銀行理財格局：規模增長下的盈利分化

受益于高息存款嚴監管和債市行情，2024年成為銀行理財增長的大年。截至2024年年末，全市場理財產品存續規模為29.95萬億元，全年增長3.15萬億元，同比增速為11.75% （2024年6月末同比增速為12.55%）。2024年理財規模收復高增長，主要與嚴監管下加速存款出表、債市行情較好有關。

實際上，2024年銀行理財增長的“催化劑”較多：一是“手工補息”存款叫停貢獻理財增量約2萬億元；二是債市行情較好，未出現大規模破凈；三是2024年9月24日“一攬子新政”出臺后股市情緒上漲，9月底一周理財規模下降1萬億元，但隨著權益市場情緒降溫部分資金回流理財，直至2024年12月上半月恢復至30萬億元以上。

目前來看，由于2024年各類高息存款“漏洞”已基本堵住，驅動2025年理財規模的“催化劑”或有所減少，規模增量或取決于2025年存款重定價的規模。根據開源證券的測算，保守估計下2025年理財規模高點有望達到31.5萬億元。

股份制銀行市場份額穩居第一

從市場份額的分布來看，股份制銀行理財子坐穩頭把交椅，國有大行理財子市占率提升明顯。截至2024年年末，股份制銀行理財子以42.74%的市占率穩居市場第一，而國有大行理財子市占率為33.22%，同比上升幅度較多，或與2024年限制“手工補息”等監管動作有關。國有大行的存款端在2024年的嚴監管中受到的沖擊較大。

一般而言，存款從銀行表內流出后大部分還會保留在自家銀行體系內的理財子，而較少分流至中小銀行理財，其余如城商行理財子、農商行理財子、合資理財公司的市占率同比提升幅度則不明顯。

理財規模位居前三的理財公司均為股份制銀行理財子。截至2025年2月16日，存續規模前三的理財公司分別為招銀理財、興銀理財、信銀理財，均為股份制銀行理財子且規模均超2萬億元；國有大行理財子中，除中郵理財規模剛突破1萬億元外，其余5家均為1.5萬億-2萬億元，差異相對較小。在城商行理財子中，除蘇銀理財規模超6000億元外，其余均低于5000億元；合資理財公司規模則相對較小，均低于400億元。從時間序列來看，多家理財公司在2022年年底債市調整之后規模呈“V”形恢復性增長。

但考慮到回表因素，季末時點規模不一定反映實際體量。理財季末回表是指季度末部分理財資金回流至表內存款的現象，通常為季末最后一周流入存款、季初第一周再回流理財。2021-2024年，每年四個季度回表規模總計約為4萬億元，通常為一季度gt;二季度gt;三季度gt;四季度，這與銀行表內存貸款沖量的節奏較為一致。通常國有大行、股份制銀行對于表內規 模的訴求更高，季末回表規模相對更大，但近年回表力度總體有所減弱。

從盈利能力來看，股份制銀行和城商行表現居前，量價雙優為關鍵。銀行理財盈利能力出現顯著分化，股份制銀行和城商行理財子的盈利能力較強。國有大行理財子ROE普遍較低（10%左右），多家股份制銀行理財子、城商行理財子ROE高于15%，展現了較為分化的生態格局。

國有大行理財子更多發行政策導向的產品，如養老理財、ESG理財等，出于普惠性的政策要求通常設置較低的產品費率，盈利性并非首要目標。而股份制銀行和城商行理財子機制靈活，面對財富人群推出更為市場化的產品，內部激勵也較高。合資理財公司未完整披露盈利數據，但由于進入國內較晚，打造盈利能力或需經過一段磨合期。

數據顯示，頭部股份制銀行和城商行理財子的凈利潤率較高（多家高于50%）。比較2022年各家銀行披露的營收情況（2022年數據披露較全），前四位分別為招銀理財（57.86億元）gt;興銀理財（44.21億元）gt;信銀理財（35.53億元）gt;浦銀理財（27.07億元）。受2022年年底債市回調的影響，2023年理財產品規模大多收縮，對營收有一定程度的拖累。若計算凈利潤率（凈利潤÷營業收入），高于60%的多為頭部股份制銀行和城商行理財子，這些機構規模較大且費率較高，形成“量價雙優”的局面。

股份制銀行和城商行理財子費率較高，單位規模營收、凈利潤居前。2024年上半年，多家理財子的單位管理規模營收高于20BP，由于理財公司的營收主要由管理費收入貢獻，故該指標近似于“管理費率”，也即理財公司平均管理費率為20-30BP。而單位管理規模凈利潤高于10BP。隨著費率價格戰不斷演繹，招銀理財、興銀理財等頭部理財子的單位營收和單位凈利潤均呈現不斷下降的態勢。

城商行理財子對集團的營收和中間業務收入的貢獻度較高，理財子牌照價值凸顯。杭銀理財、青銀理財的中間業務收入貢獻度在30%左右，明顯高于同業，主要是由于這些理財子的財富客群基礎較好，但母行的中間業務收入來源較股份制銀行更為單一，從側面反映了理財子牌照對中小銀行的重要性，有助于中小銀行開拓盈利增長點。而后續無法獲得理財子牌照的中小銀行或將失去1/3左右的管理費中間業務收入，轉而加入代銷“大戰”，總體來看對其中間業務收入有一定的負面影響。

規模與盈利受三重因素驅動

銀行理財公司的，受產品競爭力、母行零售基因及代銷渠道三重因素的驅動。除產品本身的競爭力外，在銷售渠道方面，母行的零售客群基礎也是重要因素，國有大行、股份制銀行母行龐大的基礎客群成為其理財子規模增長的核心引擎，城商行理財子則通過區域深耕實現差異化突圍。此外，不少理財公司近年紛紛拓展中小銀行代銷渠道。

從產品收益率來看，國有大行和股份制銀行“穩扎穩打”，城商行和合資銀行則較為分化。國有大行和股份制銀行理財子“穩扎穩打”主要體現在絕對收益屬性凸顯，其余類型機構表現分化。

截至2025年2月23日，在近3個月規模加權收益率上，高盛工銀理財以14.38%高居第一，主要由于其產品數量相對較少，同時權益類產品獲得了不錯的超額收益。此外，目前合資理財公司尚未布局現金管理類產品，因此在統計上略占優勢（現金管理類產品收益率一般低于其他類產品）。杭銀理財、蘇銀理財和南銀理財的收益率居前，或主要是由于這些理財子仍有較多存量非標資產+信用債適度下沉。

從到期兌付達標率來看，合資理財公司和規模較小的股份制銀行理財子居前，達標率指的是到期產品中兌付收益率達到業績比較基準下限的產品數量比例。2024年各家理財公司達標率統計數據顯示，合資理財、股份制銀行理財子居前，國有大行理財子和城商行理財子則相對分化。總體來看，理財規模相對較小的理財公司達標率相對較高，或與管理半徑較小、策略較為靈活有一定的關系。

受益于母行零售客群優勢，國有大行及股份制銀行理財子規模持續領先。理財子是零售基因與市場化能力的映射，招銀理財、興銀理財等機構依托母行財富管理戰略與高凈值客戶資源，通過代銷渠道快速擴容，市占率穩居前二。國有大行理財子因客群風險偏好較低，理財產品易轉化為存款，疊加母行渠道依賴度高，規模增長略弱于股份制銀行理財子。

在代銷渠道方面，理財子加速布局下沉市場。截至2024年年末，理財公司的代銷渠道共有562家。2024年理財累計直銷金額為0.51萬億元，遠高于2023年的0.26萬億元，或與各家理財公司加碼系統建設、投資者主動配置理財產品的意愿上升有關。理財公司代銷渠道也進一步拓展，截至2024年年末增長至562家，同比增長71家。

頭部股份制銀行和城商行、農商行理財子積極開辟代銷渠道。截2025年2月19日，受益于興業銀行較早建立的同業業務平臺“銀銀平臺”，興銀理財合作的代銷機構數量仍然最多，共有508家，其余如信銀理財、華夏理財、平安理財積極拓展代銷渠道。在城商行理財子中，江浙地區理財子的合作代銷機構最多，或與江浙地區本身銀行機構較多有關，也與財富人群聚集較多有關。

銀行亦可通過代銷增強自身客戶黏性，從而實現“雙贏”。截至2025年2月19日，興業銀行憑借其同業優勢已代銷33家機構發行的理財產品，合作機構數居市場第一，其余如招商銀行、蘇州銀行也已成為熱門的代銷渠道。從母行的角度來說，若能帶給客戶更好的投資體驗，即使代銷的不是自家理財子發行的產品，也有動力去豐富產品貨架，以增強客戶黏性。

此外，民營銀行（如網商銀行）和直銷銀行（如百信銀行）憑借銀行牌照+“類互聯網”屬性成熱門代銷渠道，未來隨著中小銀行轉型純代銷， 可不斷發揮展業區域內的市場優勢，與國有大行和股份制銀行形成互補。

隨著代銷渠道的持續拓展，部分銀行理財中間業務收入增長亮眼。2024年是理財增長的大年，為銀行帶來亮眼的代銷收入，如招商銀行2024年前三個季度單季代銷理財收入均高增25%以上，其中第三季度增長近60%。

理財公司委外需求仍然較高

從31家理財機構的行為特征來看，委外占比仍然高企，2024年年末理財公司委外占比仍維持高位。理財公司自身披露的半年報顯示，多數理財公司委外（資管產品）占比在50%以上。“委外”主要是指主動管理類和通道類委外，包含保險資管、信托、基金專戶和券商資管等，不包括公募基金。這些資管產品各具差異化投研優勢，可快速彌補理財公司投研能力的短板。

股份制銀行理財子委外占比較高，合資銀行亦不低。股份制銀行理財子近年在保險資管、信托等方面有較多委外，占比始終較高，信銀、廣銀、浦銀三家已披露2024年年末理財業務報告，2024年下半年末較上半年末的委外比例均有微增，理財公司的委外需求仍然較高。

2022年年底債市調整成為理財公司增加委外的一大契機。2022年底債市“贖回潮”后，理財尋找低波資產平抑債市波動，其中，組合類保險資管產品和信托計劃當時均具有較大的監管紅利（但目前均已有收緊）。前者可投資收益率較高的協議存款，后者則通過私募債收盤價估值、平滑盈余等方式抵御債市波動。2024年針對這兩類投資的監管均有收緊，增量均較為有限，預計后續委外比例或邊際下降。

2024 年是理財增長的大年， 為銀行帶來亮眼的代銷收入。

與此同時，保險資管和信托委外的監管紅利正在變弱。存款嚴監管包括協議存款、手工補息、同業活期存款等三類存款收緊，直接影響了理財收益率特別是含存款比例較高的現金管理類產品，從數據上也看到理財底層的現金及銀行存款占比持續下降。雖然受益于債市行情，固收類理財產品普遍取得了較好的收益，但信托監管的收緊或使理財投債思路發生轉變，私募債收盤價、平滑盈余的操作已有收緊，理財產品獲取低波資產的難度增加。

從2024年年末全市場理財資產配置來看，存款占比下降、回購和NCD提升。受2024年2月協議存款新規的影響（理財繞道保險的協議存款只能計入銀行“同業存款”而不能計入“一般性存款”），主要銀行對于協議存款的報價明顯下調，盡管部分小銀行報價仍然較高但無法被理財子準入，自2024年二季度開始該業務的增量或已不多，導致存款占比持續下降。

回購（拆放同業及債券買入返售）和同業存單這兩項資產占比分別升至6.4%、14.4%，比例較2024年6月末分別上升0.5個百分點、2.6個百分點。可選的存款資產減少+季末資金利率較高+理財回表力度有所減弱，理財流動性較為充裕帶動回購和同業存單占比上升。信用債占比基本持平，預計2025年隨著部分定期存款到期，信用債占比或筑底回升。

由于理財中心披露的全部持倉，僅披露大類資產而不披露細項，故通過拆解全市場理財公司前十大持倉來觀察細項。截至2024年三季度末，前十大持倉中資管產品仍是理財持倉的大類資產中最大的一項，其中，組合類保險資管產品占比18%，環比下降4個百分點；信托計劃占比28.3%，環比上升1個百分點，這兩類資產占比較大主要是受益于歷史監管紅利，但均受到最新的監管約束，各家理財公司的投資行為已發生轉向。

隨著監管的不斷收緊，未來委外仍有一定的合作空間，主要由于委外較齊全的賬戶以及可為理財公司分擔投債工作量：1.理財子尚無法開立中債登賬戶，故投資中債登債券須通過委外或投資公募基金的方式進行，委外信托、券商資管、基金專戶是較為常見的方式；2.分擔投債工作量：理財公司投研人員較少，難以承擔直投債券帶來的工作量。理財雖然可以直投債券，但因每只理財產品均單獨開戶，債券投資、尋找交易對手、賬戶維護的工作量繁雜。截至2025年2月23日，統計數據顯示，已開業理財公司投資人員人均管理15只產品、168億元資產，幾乎均為基金公司基金經理的3倍，而通過委外則可實現“矩陣式管理”。

（作者為專業投資人士）