宏觀政策強調協調與引導銀行風險預期有望改善

3月5日，李強總理代表國務院在十四屆全國人大三次會議上作政府工作報告，延續此前“適度寬松”的貨幣政策基調，并繼續在防范房地產、地方政府債務等重點風險保持積極態度。

東海證券分析認為，在積極的政策環境下，銀行息差壓力可控，規模增長有望保持較快增長，房地產、城投領域風險有望繼續收斂。

宏觀政策總基調更加積極

此次政府工作報告提出2025年GDP增速目標為5%左右；CPI目標由3%左右下調至2%左右，反映監管層穩增長的堅定決心，總體符合市場預期。宏觀政策總基調更加積極，強調政策協調與市場預期引導。

政府工作報告提出“實施更加積極有為的宏觀政策”，延續了中央經濟工作會議的基調。同時，繼續強調“把經濟政策和非經濟性政策統一納入一致性評估”，提出“出臺實施政策要能早則早、寧早勿晚，與各種不確定性搶時間，看準了就一次性給足…注重傾聽市場聲音，協同推進政策實施和預期引導，塑造積極的社會預期。”

財政政策總量規模符合市場預期，其中計劃發行5000億元特別國債用于大行注資，預計分批進行、一行一策。

2025年財政政策定調“更加積極”，擬合計新增政府債務規模為11.86萬億元，比2024年增加2.9萬億元。同時，提出“要加快各項資金下達撥付，盡快形成實際支出”，財政節奏發力靠前。

具體來看，1.目標赤字率擬按4%安排、赤字規模5.66萬億元（增加1.6萬億元）。

2.擬安排新增地方專項債4.4萬億元（增加0.5萬億元），并明確地方專項債重點用于投資建設、土地收儲和收購存量商品房、消化地方政府拖欠企業賬款等。

3.擬發行超長期特別國債1.3萬億元（增加0.3萬億元），將主要用于“兩新”、“兩重”領域，增加的0.3萬億元用于支持消費品以舊換新。

4.計劃發行5000億元特別國債用于補充國有大行資本；預計大行注資將一行一策、分批進行，資本相對緊平衡的銀行或在2025年第一批獲注資，規模符合市場預期。

圖1 國有大行、股份制銀行、城商行及農商行區間漲跌

貨幣政策繼續維持“適度寬松”，“適時降準降息、保持流動性充裕”，“使社會融資規模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配”。

預計央行會根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況，擇機調整優化政策力度和節奏。短期來看，央行階段性關注匯率和利率風險；中期來看，貨幣寬松方向明確，堅持支持性立場不變，降準降息節奏或漸進式、小步伐推進。

政府工作報告強調“進一步疏通貨幣政策傳導渠道，完善利率形成和傳導機制”。

2024年以來，央行持續暢通利率傳導機制、強化銀行存貸款利率自律管理，整頓銀行負債端定價超自律行為，銀行負債定價更加緊密跟蹤政策利率，在利率下行階段負債成本反映將更敏捷。

另外，在資產定價方面，2024年三季度貨幣政策報告明確提及“金融機構需切實提升自主理性定價能力”，“央行將督促銀行按照風險定價原則，不發放稅后利率低于同期限國債收益率的貸款”，在央行引導下，銀行貸款利率競爭激烈的態勢有望緩解。展望2025全年息差趨勢，在負債成本改善兌現+暢通利率傳導下，預計凈息差降幅進一步收窄，年初階段性壓力后有望趨于穩定。

在風險化解方面，房地產、城投產業鏈不良生成預期好轉。政府工作報告明確“堅持在發展中逐步化解風險”，聚焦地產、地方政府債務和中小金融機構，有助于推動銀行表內重點領域風險預期改善。

在房地產風險方面，政府工作報告表示“持續用力推動房地產市場止跌回穩”，主要從“充分釋放剛性和改善性住房需求潛力”、“合理控制新增房地產用地供應”、“繼續做好保交房工作”等方面著手。

此外，明確提出“推進收購存量商品房，在收購主體、價格和用途方面給予城市政府更大自主權”，2025年收儲政策或有所放寬。

東興證券認為，房地產政策定調積極，有助于房企現金流壓力緩釋，銀行對公房地產新發生不良有望持續好轉；另外，隨著房價止跌、居民資產負債表修復，零售不良抬升斜率有望放緩。

圖2 H股銀行業區間漲跌情況

在地方債務風險方面，政府工作報告明確提出“堅持在發展中化債、在化債中發展”，具體包括動態調整債務高風險地區名單、支持打開新的投資空間及加快剝離地方融資平臺政府融資功能。

化債穩步推進有助于改善銀行涉政類業務資產質量預期，以及城投產業鏈資產質量。

對于中小金融機構，政府工作報告指出要“采取補充資本金、兼并重組、市場退出等方式分類化解風險”，從商業銀行2024年監管指標來看，農商行不良率快速下降，顯示農村中小金融機構改革化險提速；全行業不良率穩中有降。

對銀行息差無需過度悲觀

總體來看，政府工作報告闡述的貨幣政策延續“適度寬松”的基調，在存貸聯動更加成熟背景下，息差壓力趨緩。

2025年以來，央行基于防范金融市場與匯率超調風險、宏觀經濟復蘇及中美關系進展等因素相機抉擇，公開市場操作偏審慎，“寬松”進度慢于市場預期。

東海證券認為，在關稅升級、消費與地產修復動能仍不穩定以及整體通脹尚未完全恢復的情況下，宏觀經濟仍依賴較為寬松的貨幣政策環境。在政策層面，“適度寬松“基調持續明確：2月中旬發布的2024年四季度貨幣政策執行報告、2月下旬央行黨委會議及本次政府工作報告均重申\"實施好穩健的貨幣政策”。

后續需重點關注關稅政策落地、房地產及消費復蘇進展，這些因素可能為“降準降息”創造合適窗口期。

在此背景下，雖然銀行資產端收益率仍面臨下行壓力，但由于存款端利率調整的同步性顯著提升，對銀行息差無需過度悲觀。

圖3 市盈率：銀行

圖4 市凈率：銀行

根據東海證券覆蓋銀行的測算數據顯示，在當前利率條件下，預計2025年息差下行壓力將明顯小于2024年。

信貸規模有望在財政政策加力、“五篇大文章”需求釋放及房地產政策支持等多重因素推動下實現較快增長。

近年來，中國金融供給總量增長目標與名義經濟增速掛鉤，即“社會融資規模、貨幣供應量增長同經濟增長和價格水平預期目標相匹配”。

在具體目標值方面，按照本次政府工作報告5%的GDP增長目標和2%的CPI預期推算，社融與貨幣供應量增速目標應為7%左右，對應增量分別為28.58萬億元與21.95萬億元。實現這一目標的難度不大。2025年財政支出力度顯著增強，新增政府債務總額達11.86萬億元，較上年增加2.9萬億元，增速約32%，遠高于社融7%的增速目標，這為化解債務過程中可能出現的信貸需求波動提供了充足對沖空間。

此外，實體部門信貸需求具備支撐因素：1月份人民幣貸款在高基數下仍實現“開門紅”，同比增速保持在7.2%；后續若化債力度加大城投貸款投放壓力，“五篇大文章”領域融資需求釋放以及房地產市場信貸修復驅動下，信貸增長有望保持穩定性。

隨著國有大行風險處置能力的加強，重點領域風險擔憂繼續緩解。本次政府工作報告在國有銀行資本補充、防范房地產風險，化解地方政府債務風險方面繼續保持積極態度。

在國有銀行資本補充方面，2024年10月中旬，財政部提出發行特別國債補充大行核心資本，本次政府工作報告敲定擬發行特別國債5000億元用于該目的，有望在息差和信用風險壓力下提高國有銀行不良資產處置能力，并提升信貸投放潛力。

隨著國有大行風險處置能力的加強，重點領域風險擔憂繼續緩解。

本次政府工作報告繼續對房地產保持積極態度：一方面，更大力度促進樓市健康發展，另一方面有效防范房企債務違約風險。

后者對化解房企主體風險有積極信號，有望進一步緩解市場對銀行房地產資產質量的擔憂。化解地方債風險方面，指出加快剝離地方融資平臺政府融資功能，推動市場化轉型和債務風險化解。

2025年政府工作報告宏觀政策總基調更加積極，強調政策協調與市場預期引導，預計在積極財政政策下，銀行全年資產規模增長有望保持平穩；貨幣政策適度寬松、利率傳導機制進一步暢通下，凈息差壓力可控、預計全年降幅收窄；房地產、地方平臺、經營貸等重點領域風險預期改善，預計銀行盈利有望保持平穩，看好經濟預期邊際改善帶來的估值修復。

中期來看，在利率中樞下行趨勢下，銀行高股息配置價值繼續突出。在資金層面，政策持續鼓勵中長線資金入市，預計未來保險資金、ETF被動資金將延續穩定增長，有助于支撐銀行估值。

（作者為專業投資人士）