近期資金利率中樞上行的原因和影響

2025年1-2月，資金利率中樞較2024年12月有所上行，銀行間市場存款類機(jī)構(gòu)的隔夜回購DR001和7天回購DR007分別上行36基點(diǎn)（BP）、26BP至1.80%、1.97%，高于7天逆回購利率1.50%；全市場R001和R007分別上行41BP、28BP至2.03%、2.19%。

資金利率中樞上行的原因

為穩(wěn)定人民幣匯率、防范資金空轉(zhuǎn)和債券利率過低的風(fēng)險(xiǎn)，央行減少了流動(dòng)性投放，1月央行宣布暫停國債買入操作。2025年1-2月資金易緊張的稅期和跨月前，總體流動(dòng)性比2024年同期明顯減少，尤其2月減少較多。

銀行負(fù)債端壓力大，大幅減少資金融出。2024年末，銀行超儲(chǔ)率較三季度末回落 0.7個(gè)百分點(diǎn)至 1.1%，為2001年以來次低水平。2024年11月末同業(yè)存款自律新規(guī)正式落地，同業(yè)活期存款參考7天逆回購利率1.50%定價(jià)。在貨幣市場利率高企時(shí)，非銀機(jī)構(gòu)優(yōu)先選擇在貨幣市場融出，在銀行存放同業(yè)活期存款的意愿大幅降低，導(dǎo)致銀行同業(yè)存款大幅減少，12月和1月累計(jì)減少4.2萬億元，2月亦延續(xù)這一趨勢。綜合因素作用下，銀行對外融出資金規(guī)模大幅減少，2月日均僅凈融出1.2萬億元，僅為12月3.7萬億元的32%。

貨幣市場基金、理財(cái)產(chǎn)品等非銀機(jī)構(gòu)成為市場資金重要供給方，提供了偏貴的資金。非銀機(jī)構(gòu)從2024年12月的資金需求方，在1月?lián)u身變?yōu)橘Y金凈供給方，2月日均凈融出資金的規(guī)模大幅增加至9432億元，相當(dāng)于銀行體系凈融出資金規(guī)模的79%，甚至有5個(gè)交易日非銀機(jī)構(gòu)融出資金規(guī)模超過了銀行。非銀機(jī)構(gòu)融出資金有量散、價(jià)高的特點(diǎn)，易推高全市場的資金利率水平。

政府債券發(fā)行繳款和1月新增信貸超預(yù)期，資金需求旺盛。1 月政府債凈發(fā)行繳款9224億元，2 月猛升至1.69萬億元，均為歷史同期最高水平。政府債發(fā)行節(jié)奏較快，年初政府債繳款壓力超出市場預(yù)期，對市場資金形成顯著的抽水效應(yīng)。再疊加銀行1月信貸“開門紅”，新增人民幣貸款5.13萬億元，明顯超過預(yù)期4.5萬億元，消耗銀行的超儲(chǔ)。據(jù)開源證券測算，1月末超儲(chǔ)率已降至0.93%，較上月下降0.17個(gè)百分點(diǎn)。

圖1 資金利率中樞走勢

表：央行累計(jì)凈投放資金規(guī)模

機(jī)構(gòu)對資金的預(yù)防性需求增加。2月13日，央行發(fā)布2024年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，重申實(shí)施好適度寬松貨幣政策，并強(qiáng)調(diào)把握好利率、匯率內(nèi)外均衡。市場認(rèn)為，短期穩(wěn)匯率占上風(fēng)，貨幣寬松政策落地存在變數(shù)，對后市流動(dòng)性預(yù)期謹(jǐn)慎，因此提前籌備資金，2月的7天和14天回購成交占比為22%，較2024年12月大幅提升9個(gè)百分點(diǎn)。

可能的影響

同業(yè)存單利率大幅上行。AAA級(jí)1年期同業(yè)存單到期收益率最高升至2月27日的2.00%，較年初上行43BP；同期1個(gè)月期上行52BP至2.07%，6個(gè)月期上行50BP至2.09%，利率與1年期形成倒掛。越是期限短的同業(yè)存單利率上行幅度越大。

同業(yè)存單利率大幅上行的主因：一是銀行由于資金面趨緊，負(fù)債端承壓，通過大量發(fā)行同業(yè)存單補(bǔ)充負(fù)債，2月同業(yè)存單總計(jì)發(fā)行2.76萬億元，凈供給5455億元，較1月大幅增加4142億元，市場供給壓力增加。二是銀行1-2月投資地方政府債券規(guī)模較大，加之負(fù)債端緊張，為騰挪空間，減少了對他行同業(yè)存單的購買。三是7天回購利率高于存單利率，非銀機(jī)構(gòu)優(yōu)先在貨幣市場融出資金，對存單的配置需求較弱。在供過于求的局面下，同業(yè)存單利率節(jié)節(jié)攀升。

圖2 資金利率、同業(yè)存單利率和國債收益率走勢

資金面緊平衡，促使非銀機(jī)構(gòu)債券投資被動(dòng)降杠桿。銀行間債市杠桿率從12月108.3%降至1月107.3%，2月進(jìn)一步降至106.3%。相應(yīng)地隔夜回購成交占比從12月87%降至1月81%、2月78%。由此債券收益率明顯反彈，10年期國債收益率從2月6日的歷史新低1.5958%最高上行17BP至2月24日的1.7625%，創(chuàng)2024年12月16日以來新高。

預(yù)計(jì)3月資金利率中樞繼續(xù)抬升的可能性不大，或較2月有所回落。當(dāng)前，人民幣對美元匯率在7.28附近，貶值壓力雖有緩解，但并未消退，央行仍有穩(wěn)匯率的必要，短期內(nèi)降準(zhǔn)降息的概率可能較低。后續(xù)需關(guān)注央行是否加大公開市場流動(dòng)性凈投放，增加買斷式逆回購操作規(guī)模，以及重啟國債買入操作等，以判斷貨幣政策態(tài)度的傾向性。

同業(yè)存單利率已升至性價(jià)比較高水平，隨著市場資金面的緩和，以及理財(cái)、基金等資管產(chǎn)品規(guī)模增長，非銀機(jī)構(gòu)配置存單的意愿上升，同業(yè)存單利率短期內(nèi)有望回落。但從全年來看，2025年多家銀行大幅提高同業(yè)存單的備案額度。據(jù)招商證券統(tǒng)計(jì)，截至3月3日，已有274家銀行公布存單備案額度合計(jì)30.5萬億元，累計(jì)已提額5.6萬億元。預(yù)計(jì)2025年同業(yè)存單的發(fā)行規(guī)模和凈供給量處在歷史高位，后續(xù)存單利率或易上難下。

隨著資金面改善，國債收益率反彈后將有下行空間。但仍需密切關(guān)注股市波動(dòng)及其對基金、券商等交易型機(jī)構(gòu)債券投資行為的影響，或擾動(dòng)債市情緒，加大債市波動(dòng)。

（作者為中國建設(shè)銀行金融市場部高級(jí)經(jīng)理。本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，與所在機(jī)構(gòu)無關(guān)。）