%，一般企業貸款利率較年初下降24BP至3.51%，票據融資利率下降12BP至1.35%。環比來看，三季度新發放貸款利率環比降幅已明顯收窄，環比2024年上半年僅下降1BP。

在負債端，存款利率下調效果逐步顯現。2024年以來，貨幣利率傳導不斷暢通，得益于4月規范“手工補息”，7月、10月兩輪存款掛牌利率下調，11月規范非銀存款定價，銀行負債端成本緩釋。此前，由于銀行激烈競爭處高位的企業活期存款利率，在2024年顯著下降，后續隨著政策的繼續發力，經濟活躍度的不斷提升，存款資金有望保持活期化，進而從結構上緩釋銀行負債成本。

展望2025年，預計利率傳導機制將更加暢通，息差仍會繼續下行，但下行壓力小于2024年。總體來看，資產端收益率將面臨地方隱性債務化解、LPR下降帶來的新發放貸款利率下行、存量貸款重定價和存量按揭貸款利率下調三重壓力。

第一，地方隱性債務化解：根據2024年11月人大常委會新聞發布會，本輪隱債置換將大幅節約地方政府利息支出，預計五年累計達6000億元左右。該部分利息收入減少，不僅反映了利率調降的價格影響，還部分反映了資產端債券置換貸款的結構影響。

第二，LPR下調及存量重定價：2024年12月政治局會議定調“適度寬松的貨幣政策”，2025年貨幣政策仍將保持支持性立場，推動居民和企業融資成本穩中有降，資產端收益率仍將處于下行通道。負債端成本率：為了打破“貸款利率下調，存款成本相對剛性”的局面，2022年4月，人民銀行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，自律機制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平。這一機制的建立可促進銀行跟蹤市場利率變化，提升存款利率市場化定價能力，維護存款市場良性競爭秩序。

在存款自律機制指導下，2023年已進行兩輪存款下調，一輪通知、協定存款利率下調，實現了機構主體和產品種類的全覆蓋。2024年以來已進行兩輪存款利率下調，規范“手工補息”、非銀存款等高息存款利率，幫助銀行有效對沖資產端利率的下行壓力。

除存款利率調降外，2023年和2024年，央行分別降準兩次，釋放低成本長期資金。預計2025年，市場利率定價自律機制和存款利率 市場化調整機制效能將進一步發揮作用，存貸兩端利率呈現跟隨式下調態勢，有效支持實體經濟的同時，緩釋銀行業凈息差下行壓力。

在非息收入方面，中間業務收入降幅有望收窄，其他非息收入貢獻或下降。中間業務收入受財富管理“降費”的沖擊，長期來看，仍取決于保有量及業務模式轉型。金融機構降低費率是大勢所趨，是政策引導和激烈市場競爭下的必然選擇，更是促進財富管理行業和資本市場的長遠發展必然要求。

2022年7月，證監會發布公募基金費率改革工作安排，多家公募基金公司宣布下調管理費率和托管費率。2023年8月，監管部門加強對銀行渠道代理銷售的保險產品“報行合一”的要求，銀行代銷保險傭金率面臨壓降。資管行業“降費”潮，短期將會對銀行中間業務收入產生沖擊，顯著減少申購、贖回等渠道費用。但長期來看，中國財富管理市場藍海廣闊，資本市場將成為未來居民投資的主要途徑。

目前，“房住不炒”的主基調不會改變，樓市的投資屬性正逐步剝離。未來，股市、基金、理財等將成為居民重要的投資途徑。對銀行而言，通過“以量補價”的方式擴大保有量，從產品銷售模式全面轉向以客戶為中心的買方服務模式，將會是財富管理業務可持續發展的大方向。

2025年中間業務收入降幅有望收窄。2024年，銀行業中間業務收入普遍承壓，一是受“降費”政策的影響，代理手續費收入下降；二是在經濟預期偏弱、資本市場震蕩的背景下，居民消費需求不足，風險偏好降低，代理業務量和銀行卡相關業務收入下降。

展望2025年，預計中間業務收入降幅有望收窄。從2024年三季度開始，手續費收入同比增速已有所改善，在基數效應的消退、政策加力改善市場預期、無風險利率持續下行、資本市場逐漸回暖等因素的催化下，投資者風險偏好有望得到提升，從而帶動帶動上市銀行財富管理手續費 的增長，并有效緩解存款定期化趨勢下負債端成本壓力。

2025年其他非息收入高增或難以持續。2024年受益于債券收益率震蕩下行，截至2024年12月31日，10年期國債收益率下行84BP，帶動銀行其他非息收入高增，投資收益和公允價值變動損益支撐利潤端表現。

展望2025年，無風險利率下行仍是大趨勢，但在央行多次公開提示利率風險、財政政策有望進一步發力的背景下，債券收益率下降曲線預計會更加平緩，疊加非息收入的高基數影響，預計2025年非息收入對銀行業利潤貢獻度將有所下降。

（作者為資深投資人士）