促進央企創投基金高質量發展的思考與實踐

日前，國務院國資委、國家發展改革委聯合出臺了關于推動中央企業創業投資基金高質量發展的政策措施（以下簡稱“政策措施”），鼓勵中央企業以“國家所需、產業所趨、當前所急、自身所能”為原則，發起設立創業投資基金或創業投資母基金，并在做好耐心資本、聚焦功能定位和培育孵化進行投資、完善評價考核和激勵約束體制機制等方面作出了具體部署。

政策措施明確了中央企業創投基金的發展方向，為中央企業在科技創新和產業升級中發揮關鍵作用提供了有力支持，中央企業創投基金將迎來高質量發展的嶄新機遇期。

有力推動中央企業創業投資基金助力科技創新

消除周期顧慮，鼓勵央企創投基金成為長期資本、耐心資本

科技創新類企業的成長周期往往較長，需要具有戰略定力的長期穩定資金支持，以適應其研發周期長、資金需求量大、回報周期慢的特點。而我國私募股權基金普遍遵循“5+2”的存續期限結構，往往受限于LP到期退出、兌現收益的要求，難以在被投企業長期發展過程中始終耐心陪伴和持續投入。

近兩年，眾多新成立的創投基金存續期延長至15年及以上，如2023年底成立的廣東省半導體及集成電路產業股權投資基金二期合伙企業（有限合伙）和深圳市科技創新種子基金存續期分別為17年、15年，2024年9月成立的珠海新質生產力基金存續期更是長達20年。創投基金的存續期呈現長期化趨勢，有望實現對科技創新企業的耐心陪伴和長期穩定支持。

政策措施提出，中央企業創投基金存續期最長可到15年，較一般股權投資基金延長近一倍。延長創投基金存續期的舉措更加符合早期投資的行業規律，為創投基金培育孵化科技創新企業并有序退出預留充裕時間，更好培育和壯大長期資本、耐心資本。存續期更長的央企創投基金不僅為科技創新企業提供穩定的資金來源，還可以通過長周期陪伴有效促進科技成果轉化和產業升級，在重要行業和關鍵領域有效發揮國有資本的引領帶動作用。

以央企創業投資基金為“探頭”和“觸角”培育新質生產力

中央企業設立創投基金不僅為科技創新提供關鍵資金支持，還有利于研產融合，構建“強核心大協作”的科技創新和產業發展協同體系，加快形成新質生產力，開拓新業務增長極。

政策措施還明確要求中央企業為創業投資企業提供戰略引導、產業應用、資源對接、資本運作等支持，符合條件的優質項目可以通過市場化方式由中央企業并購，也可上市、股權轉讓。通過前述系列舉措，中央企業可以強化創業投資基金與主業的協同效應，并充分發揮資金、技術、人才、市場等資源優勢，為已投企業提供融資渠道拓寬、技術合作、應用場景拓展、上下游市場資源導入等賦能支持。中央企業通過企業并購等方式拓寬創業投資基金退出渠道，增強了其投資吸引力，有利于形成央企創業投資基金與主業相互賦能、協同發展的良好局面。

健全符合國資央企特點的考核評價和盡職免責機制

針對央企創業投資“不敢投”“不愿投”“寧可錯過，不擔過錯”等問題，建立健全符合市場發展規律和國資央企特點的創投基金考核評價、激勵約束機制體制，是央企創業投資基金發揮好功能作用的關鍵。

近年來，多地政府創新相關考核評價機制，如廣東省在全國范圍內首提“不以國有資本保值增值作為主要考核指標”，上海市提出“建立健全適應創業投資行業特點的長周期考核評價機制”，湖北省則明確提出“注重整體效能評價，不對單個項目盈虧和短期收益進行考核”。越來越多地方政府探索建立基金管理人的盡職免責和容錯機制。

政策措施要求既要“算總賬”，對整體投資組合開展長周期考核評價；還要“算大賬”，考核評價以功能作用發揮為核心，兼顧效益回報等要素，不以單純追求財務回報為目標。

美國機構Industry Ventures根據公開資料，梳理了20多支VC基金、500余個項目的投資數據，其中有45%的項目虧損，34%的項目虧損超50%。盡管損失率中位數高達39%，但是MOIC（投資資本倍數）中位數為1.9倍，整體IRR為13%。基金考核“算總賬”，以整體投資組合收益作為衡量基金財務回報水平的考核標準，集中體現了對創投基金考核評價的包容性，鼓勵央企通過創投基金方式支持科技創新企業跨越“死亡谷”，加速戰新和未來產業投資布局，積極培育和發展新質生產力。

科技創新企業從成立到上市往往需要經歷漫長的時間周期，如新材料企業從基礎研究、技術創新再到產品上市往往要15年以上，創新藥企也需要經歷多階段產品驗證及嚴格的監管審批流程等，通常也要10年以上。早期階段的科技創新企業普遍還需要較高研發投入、市場拓展投入、新建產能投入等，需要長期資金、耐心資本的持續陪伴。基金考核“算大賬”，意味著考核指標更加全面化，除效益回報外，更關注基金功能作用發揮，更注重引導創業投資基金圍繞落實國家戰略，面向中央企業創新需求，加大力度投資布局具有“卡脖子”核心環節關鍵技術、原創性引領性技術、顛覆性技術的科技創新類企業。

在建立盡職合規免責機制方面，政策措施提出按照“三個區分開來”要求建立盡職合規免予問責機制。符合基金功能定位和投資策略的項目出現投資失敗、未達預期或者探索性失誤，相關人員依法合規、履行忠實義務和勤勉盡責義務、沒有牟取非法利益的，可以按照規定不予、免予問責。政策措施完善了央企創投基金盡職免責機制的頂層設計，為央企創投基金投早、投小、投長期、投硬科技，發揮耐心資本作用提供了更具包容性的政策環境。

根據LP投顧調研數據，截至2024年6月，已有超過六成的國有投資機構建立盡職免責機制，主要就基金投資決策是否已履行規定程序、是否存在道德風險等進行免責界定。多地明確提出容忍正常投資風險，對國資創投機構設置虧損容忍率，部分地區允許基金總體本金虧損，如合肥、鄭州允許天使投資基金出現不超過40%的虧損。部分地區允許單個項目本金虧損，如蕪湖灣沚區允許單個天使類投資項目權益損失不超過50%。部分地區在本金不虧損的情況下，允許一定比例的項目虧損，如浙資公司以整體收益不虧損為底線，將早期的容虧率設定為80%。

當前，盡職免責機制的落地實施仍面臨諸多問題，如各級各類政府監管部門認同不足且缺乏必要共識、缺乏第三方系統評價、相關制度存在沖突及申報程序復雜等。未來盡職免責機制落地和優化不僅需要相關監管部門加強溝通、明確規則、完善機制設計、簡化流程等，還需要引入第三方專業評價等進行配套，提升盡職免責機制的認同度與可操作性。

在提高決策效率方面，政策措施明確提出，中央企業創業投資基金建立市場化投融資機制，對于早期項目，可以適當簡化資產評估、盡職調查程序，授權投資團隊在一定投資額度內自主決策。上述舉措有助于快速捕捉優質投資機會、提高投資決策靈活性和響應速度，同時也對投資團隊專業能力提出較高要求，不僅要求基金管理人內部提升前中后臺聯動協同效率，還要進一步明確相關盡職調查、資產評估等程序，健全完善風控內控等體制機制。

國有資本運營公司創業投資基金發展的思考與探索

中國國新2016年初被確定為國有資本運營公司試點以來，經過多年摸索實踐和發展，以國新基金管理公司為基金業務統一管理平臺，逐步形成了以國家級基金國風投基金為核心，涵蓋雙百基金、科改基金、綜改基金等改革類專項基金，以及央運基金、科創基金等產業基金的系列化、差異化、協同化基金布局。基于對黨中央、國務院相關政策的系統思考和深入研究，未來將結合創投基金實際籌設及運營情況，充分用好并落實落細相關政策，圍繞更好發揮功能作用、提升投資賦能科技創新效果、構建全生命周期考核評價及容錯免責機制等進行探索實踐。

積極發起設立創業投資母基金，持續推動“投早、投小”

為貫徹落實黨中央、國務院決策部署，中國國新積極響應國務院國資委相關政策措施，更好發揮國有資本運營公司功能作用，發起設立國新創投基金。為更好發揮基金引導帶動及撬動放大功能，引入多方資源，國新創投基金將采用母子基金架構，并完善符合創業投資特點的基金運行機制。母基金由中國國新聯合地方政府、中央企業發起成立，并與地方政府、中央企業及產業鏈優勢企業合作設立子基金。為了保證基金功能作用的有效發揮，母基金直投將主要支持中央企業創新和孵化項目及央企強鏈補鏈，子基金將圍繞母基金投向和功能定位開展投資。

靶向投資前沿技術、央企短板與“卡脖子”環節，更好發揮功能作用

中國國新針對投早、投小、投硬科技要求，聚焦功能定位，以研究為核心驅動，持續優化投資策略，打造專業化人才隊伍，發揮好國有資本運營公司培育孵化作用。創投基金主要投向種子期、初創期、A輪融資及以前等早期項目，以投資為紐帶深度整合產學研各類資源，加強產業變革趨勢預判和重大技術預警，系統布局前沿技術及未來產業賽道，著力構建開放、協同、高效的創新投資生態系統。積極參與中央企業發起設立的科技成果概念驗證基金、中試基金等，共同打造中央企業創業投資基金集群并形成合力，促進科技成果的快速轉化和產業升級。對技術前沿、市場應用前景尚未明朗的領域，通過引入外部專家投委、權威專家獨立意見等方式，為投資決策提供有力智力支撐。加大力度延攬產業背景優秀人才，吸納培養既懂科學和產業，又懂商業和資本的專業化投研人才。

面向中央企業創新需求，中國國新積極發揮創投基金的“探頭”和“觸角”作用，為央企挖掘外部戰略性投資機會。圍繞重點央企主責主業、產業鏈上下游、關鍵核心技術攻關方向進行投資，積極探索將孵化成熟的已投企業轉讓給產業央企，支持央企加快布局戰新和未來產業，助力打造以重點央企為核心的戰新產業集群。對可能超過創投基金存續期且具備較強戰略價值的科技創新項目，積極探索以國有資本運營公司自有資金進行投資。

探索和完善考核評價、激勵約束和盡職免責機制，突破“不能投、不敢投”制約

落實“算總賬”“算大賬”要求，中國國新積極探索構建與創投行業發展規律、科技創新企業培育孵化適配的全生命周期考核機制。統籌建立年度考核評價機制和中長期考核評價機制，強化中長期考核的功能作用導向。突出基金功能作用發揮，兼顧效益回報等要素，通過強化績效考核，引導保障創投基金更好立足功能定位，提升服務國家戰略質效。

結合基金實際制訂管理團隊中長期激勵約束方案，實現投資團隊與基金深度捆綁。對于母基金直投項目和主動管理子基金，根據投資項目類別在項目層面實施跟投捆綁。基金管理人高管績效薪酬遞延兌付且與基金中期考核評價掛鉤，退出收益在基金整體退出或已實現收益達到門檻收益率時兌付。

按照“三個區分開來”有關規定，積極爭取盡職免責機制相關先行先試機會。關于盡職免責機制，積極探索建立實施舉證責任倒置制度，如果公司在規定時間內沒有明確證據證明員工違反相關規定情形，對項目失敗、出現投資損失等直接相關員工予以免責。關于容錯率，按照基金IRR達到門檻收益率、0至門檻收益率和低于0的不同情況，允許一定比例的項目出現投資本金損失。此外，為增強約束，可以探討將管理團隊員工的績效薪酬與容錯率對應損失金額按一定比例掛鉤。