基于政策工具視角的我國基礎設施REITs政策文本量化分析*

摘要：基礎設施不動產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）是城鎮化和基礎設施投融資創新模式。系統梳理基礎設施REITs政策體系有助于深度把握其發展內涵，并促進相關政策的完善。基于2016—2023年政府發布的REITs政策文本，利用政策工具分析框架對其政策進行文本分析。研究發現，當前基礎設施REITs政策主體的參與度不足，政策內容的覆蓋范圍仍需擴大，政策工具呈現“重供給、重環境、輕需求”及結構不合理的特征，進而提出優化對策和建議。研究旨在為基礎設施REITs政策的實施與優化提供決策參考，助力相關行業市場健康發展。

關鍵詞：基礎設施；REITs；政策評估；文本分析

0引言

基礎設施不動產投資信托基金（REITs），其是把能夠產生相對穩定收益的不動產作為主要投資標的，由專門的機構利用從投資人一方募集到的資金購買并持有，將資產增值收入、租金收入作為收益，按出資比例分配給投資人的一種信托基金制度[1]。我國REITs市場的發展起步相對較晚，前期主要針對房地產市場。2020年，中國證監會和國家發展改革委發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，正式把REITs模式拓展到了基礎設施領域。2021年5月，首批9支公募基礎設施REITs獲證監會批復上市。基礎設施建設周期長、成本回收期長、所需資金基數龐大及流動性較差的特點，決定了單一的投融資渠道難以滿足龐大的基礎設施發展需求[2]。經過長期的城鎮化建設，我國已經積累了眾多優質基礎設施資產。基礎設施REITs的出現，可以拓展融資渠道，幫助政府、企業盤活存量資產，加快資金的周轉速度[3]。基礎設施REITs對于構建完善的要素市場化配置體制機制具有積極的促進作用。

基礎設施REITs提出至今，不僅受到投資者的關注，也成為學術研究的熱點。起初，相關研究主要聚焦于國外經驗的總結和借鑒，我國情境下的可行性、發展路徑及運作模式[4]，試點的現狀和問題[5]，以及相關制度建設、監管機制、中介機構、二級市場等關鍵要點[6-7]。近幾年，隨著基礎設施REITs項目的不斷落地，其發展邁入常態化階段。一方面其應用場景不斷拓寬，深入水利、環保、鐵路、能源、產業園區等領域[8-11]；另一方面，結合實踐探索和經驗總結，關于其運作的研究不斷深入，紛紛涌現出稅收、會計準則、再融資、現金流等實踐性極強的精細化研究[12]。此外，隨著可持續發展和“雙碳”戰略的深入推進，關于基礎設施REITs與ESG、可持續發展的融合研究也蓬勃興起[13-14]。與此同時，國外關于基礎設施REITs的研究仍處于適中階段，主要是基于各國案例的實證性分析，如Kumala等[15]對2017—2021年新加坡基礎設施REITs股票價格中凈資產價值溢價變化的因素進行研究，證明REITs溢價、REITs規模（市值）、機構持股比例之間呈正相關，與股息率則呈負相關關系。Erol等[16]指出基礎設施REITs可以作為城市更新項目和片區開發項目融資的替代工具。Cheruiyot等[17]提出綠色基礎設施投資的增加對REITs收益表現有積極的影響。

現有學術研究主要集中于REITs政策的要點解讀、發展現狀、國際經驗啟示，以及對現有相關項目的發展研究現狀、難點分析與前景展望等方面。這些研究有利于了解其政策制定的深層含義、發展進程，以及政策引導下具體項目基本狀況，但對政策總體把握及文本綜合分析稍顯不足。因此，本文基于政策工具視角對我國基礎設施REITs政策進行文本分析，并提出針對性的優化對策建議，旨在彌補現有研究不足，豐富我國基礎設施REITs的知識體系，同時為政府決策優化提供依據。

1方法與數據

1.1政策文本分析

文本挖掘是數據挖掘的分支，其是指從文本數據中抽取有價值、事先未知、可理解且最終可用的信息和知識的過程。政策文本分析是對政策文本進行深入研究和分析的方法，透過文本和關鍵詞的分析，把握政策脈絡和政策制定的邏輯，挖掘背后蘊含的價值取向、政策意圖和政策關注焦點的變遷[18]。ROST CM6是常用的文本分析工具，涵蓋詞頻分析、社會網絡、語義分析、情感分析等功能。本研究通過ROST CM6進行深入的政策文本分析和挖掘，揭示REITs政策文本中的隱含信息和模式，并提供科學支持。本研究主要應用ROST CM的詞頻分析功能。其能夠將文本精準地分割成單詞或詞組，并統計每個單詞或詞組出現的頻次，有助于揭示文本的主題和關鍵詞。

1.2政策文本選擇

通過在相關政府網站搜集2016—2023年我國基礎設施REITs的相關政策文本，初步整理得到政策樣本45份。2023年10月20日，中國證監會發布公告對2020年發布的《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》中的第五十條進行了修改，所以本文剔除了該文件，最終整理有效政策樣本44份。在這44份政策樣本中，存在部分政策樣本中缺少政策工具的相關內容。因此，對整理得到的44份政策樣本進一步篩選，剔除7份缺少明確政策工具內容的樣本，最終篩選出有效政策樣本37份。我國基礎設施REITs相關政策見表1。

1.3政策工具分析方法

1.3.1政策工具

政策工具的選擇和設計是政府實現政策目標的關鍵，也是政策有效執行的媒介[18]。政府部門通過不同種類的政策工具將最初的政策意圖轉換為最終的政策落實[19]。使用政策工具在一定程度上影響著政策目的最終實現效果。因此，本文基于政策工具視角，采用文本內容分析法，根據不同政策工具類型及其發揮的不同作用，建立政策工具分析框架，對我國基礎設施REITs政策文本的內部語義進行分析，研究其發展過程中政策工具的選擇和使用基本情況，分析存在的相關問題。

1.3.2政策分析框架

1.3.2.1X維度：基本政策工具維度

現有研究中存在著多元的政策工具分類，比如Hogan等[20]按照政策工具的強制程度劃分成自愿性政策工具、強制性政策工具和混合性政策工具。目前認同較多、應用較為廣泛的分類方式，是將政策工具分為供給型、環境型和需求型三種類型[21]。本文借鑒此種分類方式，作為二維框架的X維度，分析我國基礎設施REITs政策。三種政策工具釋義如下：

（1）供給型政策工具。其是政府部門為實現一定的政策目標而采取的一系列作用于經濟活動的供給措施。具體表現為通過給予資金、技術、基礎設施、體制機制及信息等具體活動，支持帶動該經濟活動的發展。在解決資金的低效運轉、閑置資金的浪費等問題上，供給型政策工具具有一定的優勢，其有利于盤活閑置資產，并為推動經濟市場發展注入強大政策推力。

（2）需求型政策工具。其是為減少外部相關的干擾性因素，政府部門通過釋放對政策目標的需求，在政策層面對政策目標發揮一定程度拉動作用的措施。具體表現為通過政府采購、產品推介等帶動相關經濟活動和產品的發展。需求型政策工具在引導、激發資產需求，提升資金統籌能力和產品市場運營收益上具備一定的優勢，其有利于激發資產需求，促進金融市場健康有序發展。

（3）環境型政策工具。其是一種利用目標、計劃、法規等間接手段為政策實施提供有利環境和氛圍的工具。具體表現為利用法律法規改善現有營商環境，或利用目標規劃、財稅支持、產業聚集、策略性措施營造良好營商環境。其既有利于規范市場秩序，又有利于在一定程度上提升相關主體盤活資產的意愿。

1.3.2.2Y維度：政策目標維度

政策目標是指一項政策制定和執行的預期結果，規定著政策工具的使用目的[22]。在同一種政策工具下，可以包含不同政策目的。對于我國基礎設施REITs相關政策文本，從政策工具類型的角度并不能夠全面認識其內部語義，還應在基本政策工具維度上對其進行分析。在相關政策實施過程中，主要政策目標可分為資源配置、制度管理、鼓勵引導和試點宣傳。本文將這4種政策目標作為二維框架的Y維度，分析我國基礎設施REITs政策。

1.3.2.3分析框架構建

經過對政策工具及政策目標X、Y兩個維度的整理，最終形成我國基礎設施REITs政策工具分析框架，如圖1所示。具體而言，參與主體引進與培育、資金支持、渠道開發、模式創新、項目儲備與申報、公共服務支持屬于供給型政策工具；風險防范與行業監督、財稅支持、產業集聚、思想理念、規范管理和監督管理屬于環境型政策工具；宣傳培訓與示范試點屬于需求型政策工具。從政策目標維度劃分，不同政策工具作用于政策目標的多個階段，起到不同的作用。

1.3.3分析單元定義與編碼

本文對經篩選的37份政策樣本，依據“政策序號-政策章節-政策條款”的格式進行編碼。編碼過程中，遵循按照序號統一編碼和段落不可細分原則，使分析單元能夠覆蓋政策文本所有相關內容，最終形成基礎設施REITs政策文本內容分析單元編碼，見表2。受限于文章篇幅，僅展示部分內容。

2結果分析

2.1我國基礎設施REITs政策發展概述

2.1.1政策發布時間

我國基礎設施REITs政策發文數量年度分布如圖2所示。由圖2可知，我國基礎設施REITs政策發布數量呈現明顯上升態勢。2016—2019年發布的相關政策文本數量較少，整體呈現低頻次平穩緩慢發展水平，而2020—2023年我國基礎設施REITs政策數量總體呈現穩步上升態勢，2022年發布了20份相關政策，達到峰值。由此可見，2020年以后，國家相關部門大力發展基礎設施REITs，政策支持和引導力度顯著加大。

2.1.2政策類型

政策類型之間的區別，是政策影響力差異的重要來源[19]。本文從政策發布形式、政策效力級別兩個方面，對REITs政策類型進行梳理。在政策發布形式方面，2016—2023年我國基礎設施REITs政策有7種常見的發布形式，REITs政策發布形式如圖3所示。其中，通知類的政策文件頻次最高，為19次，占政策發布總數的43.2%；意見類政策的頻次也相對較高，達到13次，占政策發布總數的29.5%。由此可知，在所研究的時段內，有7成的基礎設施REITs政策是通過“通知”“意見”的形式對外發布的。

在政策效力級別方面，REITs政策效力級別頻次分布如圖4所示。國務院發布的意見類規范性政策文本5份，規劃類和方案類政策文本分別為3份和2份，共計10份，占總數的22.7%。國家發展改革委等各部委及國資委發布的通知類和意見類規范性政策文本24份，占總數的54.5%。

我國基礎設施REITs正處在不斷發展階段。政府部門發布的政策文本主要是通知、意見類的規范性文本，且更多集中在政策文本發文數量顯著增長的2020—2023年。相比之下，規劃、方案和公告等其他類型和效力級別的政策文本發文數量仍處在緩慢增長階段。

2.1.3政策發布主體

對基礎設施REITs政策文本的部門發文情況進行統計分析，部委單獨發文的政策文本共有29份，占政策總數的65.9%。多部委聯合發布的政策文本共有15份，占政策總數的34.1%。由此可知，當前我國基礎設施REITs政策主要以政府部門單獨發文的形式對外發布，只有少數政策由多部門聯合發文的形式對外發布。

在單獨發文和聯合發文的政策主體中，發文量最多均為國家發展改革委。這一方面體現了國家發展改革委在引導和支持基礎設施REITs發展中起著主導作用；另一方面，說明基礎設施REITs的發展并不能依靠單一政府部門，需要多個政策主體共同參與和協同推進，合力推進REITs市場平穩、有序、健康發展。

2.2基礎設施REITs政策工具分析

2.2.1X維度分析

對我國基礎設施REITs的基本政策工具進行統計分析，基本政策工具使用分配比例見表3。對政策中具體條款所用到的政策工具次數進行統計，37份政策文本中的內容條款整體涵蓋了3類政策工具。不同政策工具的使用共計140次。其中，環境型政策工具使用次數為最高的69次，占使用總數的49.3%；供給型政策工具使用次數為58次，占總數的41.4%；需求型政策工具使用次數最少，僅為13次，占總數的9.3%。可見政府主要使用兩種方式推動REITs發展：一是通過引進與培育多方參與主體，對REITs項目的申報與儲備等前期工作給予支持，再對REITs項目的運行提供資金支持；二是在項目的申報立項和正式發展過程中規范監督其運營行為，并對項目風險進行監督評估，規范和引導項目成長。

在供給型政策工具中，政府對“項目申報與儲備”“參與主體引進與培育”“渠道開發”的使用位列前三，使用次數分別為15次、14次和12次；“公共服務支持”“資金支持”和“模式創新”的使用次數總計17次。這說明政府在推動基礎設施REITs市場的發展過程中，一方面通過引進和培育相關參與主體，為REITs項目的發展匯集多方力量；另一方面，通過簡化項目申報流程、資金支持等方式，助力REITs有序、穩步增長。

在環境型政策工具中，政府對“規范管理”“監督管理”的使用位居前二，分別使用了26次和16次。而“財稅支持”“風險防范和行業監督”“思想理念”“產業聚集”的使用總計27次。這說明政府通過監督管理規范基礎設施REITs項目。

在需求型工具的使用中，政府的使用次數較低，僅為13次。其中“試點推廣”的使用次數為10次，這說明在需求型工具的使用中，政府重視推進項目的示范、試點和推廣工作，但是當前基礎設施REITs項目試點的推廣力度還須進一步完善。而“宣傳培訓”的使用僅為3次，由此可見，當前政府部門對于政策的宣傳力度有待進一步提高。

2.2.2Y維度分析

我國基礎設施REITs的政策目標價值維度分布統計見表4。14類政策工具包括了政策目標價值的所有層次，但不同政策工具的目標價值分布也存在明顯差異。其中，制度管理（45.0%）和鼓勵引導（37.1%）的使用更為普遍，總計115次，占總數的82.1%。這一方面說明大多數政策工具的應用都強調主體參與、思想理念、模式創新、渠道開發等方面的鼓勵引導；另一方面，說明大多數政策工具的應用對項目成長過程中的前期申報、風險防范與行業監督、監督規范管理等方面的重視。

政府部門對于基礎設施REITs的支持更傾向于發布鼓勵引導和制度管理類政策文本。而資源配置（8.6%）和試點宣傳（9.3%）類型的政策目標使用頻數較少，總計25次。其中，資源配置類工具更多集中表現為對發展過程中的項目給予直接性資金支持、間接性財政稅收政策支持，而試點宣傳類工具更多則集中表現為對REITs項目參與主體的培訓和項目的宣傳、試點示范層面。

3結語

基礎設施REITs是基礎設施投融資領域的創新模式之一，有助于緩解基礎設施資金困境，促進其高質量發展。本文以政策分析為切入點，基于文本分析方法，對我國基礎設施REITs政策文本進行量化分析，旨在優化政策工具的內部結構，充分發揮政策工具的有效性，提升政策靶向的精準度，為REITs政策優化提供可行性思路和方向指引。研究發現：政策發布主體集中于國家發展改革委，政策類型主要以通知類、意見類的規范性文件為主；政策工具的使用存在一定程度的結構分布不均問題，現有政策文本更傾向于使用環境型和供給型工具；供給型工具主要集中在“項目儲備與申報”“參與主體引進與培育”“渠道開發”三個方面；環境型工具主要集中在“規范管理”“監督管理”兩個方面，需求型工具的使用頻次遠少于供給型和環境型工具。

基于研究結果，結合我國基礎設施REITs發展現狀與需求，提出以下政策優化建議：

（1）推動多元主體參與，進一步擴大政策主體范圍。隨著REITs的發展進入新階段，需要吸引更多相關政策主體參與制定其相關政策，不斷擴大其覆蓋范圍。

（2）強化政策主體間分工協作，不斷協同治理機制。當前的政策主體分工程度相對較為宏觀，對于條款中具體的工作安排尚須逐步明確，亟須建立起分工明確、協同作戰的工作機制。

（3）加快構建多層次監督評價體系，科學引導REITs發展。完善的監督評價體系可以有效幫助多元主體更好地了解REITs實施進展，便于政策主體及時發現政策過程中的不足之處，及時完善相關政策，從而形成“制定相關政策—助力REITs發展—監督評價反饋項目運行情況—完善現有政策”的良性循環過程。

（4）優化政策工具分布結構，促進REITs穩步持續發展。政府部門需要對政策工具的分布結構進行調整，在不同的發展階段重點使用某些特定政策工具，并兼顧使用其余工具，充分發揮政策工具的優勢助力，以REITs市場健康發展。

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收稿日期：2024-11-06

作者簡介：

程哲（1979—），男，博士，教授，研究方向：城鄉可持續發展與治理。

吳一宸（2002—），男，研究方向：城市發展與管理。

李楊（通信作者）（1989—），男，博士，研究方向：城市更新與治理。

*基金項目：國家自然科學基金面上項目“中國基礎設施金融化的形成機制、空間建構及治理響應”（42271185）。