REITs支持基礎設施項目建設的路徑研究

基礎設施公募REITs背景及現狀

業務背景

基礎設施公募REITs是指向投資者發行收益憑證，募集資金投資于不動產，并將產生的絕大部分收益分配給投資者的標準化金融產品。REITs是權益型融資工具，具有不動產與金融的雙重屬性，其出售企業存量資產權益緩解資金壓力的融資模式，能有效打破基礎設施項目建設的融資困境，降低資產缺乏流動性帶來的估值損失，保有是否轉移資產控制權的決策權。目前國內REITs采用公募發行，在證券交易所公開發行上市交易。

國內經濟發展長期依賴于基礎設施領域投資，積累了規模巨大的基礎設施資產。基礎設施資產作為抵押品，進一步成為信用擴張的重要方式與經濟增長的重要動能，有效促進了社會發展。但基礎設施項目建設具有投資成本較高、投資回收周期較長的特征，主要依靠地方政府與國有企業長期持續投資，在中國經濟增長模式轉變的大背景下，基礎設施建設資金大幅縮減，債務壓力持續加大，通過REITs盤活存量資產，可以有效降低地方債務風險，拓寬社會資本投資渠道、促進投資良性循環。

政策導向

我國REITs市場自2020年正式啟動，國家發展和改革委員會、中國證券監督管理委員會、證券交易所和證券投資基金業協會不斷完善政策制度，形成了以法律法規、部門規章和規范性文件、自律管理規則為主，較為完備的規則體系，涵蓋準入、篩選儲備、審核、發行、信披、交易等多個環節。

2007—2019年，監管部門推動REITs試點工作，試點項目陸續發行；2020年，我國REITs正式啟動，國家發展改革委、中國證監會、證券業協會、基金業協會先后發布文件，明確了相關政策措施；2021年，滬深交易所、證券業協會正式頒布業務配套規則，打通全流程政策環節，首批基礎設施REITs項目正式落地，REITs逐步進入常態化發行。2022年，《國務院辦公廳關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》提出，建立健全擴募機制，探索建立多層次REITs市場；證監會指導交易所制定發布《新購入基礎設施項目（試行）》，支持上市REITs通過擴募等方式收購資產，著力推動多層次資本市場高質量發展。2023年，國家發展改革委發布了《關于規范高效做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目申報推薦工作的通知》，對REITs試點工作前期準備、發行條件、審核流程等要求進行了系統總結，REITs項目申報推薦走向規范化、標準化、精細化。2024年，國家發展改革委印發《關于全面推動基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目常態化發行的通知》，提出REITs各參與方要積極主動適應常態化發行要求，切實提高推薦效率，著力推動REITs常態化發行。REITs正式啟動以來，國務院常務會議先后兩次對其發展提出要求，多地政府發布支持REITs的專項文件，推進項目發行與擴募。目前，REITs處于發展重要窗口期，業務發展具有較好的政策支持。

市場情況

我國REITs市場起步較晚，市場發展潛力和發展空間較大。2021年，首批項目落地以來，REITs市場已從快速發展階段過渡至平穩發展階段。截至2024年4月，我國共發行REITs項目36只，發行規模1138.04億元。其中，2021年發行項目11個，發行規模364.13億元；2022年發行項目13個，發行規模419.48億元；2023年發行項目6個，發行規模201.42億元；2024年1—4月，發行項目6個，發行規模153.01億元。REITs在滬深兩地交易所均有上市，其中，上交所項目25個，深交所項目11個。

從發行區域來看，REITs項目發行區域呈現向經濟發達省市集中的特點。已發行上市REITs項目中，廣東項目7個，北京項目6個，上海、江蘇、湖北項目各4個，山東、浙江項目各2個，安徽、福建、河北、湖南、重慶項目均有發行，項目所在地區多為經濟較好的省份。

從原始權益人性質來看，REITs項目原始權益人多為國有企業。截至2024年4月，已發行項目36個涉及原始權益人48家，其中，中央企業11個、地方國企32個、民營企業或外資企業等其他類型企業5個，國有屬性較強。

資產類型

根據基礎設施資產類型的不同，REITs可分為商業零售REITs、交通基礎設施REITs、租賃住房REITs、倉儲物流REITs等類型。目前已發行的REITs項目涵蓋收費公路、產業園區、污水處理、倉儲物流、清潔能源、保障性租賃住房、新能源等多種具有穩定收益的不動產資產。

根據基礎設施資產屬性的不同，REITs可以分為特許經營權類與產權類兩大類別。特許經營權類REITs認購標的為基礎設施項目在特定期限內的特許經營權利或經政府部門批準的收費權利，投資收益主要為基礎設施項目運營產生的現金流，如高速公路、污水處理項目。產權類REITs認購標的為基礎設施項目的所有權，主要構成為政府劃撥的土地使用權或建筑物所有權，投資收益既包括基于項目資產產權取得的租金及經營收入等基礎設施運營產生的凈現金流，也包括項目升值的增值收益，如產業園、倉儲物流項目。

國內REITs交易結構及相關要求

國內基礎設施REITs交易結構主要為“公募基金+資產支持證券”模式，其本質是將流動性低的不動產通過資產證券化的方式轉變為流動性高、標準化、可上市交易的金融產品。依照《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（中國證券監督管理委員會公告〔2020〕54號），采用公開募集的方式籌集資金支持基礎設施項目建設，通過投資并持有資產支持證券份額的方式取得項目公司的股權，間接獲取基礎設施項目的所有權與使用權，項目運營收益與增值獲取的投資收益依照法定比例向投資者進行分配。REITs基金及ABS均設置基金管理人及基金托管人進行基金管理與基金托管（見圖1）。

篩選項目資產

REITs的底層資產是其持有的基礎設施項目資產。項目的原始權益人作為項目發起人，需依法合規擁有項目所有權、特許經營權或經營收費權，最近3年內無重大違法違規行為。項目原則上應具有持續經營能力和較好的成長潛力，符合產生持續穩定現金流，投資回報較好，經營時間在3年以上等基礎申報條件。同時，嚴控項目資產質量，重點關注未來現金流狀況及盈利性，綜合考量資產類型、行業特點、區位特征、市場地位、運營管理與收益分紅能力等因素，篩選具備長期穩定性、成長性的優質資產。

發起設立基金

基金公司發起設立證券投資基金，經國家發展改革委、證監會審批通過后，按配額向投資者進行分類發售與詢價。REITs基金的投資者包括戰略投資者、網下投資者和公眾投資者。其中，戰略投資者為本項目原始權益人或其同一控制下的關聯方，參與REITs基金份額戰略配售的比例合計不低于本次基金份額發售數量的20%；網下投資者包括符合規定的證券公司、基金公司等證監會認可的機構投資者，參與配售基金份額在扣除向戰略投資者配售部分后的申購數量后，不低于本次公開發售數量的70%；其余部分由基金管理人在網下詢價結束后將基金份額申購價格及時公告給社會公眾投資者，通過基金代銷機構進行認購。

設置專項計劃

證券公司設置資產支持專項計劃。REITs將80%以上的基金資產投資于基礎設施資產支持證券，持有資產支持專項計劃全部份額。同時，通過專項計劃持有基礎設施項目公司全部股權，取得項目全部所有權或經營權利，以獲取項目租金、收費等穩定現金流。REITs設立前的項目中存在對外借款的，應以募集資金進行償還。

基金及項目運營管理

REITs及資產支持證券設置了專門的基金管理人和基金托管人，也可聘請專門的財務顧問提供盡職調查、發行、定價、配售等服務。其中，基金托管人與資產支持證券托管人應當為同一人，基金管理人與資產支持證券管理人應具有實際控制關系或為同一控制下的關聯方，財務顧問應由取得保薦業務資格的證券公司擔任。

基金管理人可以設立專門的子公司承擔項目運營管理職責，也可以委托外部管理機構負責。在實際操作中，項目公司多為原始權益人的子公司或為同一控制下的關聯方。

基金收益分配

基金應將90%以上分配額度以現金形式分配給投資者，分配頻率不低于每年1次。在考慮項目公司持續發展、償債能力和經營現金流等因素的同時，可在凈利潤的基礎上對可供分配金額進行合理調整，調整項目至少應包括公允價值變動損益、項目資產折舊攤銷、可供分配金額等。由于特許經營類資產類型本質與產權類不同，持有到期后不再享有持有份額的產權價值，因此前者通常具有更高的派息率。

業務的必要性與可行性分析

必要性分析

一是增強金融履職效能。REITs是基礎設施投融資機制的有效創新，是金融供給側改革的重要抓手。中央經濟工作會議明確提出關于盤活存量，提升金融服務實體經濟質效的相關要求。同時，國內經濟增長長期依賴于基礎設施建設投資，存量資產規模巨大。REITs將存量不動產轉化為動產，打通募投管退環節，拓寬權益資本直投于基礎設施領域的渠道，推進財政資金逐步退出，有利于促進資金有效支持國家重大戰略實施和基礎設施補短板領域建設，推進經濟社會的平穩發展。

二是拓寬地方融資渠道。REITs能夠拓寬地方融資渠道，降低地方財政壓力，推動解決基礎設施建設的資金籌措問題。第一，基礎設施資金需求持續增長。根據國家統計局數據，2023年全國固定資產投資（不含農戶）50.3萬億元，基礎設施投資規模增長5.9%，保持十年以上連續增長。第二，地方債務壓力持續增大。截至2023年末，地方政府債務余額40.74萬億元，同比增長16%，存量債務持續攀升。地方政府發行用于基礎設施等重大項目、民生項目等用途建設的新增債券4.66萬億元，同比下降2%，融資壓力增加。第三，地方財政亟需新型融資模式作為基礎設施建設項目資金來源。2023年國有土地使用權出讓收入同比下降13.2%，降幅較大。相較于直接出售資產，REITs引入社會資本，能有效避免資產折價出售產生的國有資產流失，且權益性融資能持續享有后續資產升值紅利，契合地方實際需求。

三是優化企業融資結構。隨著現代化進程的不斷推進，企業金融服務需求向綜合化、多元化、規模化轉變。REITs打通了公開市場募集基礎設施項目權益資金的通道，有助于企業廣泛籌集基礎設施建設配套資金，吸引社會資金參與基建，拓寬資金籌集渠道。作為一種風險適中、回報穩定、流動性好的直融工具，REITs能夠有效盤活客戶存量資產，縮短投資回收周期，滿足客戶的多元化資金配置需求。同時，REITs為股權投資提供了規范化的退出實施路徑，提高了資產流動性和市場估值，能有效縮短資金周轉時間，提高了資金使用效率。

可行性分析

一是政策導向優勢。貫徹落實國家意志，全力服務國家戰略是政策性銀行的使命和職責。在進一步延長政策性開發性金融工具服務鏈條，盤活基金資產，增強資產流動性方面，具備政策性導向優勢。

二是參控股規模優勢。例如，中國農業發展銀行全資設立的中國農發重點建設基金與農發基礎設施基金直接開展股權投資，持有被投企業股份和股權資產，具備較強的參控股規模優勢。在政策允許情況下，通過參控股企業，可直接作為股東方參與基礎設施REITs的發行工作，也可通過基礎設施REITs的發行，采取大股東并購的方式實現基金提前安全退出，切實降低基金風險。

三是機構與項目優勢。例如，中國農業發展銀行實行四級行機構架構，長期深入服務全國基礎設施領域建設，與地方黨政、國企的業務合作緊密，為有效拓展REITs業務的資源渠道，奠定了堅實的政銀企合作與項目管理基礎。同時，REITs業務可以增強客戶黏性，有效擴大信貸規模，具有較高業務契合度。目前，基金投資項目、貸款項目以及相關貸款客戶、大型集團客戶均有已發行或在推進的REITs案例。

REITs業務實踐路徑分析與相關建議

加強REITs項目梳理儲備

REITs作為權益型金融產品，項目需滿足成熟穩定要求、資產規模要求及投資管理手續完備度要求，應加強項目梳理，做好項目儲備。一是穩定的成熟項目。監管部門判別成熟穩定項目的標準主要體現在項目運營時間不低于3年、項目保持最近3年盈利或經營性凈現金流為正、項目收益持續穩定且來源合理分散、項目預計未來3年凈現金流分派率原則上不低于4%等四個方面。綜合考慮市場表現，建議優先選取已進入穩定運營階段、已產生持續穩定的現金流、投資回報良好的產業園類項目進行首次試點儲備。二是資產規模較大的項目。資產規模是對首次進行REITs發行的項目進行審核的硬性指標，主要體現在項目當期目標不動產評估凈值原則上不低于10億元及發起人具有較強擴募能力，以及以控股或相對控股方式持有、按有關規定可發行REITs的各類資產規模原則上不低于擬首次發行REITs資產規模的2倍兩個方面。基于以上審核要求，建議梳理具有較大規模體量資產的企業作為備選項目主體。三是建設手續齊備度高的項目。基礎設施項目以辦理時的法律法規、規章制度、國家政策等需要辦理的投資管理手續是否齊備為發展改革委的重點審核事項。手續有所缺失或文件存在瑕疵，視事項重要性程度而定，可能需要采取與相應的政府主管部門溝通補辦或出具合規豁免函等方式解決。

研究REITs配套貸款服務

REITs業務在強化客戶黏性等方面具有優勢，可加強全行部門聯動，形成合力，共同探討REITs開展貸款業務具體路徑。一是支持股東融資的配套貸款，滿足股東方回收資金再投資的配套資金需求。二是支持項目公司融資的配套貸款，滿足REITs項目日常運營、維修改造、項目收購等資金需求，并根據貸款收益和對REITs或項目公司的信用判斷來約定期限和本金償還方式，提供項目回收資金配套貸款、并購貸款、置換貸款、過橋貸款等適銷對路的貸款產品。同時，加強同業溝通交流，汲取招商銀行蛇口產業園REIT并購貸款、交通銀行中關村REIT置換貸款等成功項目經驗，完善業務配套貸款服務。

開展REITs基金托管或資金監管

一方面，加強基金托管業務資格申請溝通，爭取政策支持，通過為REITs基金和專項計劃提供托管服務，獲取活躍度高的對公賬戶，與低成本、長期限、資金流量高的存款業務機會。另一方面，REITs基金的托管人通常可指定基礎設施運營收支賬戶的資金監管銀行，可探討與基金托管銀行及企業深入合作，爭取成為基礎設施項目公司運營收支賬戶資金監管銀行。同時，為確保資金用于募投項目，可積極營銷企業配合進行上下游材料、結算、分包等費用涉及的相關主體方賬戶開立，形成監管閉環或者核心資金流監管閉環，衍生資金沉淀。

參控股基金管理公司發起設立

REITs發行可采用創新方式與機構合作發行。根據證監會對“基礎設施基金成立后，基金管理人應當將80%以上基金資產投資于與其存在實際控制關系或受同一控制人控制的管理人設立發行的基礎設施資產支持證券全部份額”的要求，可研究中國農業發展銀行或控股子公司與證券公司或公募基金公司共同設立專門的REITs基金管理公司，前者提供客戶或項目資源，后者或共同成立基金管理公司作為基礎設施資產支持證券管理人，共同實現REITs項目發行。目前，中國農業發展銀行控股種業基金、先農投資等子公司。其中，先農投資可適時擴展業務領域和業務范圍，嘗試引入社會資本作為有限合伙人，共同設立REITs或Pre-REITs投資基金，參與REITs一級或二級市場投資業務，獲取發行溢價或者享受派息收入和資產增值紅利，實現長期投資回報。

政策性基金的退出方式

一方面，可研究爭取監管部門政策支持，作為政策性金融工具的原始權益人參與已投項目戰略配售，通過資產上市實現基金安全退出。另一方面，可通過大股東進行基金股權收購或對接項目全方位需求，選取優質標的資產，與項目客戶充分溝通需求，向具備較強基礎設施項目投資能力及REITs投資實力的證券公司或公募基金推薦已投項目進行REITs申報工作，由其設立項目并購基金/Pre-REITs基金，收購基金股權，實現基金的完全退出，有效達成回收資金、降低基金風險的目的。

（作者單位：中國農業發展銀行投資部）