為什么香港堅(jiān)決不能放棄聯(lián)系匯率？

受到中國香港經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)欠佳而美聯(lián)儲又暫緩降息的影響，近期關(guān)于中國香港是否應(yīng)該放棄聯(lián)系匯率制度的討論重新升溫。

筆者以為，聯(lián)系匯率事關(guān)中國香港金融穩(wěn)定，也是其國際金融中心地位的重要依托，不能輕言改變。此外，“特朗普交易”漸顯疲態(tài)，高利率等因素對美國經(jīng)濟(jì)的影響也可能逐步顯現(xiàn)，2025年美元匯率走弱的可能性不低；屆時(shí)，港元可以跟隨美元貶值，對中國香港的經(jīng)濟(jì)增長構(gòu)成支撐。

金融穩(wěn)定更重于逆周期調(diào)節(jié)

主張中國香港應(yīng)該放棄與美元聯(lián)系匯率的主要依據(jù)在于中國香港與美國經(jīng)濟(jì)周期不同步，從最優(yōu)貨幣區(qū)的角度來看，與美國形成單一貨幣區(qū)會犧牲中國香港貨幣政策的獨(dú)立性，代價(jià)高昂。然而筆者以為，匯率制度的選擇不能只是簡單考慮貨幣政策調(diào)節(jié)的便利，還要關(guān)注貨幣金融穩(wěn)定的安排——實(shí)際上，后者可能更加重要。中國香港的聯(lián)系匯率制度是歷史的選擇，一旦放棄，金融動蕩難以避免，而當(dāng)下的中國香港經(jīng)濟(jì)則可能雪上加霜。

回顧歷史，港元與美元的聯(lián)系匯率制度是香港歷經(jīng)波折之后的選擇。香港開埠以后，在清王朝和民國政府都采用銀本位貨幣制度期間，香港也采取了銀本位制度——不僅僅使用銀元作為法定貨幣而且從1866年開始發(fā)行自己的銀元。1935年“白銀危機(jī)”出現(xiàn)，民國政府被迫放棄銀本位制度，香港也將港元從掛鉤白銀轉(zhuǎn)向掛鉤英鎊。后來，布雷頓貨幣森林體系解體，1972年英鎊實(shí)現(xiàn)浮動，港元于是與英鎊脫鉤，并在1974年同樣采納了浮動匯率制。香港的浮動匯率最開始運(yùn)轉(zhuǎn)良好；然而，上世紀(jì)70年代后期，貨幣供應(yīng)的上升和房地產(chǎn)市場的過度繁榮很快導(dǎo)致了較高的通貨膨脹。香港最終在1983年10月15日宣布以7.8港元兌換1美元的固定匯率實(shí)現(xiàn)港元與美元掛鉤，形成了沿用至今的聯(lián)系匯率制度。

由是可見，香港是在浮動匯率出現(xiàn)貨幣危機(jī)的背景下，最終通過對美元的固定匯率才實(shí)現(xiàn)了貨幣穩(wěn)定。聯(lián)系匯率實(shí)施40多年來，香港經(jīng)歷了多輪經(jīng)濟(jì)周期，也經(jīng)歷過嚴(yán)峻考驗(yàn)；但是在香港特區(qū)政府堅(jiān)定維護(hù)聯(lián)系匯率的決心支持之下，港元與美元的匯率一直保持穩(wěn)定，為港元贏得了國際聲譽(yù)，對香港的金融穩(wěn)定也功不可沒。特別是1997年-1998年亞洲金融危機(jī)期間，國際投資者挾擊潰泰銖等東南亞貨幣之威，大舉做空港元；香港金管局拋售美元回收港元，寧愿付出利率上行、經(jīng)濟(jì)衰退的代價(jià)，也要維護(hù)聯(lián)系匯率，最終令國際投資者鎩羽而歸。

在這種情況下，一旦中國香港貨幣當(dāng)局放棄聯(lián)系匯率讓港元貶值，可能沖擊全球投資者對于其的信心，引發(fā)資本流出和金融動蕩，并進(jìn)一步危及其國際金融中心地位，其經(jīng)濟(jì)增長也將受到負(fù)面影響。至少在短期而言，這一效應(yīng)可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于港元貶值對香港經(jīng)濟(jì)的刺激作用。放棄聯(lián)系匯率可能意味著中國香港經(jīng)濟(jì)將雪上加霜。

2025年美元可能逐步走弱

主張中國香港放棄聯(lián)系匯率的另一個(gè)依據(jù)在于由于美元偏強(qiáng)，港元也跟隨美元走強(qiáng)，抑制了中國香港的經(jīng)濟(jì)增長。筆者以為，高利率對美國經(jīng)濟(jì)的影響可能逐步顯現(xiàn)，疊加“特朗普交易”可能弱于預(yù)期，2025年美元匯率走弱的可能性不低。屆時(shí)，港元跟隨美元貶值會對中國香港經(jīng)濟(jì)構(gòu)成支撐。

從2021年開始的美聯(lián)儲加息周期在2024年已經(jīng)轉(zhuǎn)向。伴隨著美聯(lián)儲的降息，去年二季度到三季度，美元指數(shù)逐步走弱。但是美國大選揭曉之后，“特朗普交易”氣勢如虹推動美元大幅走強(qiáng)，甚至突破110的高點(diǎn)。特朗普新政可能帶動“再通脹”，引發(fā)聯(lián)儲降息暫緩，10年期美債利率反彈，是推動美元走強(qiáng)的主因；此外，對特朗普的關(guān)稅政策預(yù)期也對美元走強(qiáng)起到了推波助瀾的作用。

然而，筆者早就指出，特朗普經(jīng)濟(jì)政策存在內(nèi)生性的矛盾，落實(shí)恐怕不盡如人意（《特朗普經(jīng)濟(jì)政策的五大矛盾》）。從目前的情況來看，特朗普并未在上任伊始就對華落地60%的關(guān)稅，對其他國家的大范圍關(guān)稅也有虛張聲勢之嫌，關(guān)稅政策已經(jīng)低于預(yù)期。財(cái)政政策方面，盡管減稅的安排仍在推進(jìn)之中，但馬斯克領(lǐng)導(dǎo)的政府效率部也在著手削減美國財(cái)政支出，不能排除美國財(cái)政赤字低于預(yù)期的可能。更重要的是，伴隨著美國長期利率的反彈，高利率對美國經(jīng)濟(jì)的抑制作用可能逐步顯現(xiàn)，美國經(jīng)濟(jì)增長可能逐步放緩，而美聯(lián)儲可能重回降息通道。美元高匯率不可持續(xù)。

筆者預(yù)計(jì)2025年稍晚一些時(shí)候，美元匯率將重新走弱，并帶動中國香港利率匯率回落，對香港經(jīng)濟(jì)構(gòu)成支持。實(shí)際上，近期美元指數(shù)已經(jīng)從頂峰有所回落，波動加劇，改變了單邊走強(qiáng)的趨勢。從經(jīng)濟(jì)周期的視角而言，中國香港放棄聯(lián)系匯率也意義不大。

聯(lián)系匯率也是香港國際金融中心關(guān)鍵支柱

除此之外，筆者以為香港國際金融中心地位高度依賴港元與美元的聯(lián)動也是中國香港需要聯(lián)系匯率的重要原因。

美元維持匯率穩(wěn)定大大降低了全球資本進(jìn)出中國香港進(jìn)行金融交易面對的匯率風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)駐港的金融機(jī)構(gòu)也可以方便地利用美元貨幣區(qū)的規(guī)模優(yōu)勢向全球提供金融服務(wù)。根據(jù)《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志統(tǒng)計(jì)，中國香港97%的外匯交易、58%的跨境貸款和其他銀行工具、43%的跨境衍生品和37%的存款，都以美元計(jì)價(jià)。這是美國單一貨幣區(qū)帶給中國香港的典型優(yōu)勢，應(yīng)該繼續(xù)保持。

綜上所述，筆者以為中國香港當(dāng)下應(yīng)當(dāng)繼續(xù)維持對美元的聯(lián)系匯率。輕易放棄聯(lián)系匯率，可能沖擊中國香港貨幣金融穩(wěn)定，危及其國際金融中心地位，并對其經(jīng)濟(jì)增長造成負(fù)面影響。當(dāng)然，長期而言，如果中國能夠繼續(xù)推動各類改革，增強(qiáng)國內(nèi)財(cái)政金融體制的穩(wěn)定性和透明度，逐步放開資本賬戶管制，推動人民幣成為自由可兌換且清潔浮動的全球主要儲備貨幣，港元是否可以從掛鉤美元轉(zhuǎn)向錨定人民幣則可以再做討論。

（作者沈建光為京東集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、樊磊為京東集團(tuán)研究總監(jiān)；編輯：王延春）