如何看待美國經濟衰退預期

2024年11月特朗普勝選以來，全球金融市場動蕩加劇。近期，美國經濟數據走弱觸發衰退交易，并引發市場對于特朗普人為制造衰退的猜測。

美國經濟衰退預期重燃

2025年2月28日，亞特蘭大聯儲GDPNow模型對2025年一季度美國經濟預測值大幅下調，加重了市場對于美國經濟衰退預期。當日更新的一季度美國經濟預測值由前值+2.3％轉為-1.5％，凈出口是主要貢獻項，對經濟增長的拖累程度由前值0.41％飆升至3.70％。這是因為當天美國人口普查局公布的初步數據顯示，1月份美國商品進口規模環比增長12％，出口僅增長了2％，導致貿易逆差由前值1220億美元達到創紀錄的1533億美元，環比增長了26％。根據3月6日亞特蘭大聯儲GDPNow模型的最新預測結果，一季度美國經濟仍將保持萎縮，萎縮程度為2.4％。

不同于亞特蘭大聯儲的預測結果，3月14日，紐約聯儲預測2025年一季度美國經濟增長2.7％，并且3月6日美國人口普查局公布的美國進出口正式數據，對紐約聯儲經濟增速預測值影響微小。之所以兩家機構的預測結果存在較大差異，或主要源于數據選擇差異。分析指出，1月份美國進口規模激增主要來自美國經濟分析局（BEA）明確排除在GDP之外的商品，亞特蘭大聯儲模型得出經濟收縮的預測結果是因為數據選擇錯誤。換言之，一季度美國經濟或仍將保持正增長。

不過，從趨勢上看，紐約聯儲對美國一季度經濟增速預測值自2月中旬以來出現明顯下調，3月14日預測值較2月7日預測值回落了0.4個百分點，反映了軟硬經濟指標共同走弱的影響。

軟指標方面，3月份，密歇根大學發布的初步調查數據顯示，消費者信心指數連續第三個月回落，由2024年12月的74.0降至57.9，為2022年12月以來新低；消費者預期指數連續第四個月回落，由2024年11月的76.9降至54.2，為2022年8月以來新低。2月份，ISM制造業采購經理人指數（PMI）由上月的50.9降至50.3，低于預期的51.1。

硬指標方面，1月份，零售和食品服務銷售額時隔四個月之后重新減少，季調環比增速為-0.88％，預期環比增速為+0.43％。2月份，新增非農就業人數初值為15.1萬人，低于預期的20萬人。紐約聯儲測算結果顯示，1月份零售和食品服務銷售額、2月份新增非農就業人數、2月份制造業PMI均低于預期值，是導致紐約聯儲下調GDP增速預測的主要原因，影響程度分別為0.15、0.09、0.05個百分點。

都是特朗普新政的“鍋”

特朗普政策是貫穿2024年底以來美國經濟和金融市場走勢的主線。在美國2024年大選前后，市場一度認為，特朗普將企業減稅永久化、放松科技和金融監管等政策會讓美國經濟再度過熱。當時，特朗普交易回歸疊加美聯儲降息預期降溫，美元指數扭轉了前三季度累計小幅下跌的局面，全年收漲7.0％。這與2016年美國大選之后，特朗普交易的興起幾乎如出一轍。

不過，特朗普重新上任后，利好經濟增長的減稅和去監管政策尚未落地，倒是火力全開地揮舞“關稅大棒”，雷厲風行地推進政府部門效率改革，并大張旗鼓地驅逐非法移民。特朗普政策不確定性增加，加劇市場悲觀情緒，觸發從特朗普交易到特朗普衰退的市場預期反轉。

同期，市場對于美聯儲2025年降息預期也出現明顯搖擺。根據芝加哥商品交易所（CME）美聯儲觀察（FedWatch）信息，2024年大選結束后至12月初，市場預期美聯儲2025年降息兩次；美聯儲主席鮑威爾在12月議息會議釋放鷹派信號后，市場大幅交易緊縮預期，美聯儲在2025年僅降息一次成為主流預期；2025年2月下旬以來，隨著特朗普衰退預期增強，市場預期美聯儲今年降息次數增加為三次，首次降息時間由此前預期的12月提前至6月。

雖然當前美國經濟并未陷入衰退，但部分政策如政府裁員計劃的影響尚未完全體現，預計美國經濟下行風險可能延續。而且，一旦衰退預期自我強化、自我實現，就可能造成美國經濟、金融體系動蕩甚至挫敗。2000年美國互聯網泡沫破滅引起的2001年美國經濟衰退就殷鑒不遠。2025年2月份，美國通脹全面下行，CPI同比增速由前值3.0％降至2.8％，低于市場預期的2.9％；核心CPI同比增速由前值3.3％降至3.1％，低于市場預期的3.2％，并且創2021年5月份以來新低。

雖然這在短期內緩和了市場對于美國“滯脹”風險的擔憂，但并未打消市場對于特朗普關稅政策可能推高美國通脹中樞的疑慮。自2024年11月特朗普勝選以來，美國貿易政策不確定性已經嚴重影響了美國消費者對未來物價的預期。2025年3月份，密歇根大學發布的初步調查數據顯示，未來一年的通脹預期連續四個月增強，從2024年11月的2.6％升至3月份的4.9％，為2022年12月以來新高，并且已經出現環比增幅連續三個月不低于0.5個百分點的異常增長；未來五年的通脹預期連續三個月增強，由2024年12月的3.0％升至3月份的3.9％，創1993年1月以來新高。

特朗普政策增加了美聯儲政策的復雜性。基于特朗普經濟計劃對美國經濟和通脹形勢帶來的不確定性，近期包括鮑威爾、沃勒、威廉姆斯等在內的多名美聯儲官員均暗示，即將召開的3月份議息會議（FOMC）或維持政策利率不變，符合市場預期。

全球經濟面臨較大變數

2025年1月20日，特朗普在國會宣誓就職美國總統，同日簽署了《美國優先貿易政策》備忘錄，要求美國商務部、財政部、美國貿易代表在2025年4月1日前分別針對貿易逆差、關稅收入、不公平貿易行為等議題提交審查結果和建議報告。此后，特朗普關稅政策不斷升級加碼，包括普遍性關稅和針對特定國家、特定商品的關稅措施。

2月4日，美國針對中國進口商品加征10％的關稅措施正式生效。3月4日，美國針對加拿大和墨西哥商品的25％額外關稅正式生效，同時美國于2月對中國商品加征的10％關稅被進一步提高至20％。3月9日，特朗普在接受采訪時表示，部分關稅可能會隨著時間的推移在4月2日之后上調。3月12日，美國于2月宣布的對所有進口至美國的鋼鐵和鋁征收25％關稅的舉措正式生效。針對歐盟發布的反制性關稅措施，特朗普于3月13日表示，如果歐盟不取消對美國威士忌產品50％的關稅，美方將很快對來自法國和其他歐盟國家的所有葡萄酒、香檳等酒類產品征收200％的關稅。

自特朗普勝選以來，美國貿易政策不確定指數已經在短短四個月內從195飆升至2446，遠超特朗普第一任期內2019年8月的高點1947，成為全球經濟增長前景的首要不確定性來源。2025年1月份，國際貨幣基金組織（IMF）在《世界經濟展望》中指出，如果保護主義政策升級，帶來新一波關稅，可能會加劇貿易緊張局勢，減少投資，損害市場效率，扭曲貿易流動，并再次擾亂供應鏈。3月份，歐洲央行將貿易緊張局勢升級和全球貿易政策不確定性視為歐元區經濟下行風險和通脹上行風險的主要來源，一方面貿易緊張局勢升級將抑制出口并削弱全球經濟，從而降低歐元區經濟增長，全球貿易政策的持續不確定性可能會拖累投資；另一方面貿易緊張局勢升級可能導致歐元貶值和進口成本上升，從而對通脹造成上行壓力。

特朗普貿易政策同樣對中國帶來了較大變數。對此，中國政府早已未雨綢繆。繼2024年7月底中央政治局會議將外部環境變化帶來的不利影響增多列為經濟運行面臨的諸多困難和挑戰之首后，12月底中央經濟工作會議和2025年初全國兩會《政府工作報告》均將防范化解外部沖擊納入今年經濟工作的總體要求。應對外部環境的不利影響，需要繼續強化底線思維甚至極限思維，主動作為、多管齊下，從最壞處打算爭取最好的結果。

（作者系中銀證券全球首席經濟學家）