新奧能源私有化存套利機會

3月26日晚，新奧股份（600803.SH）發布重大資產購買暨關聯交易預案。

新奧能源（02688.HK）的計劃股東將獲得新奧股份新發行的H股股份及新能香港的現金付款作為私有化對價，換股比例1：2.9427以及新能香港按照24.50港元/股支付現金付款。對于計劃股東，其所持有的每1股計劃股份可以獲得新奧股份新發行的2.9427股H股與24.5港元。

按照公司測算，每計劃股份隱含的整體價格為80港元，較停牌前的最后交易日（3月18日）溢價率34.6%。

新奧股份同時發布《未來四年（2025-2028年）股東分紅回報規劃》，2025年現金分紅比例不少于當年實現的可分配利潤的10%，最近三年累計現金分紅不少于年均可分配利潤的30%，每年現金分紅比例不少于當年歸屬于上市公司股東核心利潤的30%。2026-2028年現金分紅比例不少于當年歸屬于上市公司股東核心利潤的50%。

私有化方案分析

截至2024年末，新奧股份持有新奧能源34.28%的股份。此次預案詳細拆解為：一是，對于新奧能源公共股東持有的已發行股份（約7.43億股），獲得2.9427股新奧股份新發行H股股份（約18.86港元/股）及24.50港元/股現金，合計價值約80港元/股。二是，對于購股權持有人，行權價40.34港元/的購股權獲得39.66港元現金，行權價76.36港元/股的購股權將獲得3.64港元現金。綜上所述，根據收購方案，其他股東目前所持每股股份及購股權價值均為80港元/股。

假設全部購股權截至計劃登記日全部行權，新奧股份預計將發行22.04億H股，總股本將提升至53.01億股，較目前30.98億股提升71.17%。此外公司另需支付現金對價183.52億港元，合計交易對價599.24億港元。新發行H股約為18.86港元/股，計算可得新奧股份A/H股價溢價率為11.5%。

按照新奧股份發布的2024年年報：公司實現營業總收入1359.10億元，同比下降5.5%；歸母凈利潤44.93億元，同比下降36.6%；核心利潤51.43億元，同比減少19.4%。新奧能源也公布了2024年年報：實現收入1098億元，同比增長4.2%；歸母凈利潤59.87億元，同比下降12.2%；核心利潤67億元，同比增長10.2%。

申銀宏源的研究報告認為，根據公司公告，以2024年財務數據測算，交易完成后新奧股份基本每股收益（EPS）可從1.46元/股提升至1.56元/股，提升6.8%，中小投資者利益得到有效保障。公司分紅基礎為核心利潤，測算后公司每股核心利潤同樣有所提升。2024年公司核心利潤51.43億元，假設交易完成，當年公司核心利潤將躍升至95.5億元，每股核心收益將從目前的1.67元/股提升至1.80元/股。

以新奧股份H股18.86港元/股計算，2024年市盈率（PE）僅為9.8倍，低于行業平均，有估值提升空間。同時，分紅基數提升疊加分紅比例提升，可保障投資者長期投資回報。

而且，一體化重組后公司可降低關聯交易風險，上下游一體化協同效益有望大幅增強，具備天然氣全產業鏈優勢，有助于抵御氣價波動。新奧股份核心業務平臺交易氣集中于天然氣產業鏈中游，主要負責天然氣資源獲取及分銷。新奧能源主營業務為天然氣零售，集中于產業鏈下游。在全球LNG價格長期下行背景下，新奧股份LNG長協資源經濟性凸顯，可與經營優勢區域位于東南沿海地區的新奧能源形成高度業務協同。零售氣業務上游資源池成本優化，下游順價持續推進，城燃毛差有望進一步修復，零售氣量有望恢復增長，推動公司城燃業務盈利提升。直銷氣業務2025-2029年共810萬噸/年的長協氣源有望放量，下游市場快速開拓，有望推動直銷氣業務的高增長。在私有化新奧能源后，公司將消除關聯交易風險，避免集團內利益沖突，保護中小股東利益。

新奧股份或實現A+H上市

事實上，早在2019年，新奧股份已收購新奧能源3.69億股股份，近來仍在增持該公司股份。截至目前，新奧股份對新奧能源間接持股比例達到34.28%。

由于本次交易的最高現金對價約183.5億港元，資金來源為公司自有及通過銀行借款等合理方式自籌的資金。新奧股份表示，本次交易完成后，預計上市公司的負債規模、資產負債率將有所上升。假設本次交易現金對價全部使用銀行貸款支付，其資產負債率預計將上升至約67%，公司短期內的償債壓力、利息支出預計將會有所增加；如使用部分自有資金支付，短期內對公司經營和投資活動將產生一定的資金壓力。截至2024年年末，新奧股份賬面貨幣資金134.35億元，短期借款92.4億元，一年內到期的非流動負債13.89億元，資產負債率為54.3%。

截至目前，王玉鎖及其一致行動人新奧國際、新奧控股、新奧科技、廊坊合源投資中心（有限合伙）、河北威遠集團有限公司合計持有新奧股份22.43億股股份，占公司總股本的72.44%。王玉鎖也是新奧能源的實際控制人。新奧股份此前先后收購了王玉鎖控制下的新奧能源、新奧舟山部分股權，還因與新奧舟山的交易被上交所問詢。通過本次私有化新奧能源的交易，王玉鎖直接及通過新奧國際及其一致行動人合計持有新奧股份比例將稀釋至42.45%或42.32%。

此外，布局“A+H”雙平臺上市也是重點之一。協議安排生效后，新奧能源將成為新能香港全資子公司，并從聯交所退市；新奧股份將通過介紹上市方式在港股上市。

圖 新奧能源估值

新奧股份一直是備受外資關注的公司，穆迪評級副總裁兼高級信用官Ivy Poon表示：“若擬議的私有化按計劃完成，新奧股份將獲得對其主要現金流產生部門的完全控制權。此前對新奧能源缺乏多數控制權一直是制約新奧股份Baa3評級的關鍵信用挑戰。然而，與此同時，該交易帶來了新奧能源成為全資子公司后分紅政策、財務管理和公司治理的潛在變化的不確定性，這可能會增加新奧能源現金流向新奧股份潛在流失的風險。”

假設交易按計劃執行，新奧股份將通過整合城市燃氣分銷整體價值鏈以強化其業務狀況，實現業務協同最大化并提升成本效率，這對信用具有正面影響。截至2024年12月底，新奧能源占新奧股份并表毛利潤的71%。

或存在套利機會

根據新奧能源提供的數據，若按估值范圍（14.95元人民幣至19.86元人民幣）中位數每股新奧股份H股18.86港元，則上述每股計劃股份的代價或為80港元，若按最后未受干擾日新奧能源的收市價54.20港元計，較新奧能源溢價47.60%，也因此，新奧能源于3月27日復牌后，其股價大幅上揚，高開16%，一度漲到69.75港元。

但值得留意的是，因為這一項交易協議，新奧股份與新奧能源的股價聯動變得緊密。

在公告發出后，新奧股份的A股股價先跌后攀升，當前漲2.85%，報收20.21元人民幣。若按公告所提供的匯率1港元兌0.92323元人民幣，則現在每股新奧能源H股可獲得價值64.42港元的新奧股份外加24.50港元的現金，合計88.92港元，較當前新奧能源的H股股價63.95港元溢價39.05%，這有利于交易的推進。

反之，若新奧股份大跌，新奧能源股價大漲，導致2.9427股新奧股份外加現金代價24.50港元尚未達到新奧能源的股價，則交易的吸引力下降。

從整體來看，此交易對于新奧能源的現有股東來說應是不錯的轉股和套現機會，既能得益于大股東垂直整合所帶來的獲利機會，又能獲得一定的現金流，不過需要檢視兩家上市公司的股價互動情況，若股價偏離太大，宜重新衡量。

而且，此項交易仍有待多項批核。

筆者認為，假設私有化成功，新奧股份能夠實現A+H上市。按照申銀宏源的測算，以近期新奧能源在港股交易均價66港元計算，扣掉24.4港元現金對價以及7月會收到每股2.35港元股息，按照2.9427的轉股比例，實際上鎖定新奧股份的價格為13.33港元，對應合并后核心利潤為6.8倍市盈率、股息率7%以上，相比于A股近期20元的股價，折價38.4%。若新奧股份H股將來成功上市當日定價為18.86港元，目前價格有41.5%的折價空間。

因此，新奧股份將來AH的溢價比例是套利收益空間的核心焦點，目前價格折價38.4%，已經有足夠的安全邊際。

參考其他受到外資青睞的福耀玻璃AH溢價率為13.81%左右、美的集團為8%左右、順豐控股為22.38%。新奧股份18.86港元的理論定價，AH溢價比例在17.6%左右。

目前新奧能源的股價對應估值在9.2倍市盈率左右，股息率4.5%左右，假如私有化失敗，新奧能源股價跌回未受私有化干擾的55.5港元左右，跌幅大概16%。同時，由于交易時間比較長，可能在一年左右，投資人可以根據自己的機會成本、賠率和勝率的估算選擇是否參與。

（作者系資深投資人士。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）