數字經濟對資本市場一體化的作用研究

摘 要：隨著數字技術的迅速發展與廣泛應用，數字經濟在為傳統生產要素注入新動能的同時，亦對資本要素市場的發展帶來了機遇與挑戰。本文利用2011—2022年我國省際面板數據，通過理論分析和實證檢驗考察了我國數字經濟發展對資本市場一體化的影響作用。研究結果表明：第一，數字經濟發展水平對資本市場一體化具有顯著的促進作用；第二，數字經濟具有空間溢出效應，可以有效推動本地與鄰近地區的資本市場一體化進程；第三，數字經濟主要通過創新驅動效應和產業升級效應來間接影響資本市場一體化進程；第四，數字經濟對資本市場一體化的作用存在明顯的區域異質性。因此，應加快資本市場化改革進程，消除資本流動障礙；增強數字經濟基礎性建設，優化資本要素配置；同時注重數字經濟發展平衡性，推動區域協調發展，更好地發揮數字經濟在建設全國統一大市場中的驅動作用。

關鍵詞：數字經濟；資本市場一體化；市場分割；數字鴻溝

作者簡介：趙新宇，吉林大學中國國有經濟研究中心副主任，吉林大學經濟學院教授（長春130012）；蔡佳怡，吉林大學經濟學院博士研究生（長春 130012）；萬孟澤，吉林大學經濟學院博士研究生（長春 130012）

基金項目：教育部人文社會科學重點研究基地重大項目“國有企業在區域協調發展中的主導作用研究”（22JJD790027）；國家社科基金青年項目“數據要素市場化配置的效應評估與政策優化研究”（23CJL021）

DOI編碼： 10.19667/j.cnki.cn23-1070/c.2025.02.005

引言

自黨的十四大確立我國社會主義市場經濟的改革方向以來，強化商品與要素市場的統一性始終是我國改革發展過程中所面臨的重要任務。2024年，黨的二十屆三中全會再度強調了構建全國統一大市場以加快構建新發展格局的內在要求。①然而相對于商品市場，我國要素市場發展較為滯后，體制機制障礙尚未得到根除，仍存在著要素流動不暢以及資源配置效率不高等問題。因此，加快要素市場化配置改革，破除地方保護和行政性壟斷，全面完善要素價格機制，提高要素配置效率，已成為加快構建全國統一大市場的關鍵因素。其中，資本要素市場作為引領其他要素實現市場化配置的主要驅動力以及服務實體經濟的重要方式，亦構成了探究要素市場一體化進程的主要環節。如何實現資本要素在不同地區之間的自由流動以達到合理優化要素資源配置，各地區不同經濟主體可以自由在各區域內進行投融資活動，且金融機構亦可不受地區行政邊界限制進行跨區域經營，成為了亟需解決的現實問題。

然而，受制于地區實行區域保護的稅收政策、資本流動限制、所有權限制等政策性限制以及由于信息不對稱、對相關制度不熟悉等投資主體自身認識限制，導致當前我國資本市場仍存在著嚴重的市場分割。一方面，同商品市場分割相似，在我國經濟體制由傳統高度集中的計劃經濟向社會主義市場經濟體制轉型的過程中，財政分權制度導致地方政府間相互競爭，地方政府只重視本地區內的市場一體化，忽視了與相鄰地區的市場整合。為了保護本地區的經濟利益，地方政府往往采取行政管制手段阻礙外地要素流入及本地要素流出等行為，使得資本擴張過程中難以形成區域性的聚集與分工，跨區域的空間阻隔抑制了資本跨地區的流動。②在財政分權的機制下，地方政府亦會通過稅收優惠政策、稅收返還等稅收手段吸引高價值的生產要素流入，消極的稅收競爭行為加劇了要素的不合理配置，不利于發揮地區比較優勢，阻礙了資本市場一體化的發展。③同時，地方政府對非國有企業的歧視性政策導致在資本配置過程中傾向將資金投向國有企業，使得大量儲蓄留在效率較差的國有企業，而有著良好投資機會的地區或企業卻不能得到充足的資金，進一步促使資本市場分割程度的加深。④另一方面，信息不對稱問題也阻礙了我國資本市場的整合進程，信息無法實現有效的反映與傳遞，扭曲了資本市場正常運作機制。⑤不同于其他市場較為統一的監管方式，我國資本市場存在著分業監管的特征，不同證券交易之間存在的流通障礙、交易規則以及信息傳遞的差異，導致了相同的產品在不同的市場存在差異化的定價和風險，進而加劇了我國資本市場的分割。⑥

隨著新一輪科技革命和產業變革的持續推進，以數字技術為核心支撐的數字經濟迅速發展，并廣泛滲透到其他經濟領域。據中國信息通信研究院發布的《中國數字經濟發展報告》顯示，2023年我國數字經濟規模達53.9萬億元，占GDP比重高達42.8%，較2011年增長4.67倍，數字經濟在國民經濟中的地位不斷提升，橫向聯動且縱向貫通的數字經濟戰略體系基本形成。作為一種新型經濟形態，數字經濟憑借其擴散性、平臺性、共享性等特征作用于市場一體化的過程之中，為市場的發展提供了新機遇。從微觀來看，數字經濟融合網絡效應顛覆了傳統企業價值創造的方式，并通過長尾效應彌補消費者需求以擴大內需，促進市場多元化發展。從中觀來看，在數字經濟深度融入經濟社會諸多領域過程中，不僅加快了傳統產業數字化轉型，亦催生了一系列新興產業，改變了傳統產業結構與商業模式，重塑了各區域間市場格局與競爭態勢。從宏觀來看，隨著數字技術的創新發展，促進了要素信息突破時空界限快速流通與廣泛共享，催生了新的網絡形態，推動新的市場需求與供給市場形成，挑戰了傳統的資源配置方式，逐步成為推動我國市場化配置和經濟高質量發展的新動能。①因此，隨著數字經濟引領市場體系的全面轉型與革新，在逐步提升市場活力和效率的同時，是否可以促進資本要素的合理配置與流動，進而打破資本市場分割，實現資本市場一體化有待進一步的理論詮釋和實證檢驗。

當前，已有部分學者探究了數字經濟對市場一體化的影響，指出數字經濟具有打破市場分割、提升信息交流效率的內在優勢②，并可以通過優化營商環境③、突破省際貿易壁壘④、降低省際貿易成本⑤、促進區域間專業化分工⑥等渠道來助推市場一體化的建設進程。但現有文獻多從市場整體層面論述數字經濟對市場一體化建設的理論邏輯，或基于商品市場數據實證檢驗數字經濟對市場一體化的作用機制，鮮有學者具體到資本市場深入研究兩者之間的關系。因此，不同于現有研究，本文可能的邊際貢獻在于，從資本要素的視角出發，在突出數字經濟本質特征的基礎上，厘清數字經濟影響資本市場一體化的作用機制，并基于2011—2022年我國省際面板數據實證檢驗數字經濟發展水平對資本市場一體化的影響效應，從資本市場的視角豐富和拓展有關數字經濟對市場一體化建設的研究內容，亦為在數字經濟時代背景下建設全國統一大市場提供經驗支持。

一、理論分析與研究假設

（一）數字經濟對資本市場一體化的直接影響

資本市場一體化的本質是改善資本要素的錯配與低效，而數字經濟通過在經濟社會各個領域內滲透，推動各類信息實現跨時空的快速傳遞與共享，弱化了因信息不對稱造成的資本市場分割，降低了交易成本，優化了風險控制能力，進而有效提升資本市場的資源配置效率，促進資本市場的一體化。首先，數字經濟憑借其跨時空以及高滲透性等特性深度融入各類要素之中，實現各類生產要素的信息具體化與動態化，并通過互聯網手段將要素信息公開化與共享化，大幅提升市場整體的透明度，實現不同主體間的信息匹配，減少因信息不對稱造成的資本市場分割，推動資本市場信息的整合。⑦一方面，投資者能夠更快地獲取市場信息，并迅速響應市場的變化，提高資本要素的流動性；另一方面，金融機構亦可以及時獲取企業精準的生產經營、投資收益以及潛在風險等信息，并提供相應的融資服務，提升信貸資金的配置效率，有效改善信貸資源的錯配情況。⑧其次，數字經濟所帶來的市場透明度的提高有助于減少不必要的交易摩擦，信息可以忽略中間環節在供求雙方間直接傳遞，推動資源供需雙方的高效對接，打破資本市場邊界，有效降低要素的搜尋與交易成本，拓寬市場投資范圍與渠道，有利于資本要素在更大空間內流動。⑨最后，數字經濟可以有效改善因信息不對稱而產生的道德風險與逆向選擇問題，通過對海量的數據信息進行挖掘與分析，投資者和金融機構更易評估不同市場的風險和回報，提升資金配置過程中的風險管理水平，能夠快速獲取并及時應對風險信息，從而更有動力將資金投向不同企業與地區，推動資本要素市場一體化的進程。①基于以上分析，本文提出如下假設：

假設1：數字經濟能夠有效促進資本市場一體化。

（二）數字經濟對資本市場一體化的間接影響

從創新驅動效應的角度來看，隨著數字經濟的不斷成熟，其具備的高創新的特性推動資本市場在交易渠道、服務范圍、監管方式等方面不斷創新變革，進而助力資本市場化改革。首先，數字經濟憑借其去中心化的網絡效應和平臺效應帶動資本市場的交易渠道不斷革新。一方面，通過搭建便捷的線上虛擬聚集的新型交易平臺，使得資本要素突破在地理與時間上的交易壁壘，打破傳統資本市場的地域限制，提高了交易便利程度，釋放更多跨區域市場準入的機會與空間，促進資本跨區域的自由流動。②另一方面，數字經濟促進了金融科技創新，利用區塊鏈、人工智能、大數據等技術的應用，改革創新了傳統金融的運行方式，金融機構可以利用數字技術構建金融服務平臺，拓展了跨區域投融資渠道，增強資本供需雙方的匹配度，進一步提高資本配置效率。其次，隨著數字技術的全面應用，數字普惠金融得以興起，以數字技術驅動推動金融機構和非金融機構進行數字化金融創新，擴大了傳統金融對實體經濟的覆蓋面，將傳統金融覆蓋不足的長尾群體納入體系，使資本獲取范圍和主體更加廣泛，緩解資本市場存在的歧視與錯配問題。③一方面，通過技術創新拓展了金融服務的廣度與深度，抑制資本的盲目逐利，促使落后地區實體經濟也可以享受便捷的金融服務，將資本及時有效地注入實體經濟，優化實體經濟的資本配置效率。④另一方面，通過數字技術與傳統金融機構體系的相互融合，對傳統融資方式進行了變革以更好適應不同企業的需要，多樣化的融資路徑有效降低企業融資門檻，緩解了對小微企業等受傳統金融排斥的弱勢群體的借貸約束，有助于合理優化資源配置，實現區域間信貸配給的均衡。⑤最后，數字經濟的發展也為監管部門的技術創新提供了可能性，通過數字技術提升監管部門的能力，加強各地區監管機構的分工合作，推動各區域金融制度不斷創新，通過數據分析等手段及時發現潛在的違規行為，減少資本市場不規范行為，助力資本市場的整合。⑥基于以上分析，本文提出如下假設：

假設2：數字經濟可以通過技術創新驅動效應來間接促進資本市場一體化。

從產業升級效應的角度來看，數字經濟通過數字產業化和產業數字化雙向驅動助力產業結構升級，在實現產業結構合理化與高級化的同時，促進資本的合理投資與利用，推動資本市場的良性循環，以此加快資本市場一體化的進程。一方面，數字產業化是指以人工智能、大數據、區塊鏈等為代表的數字技術，即將數字化的知識和信息轉化為生產要素，催生出共享經濟等新興智能產業，延伸產業鏈和創新鏈，為投資者提供了更廣闊的融資渠道與投資機會，為資本流動開辟新渠道，加速資本市場一體化的進程。⑦同時，數字產業化的發展推動產業結構逐步向技術和知識密集型方向轉變，吸引資本等要素從低效率產業向高效率產業流動，推動要素在不同產業間的高效配置。⑧另一方面，產業數字化是指傳統產業運用數字技術在原有技術研發、產品制造與服務創新等基礎上進行全方位的轉型升級。數字經濟憑借其協同性、替代性等特征通過對傳統產業進行融合滲透，促進產業結構數字化和智能化升級，不僅有效解決了要素供需在產業主體間的矛盾，亦弱化了各產業主體經濟活動的邊界性，強化產業間的關聯程度，縮短資本在不同主體間的流通時間，提高了資本的配置效率。①數字金融等數字新業態的興起亦帶來了金融產品與服務方式等的創新，助力產業結構合理化，及時匹配產業的發展需求與資本供給，引導資本流向高效率的產業以及具有經濟優勢的行業，減少產業主體與金融供給者之間的資本錯配。②同時，數字經濟帶來的產業結構升級亦會導致企業選擇跨行業或跨區域的轉移，進而引致資源的再分配效應，各經濟主體爭奪要素資源的競爭加劇，倒逼經濟主體提高自身的生產效率和資源配置效率，進而推動要素資源的合理高效配置。③基于以上分析，本文提出如下假設：

假設3：數字經濟可以通過產業升級效應來間接促進資本市場一體化。

（三）數字經濟對資本市場一體化的空間溢出效應

隨著數字化技術與新型基礎設施的不斷完善，數字經濟憑借其滲透性、融合性、共享性等特征，可以跨越時空限制傳遞信息、知識、技術，強化各地區的學習與模仿機制，加強區域間的互聯互通，展現出較強的地理空間溢出效應。④首先，數字經濟加快了信息等跨區域的傳播。借助數字技術將數字化的知識和信息以較低的擴散成本和較快的擴散速度傳播到其他地區，各地資本市場信息透明度增加，有利于緩解因信息不對稱造成的資本市場壟斷壁壘，促進了各地區之間的經濟交流與合作。其次，數字經濟增強了各地學習與模仿的效率。數字經濟共享性與近乎零成本的傳播成本的特征，使得后發地區可以以較低的學習成本和便利的學習渠道來學習各地優質資源和技術，在知識溢出效應下改善區域間發展不平衡的狀態。⑤借助數字經濟的低成本高效率傳播優勢和地理相鄰的區位優勢，各地區可以借鑒鄰近地區的發展模式，助力本地區資本市場資源配置效率的提升，縮小各區域間的發展差距。最后，數字經濟促進了各地市場空間網絡布局的形成。資本的流動不再被局限，借助數字技術壓縮空間和時間距離，能夠實現為更多中小型企業和欠發達地區提供信貸資金支持，增強了區域間金融活動關聯的廣度和深度。⑥同時，數字經濟助推市場多層次主體的共享機制，實現政府、企業、金融機構等經濟主體跨地區的協同合作，促進各區域資本市場一體化程度的提高。⑦基于以上分析，本文提出如下假設：

假設4：數字經濟可以通過空間溢出效應來影響本地與鄰近地區的資本市場一體化。

二、模型設定與數據說明

（一）基準模型設定

控制變量的選取，本文參考金培振等、才國偉等的研究方法，①主要對財政分權水平、政府干預程度、對外開放程度、經濟水平差距、國有經濟比重來控制可能對資本市場一體化產生影響的變量。其中，財政分權水平（Fd）采用各地區預算內本級財政收入占中央財政收入的比重；政府干預程度（Gov）采用政府財政支出占地區生產總值的比重；對外開放程度（Open）采用美元兌換人民幣的年平均匯率進行折算后各地區進出口總額占全國生產總值的比重；經濟水平差距（Econ）采用各地區人均GDP占全國人均GDP的比重；國有經濟比重（Soe）采用各地區國有單位就業人員數占各地區就業總人員數的比重。

機制變量的選取，本文根據前文理論分析分別選取技術創新水平和產業結構水平兩個變量對數字經濟的作用機制進行檢驗。其中，技術創新水平（Tech）采用本地區與其他地區平均每萬人專利授權量的比重；產業結構水平（Inds）采用各地區第三產業產值與第二產業產值的比重。

（四）數據來源與描述性統計

本文采用2011—2022年除西藏、港澳臺地區之外的30個省（自治區、直轄市）層面的面板數據，共包含360個樣本。相關原始數據主要取自《中國統計年鑒》《中國財政年鑒》《中國區域經濟統計年鑒》《中國科技統計年鑒》及各省歷年統計年鑒，并利用中經網統計數據庫進行補充。由于統計口徑變化等因素導致個別數據缺失則采用線性插值法進行彌補。所有變量定義與描述性統計如表1所示：

三、實證結果與分析

（一）空間相關性檢驗

為判斷變量是否具有空間依賴性，本文采用莫蘭指數進行檢驗。在經濟地理空間權重矩陣的設定條件下，依次測算2011—2022年各年份各省資本市場分割指數的全局莫蘭指數，結果如表2所示。結果顯示，資本市場分割指數的莫蘭指數均顯著為正，表明各省資本市場分割程度的空間分布并非隨機，而是存在著明顯的空間自相關性，即本地區推動資本市場一體化的進程會受到鄰近地區資本市場一體化水平的影響。因此，采用空間計量模型來探究數字經濟與資本市場一體化之間的關系較傳統計量方法更為合理。

（二）基準回歸

為檢驗數字經濟對資本市場一體化的直接影響效應，本文分別基于模型（1）進行了不考慮空間效應的普通面板回歸，基于模型（2）在地理相鄰和經濟地理空間權重矩陣設定條件下進行的面板回歸，結果如表3所示：

從表3列（1）結果來看，在不考慮空間特征時，數字經濟對資本市場分割的影響系數為-0.346，在5%的水平上顯著為負，表明數字經濟發展水平越高資本市場分割的程度也會隨之減弱，初步驗證了數字經濟能夠打破資本市場分割的現狀，促進資本市場一體化，支持了本文的研究假設1。從表3列（2）和列（3）的結果來看，其一，資本市場分割在地理相鄰和經濟地理空間權重矩陣下的空間自回歸估計系數分別為0.489和0.359，均在1%的水平上顯著為正，表明資本市場分割存在著顯著的空間集聚效應，我國30個省份之間仍存在著以鄰為壑的地方保護現象，資本市場分割現象依然十分突出。其二，在地理相鄰和經濟地理空間權重矩陣下數字經濟的回歸系數分別為-0.274和-0.258，均在10%的水平上顯著為負，進一步說明了數字經濟對資本市場分割的負向影響，支持了本文的研究假設1。其三，在地理相鄰和經濟地理空間權重矩陣下數字經濟的空間交互項系數分別為-0.540和-0.733，依次在10%和5%的水平上顯著為負，表明數字經濟的發展具有較強的空間溢出特征，隨著鄰近地區數字經濟的不斷建設完善，促進了要素信息等跨區域的自由流動，亦可帶動本地區的數字經濟發展建設，進而緩解受地域和經濟等因素造成的資本市場分割，推動了我國資本市場一體化的進程，初步驗證了本文的研究假設4。

（三）空間效應分解

為進一步判斷數字經濟對各地區資本市場分割所產生的平均影響，本文在經濟地理空間權重下利用偏積分方法將空間杜賓模型的回歸系數分解為直接效應與間接效應進行檢驗，使得本文結果更具說服力，結果如表4所示。從實證結果來看，數字經濟在直接效應和間接效應中的回歸系數分別為-0.337和-1.197，均在5%的水平上顯著為負，而數字經濟在總體效應中的回歸系數為-1.533，在1%的水平上顯著為負。這表明隨著數字經濟的快速發展，要素信息實現跨時空的自由流動，實現各地區信息的實時共享，增強了區域間的關聯性，數字經濟對資本市場分割產生顯著的空間溢出效應，對資本市場分割的負向影響同時作用于本地地區和鄰近地區，進而推動了數字經濟對資本市場分割總體效應的發揮，促進了各地區資本市場的進一步整合，進一步支持了本文的假設4。從控制變量的角度來看，對外開放程度在間接效應與總體效應的回歸系數分別為-9.710和-11.457，均在5%的水平上顯著為負。表明隨著各地區對外開放程度的提高，會促進本地區與鄰近地區的合作，充分發揮規模經濟作用，推動本地與鄰近地區的資本市場進一步整合。

（四）作用機制分析

基準回歸結果分別驗證了數字經濟對資本市場分割的直接效應與空間效應，接下來本文將從創新驅動效應和產業升級效應兩方面對數字經濟對資本市場一體化的間接作用機制進行檢驗，回歸結果如表5所示。表5的列（1）和列（2）報告了創新驅動效應的作用機制檢驗結果。其中，列（1）報告了技術創新水平對資本市場分割的回歸結果，技術創新水平的回歸系數為-1.525，在10%的水平上顯著為負，表明隨著技術創新水平的不斷提升，對資本市場的交易渠道、服務范圍、監管方式等均帶來了新的變革，有效改善了資本要素的配置效率，促進資本要素在各地區自由高效流動，有效打破了地域壟斷等因素對資本市場造成的分割。列（2）報告了數字經濟對技術創新水平的回歸結果，數字經濟的回歸系數為0.081，在1%的水平上顯著為正，表明存在著數字經濟→技術創新水平→資本市場一體化的間接傳導渠道，數字經濟通過促進技術創新，打破了傳統資本市場的地域限制，改革了傳統金融的運行和監管方式，助力資本市場一體化的形成。由此，本文的研究假設2得以驗證。表5的列（3）和列（4）報告了產業升級效應的作用機制檢驗結果。其中，列（3）報告了產業結構升級對資本市場分割的回歸結果，產業結構升級的回歸系數為-0.039，在10%的水平上顯著為負，表明隨著產業結構的調整與升級，資本要素得以合理投資與利用，推動了資本市場的良性循環，以此加快資本市場一體化的進程。列（4）報告了數字經濟對產業結構升級的回歸結果，數字經濟的回歸系數為2.823，在1%的水平上顯著為正，表明存在著數字經濟→產業結構升級→資本市場一體化的間接傳導渠道，數字經濟有助于促進產業結構的轉型與升級，推動產業的協調發展，吸引資本要素在不同產業間的合理高效配置，有利于資本市場一體化進程的推進。由此，本文的研究假設3得以驗證。

（五）異質性分析

1. 分區域回歸

考慮到我國區域發展的不平衡性，本文按照地理區位將總樣本分成中西部和東部兩個地區，探究數字經濟對不同地理區位資本市場一體化的影響，結果如表6所示：

從實證結果來看，數字經濟對于東部地區的回歸系數在10%的水平上顯著為負，但對于中西部地區的回歸系數并不顯著。表明數字經濟對東部地區的資本市場分割狀況具有顯著的改善作用，對中西部地區資本市場分割狀況的改善作用并不顯著。不同區域模型回歸結果的差異也表明了在我國省份存在嚴重的“數字鴻溝”現象，進一步拉大了區域間的差距。相對于中西部地區，我國東部地區經濟發展水平和市場化程度均遙遙領先，憑借雄厚的經濟基礎和龐大的市場需求超前部署了各項新一代的信息基礎設施，且擁有著大批高科技人才與高水平技術，使得數字經濟紅利的釋放更加充分。而中西部地區的經濟發展水平相對落后，要素資源相對緊張，難以實現資本要素的優化配置，阻礙了數字經濟對資本市場一體化的促進作用。

2. 分位數回歸

由于基準回歸僅能反映數字經濟對于資本市場一體化的平均邊際效應，為進一步分析在不同區域下數字經濟對于資本市場一體化的邊際效應，本文引入分位數回歸模型以捕捉更多信息，并選取具有代表性的10%、25%、50%、75%、90%五個分位點數進行回歸分析，結果如表7所示。從實證結果來看，在10%—75%分位點下數字經濟對資本市場分割的抑制程度呈遞增狀態，尤其在50%和75%分位點下最為顯著。表明數字經濟對資本市場一體化的影響隨其市場分割程度而變化，資本市場分割程度越高，數字經濟對于資本市場分割的抑制作用越強。但隨著資本市場分割處于較高點位時，即大于75%分位點后，數字經濟對資本市場分割的影響反而不再顯著，表明數字經濟對資本市場分割的改善作用存在邊際遞減的特征。

（六）穩健性檢驗

為確保實證結果的準確性與有效性，本文依次通過修正離群值、剔除直轄市數據、替換解釋變量、替換被解釋變量四種方法來進一步檢驗本文實證結果的穩健性。首先，本文通過對所有解釋變量采用1%水平的縮尾處理進行重新檢驗來規避離群值的影響，結果如表8列（1）所示，數字經濟對資本分割的估計系數為-0.320，主要變量的符號方向與顯著度未發生根本性變動，驗證了數字經濟對資本市場分割的抑制作用，表明本文基準回歸結果較為可靠。其次，本文剔除了經濟發展水平與其他省份存在明顯差異的直轄市樣本重新進行回歸，結果如表8列（2）所示，剔除特定樣本后數字經濟的估計系數為-0.221，估計系數變化甚微且仍顯著為負，進一步證明本文結論是穩健的。再次，本文借鑒趙濤等的方法，①從互聯網發展和數字普惠金融兩方面對數字經濟發展水平進行重新測度，以此得到新的數字經濟發展水平指數Dige來進一步檢驗本文結果的穩健性，結果如表8列（3）所示。替換解釋變量后數字經濟的回歸系數仍在10%的水平上顯著為負，進一步驗證了數字經濟對資本市場分割的抑制作用，因此本文研究結論具有穩健性。最后，本文借鑒黃丙志和壽亦如的研究方法，采用人均固定資產投資額作為資本市場一體化的替代變量，若人均固定資產投資額越高，表明資本流動性越強，該地區資本市場一體化程度越高。②結果如表8列（4）所示，數字經濟對資本市場一體化的估計系數顯著為正，進一步驗證了數字經濟對資本市場一體化程度的正向作用。

（七）內生性處理

為規避數字經濟與資本市場一體化可能存在的雙向因果關系對本文研究結論造成偏誤，本文依次通過兩階段最小二乘法（2SLS）和廣義距估計法（GMM）對本文的內生性問題進行處理。首先，本文借鑒黃群慧等的研究方法，①構造出各地區1984年每百人固定電話數量與上一年全國互聯網投資額的交互項作為數字經濟的工具變量②進行2SLS回歸，結果如表9列（1）和列（2）所示。其中，工具變量與數字經濟具有顯著的正相關關系，數字經濟對資本市場分割的結果在10%的水平上顯著為負，表明在考慮了內生性后，數字經濟對于資本市場一體化的效應依舊成立。此外，Anderson-LM檢驗的p值為0.000，顯著拒絕工具變量識別不足的原假設；Wald-F統計量為37.309大于Stock-Yogo弱識別檢驗10%水平上的臨界值，拒絕工具變量為弱識別的原假設，均驗證了本文工具變量選取的合理性。其次，本文使用系統廣義距估計的方法來進一步處理潛在的內生性問題，結果如表9列（3）所示。其中，AR（2）值大于0.1，表明模型設定較為理想；Hansen檢驗的p值為1.000大于0.1，表明工具變量設定有效；數字經濟的估計系數在1%的水平上顯著為負，表明數字經濟對資本市場分割的負向作用依然存在，研究結論與基準回歸保持一致。

四、研究結論與政策建議

本文實證研究了我國數字經濟的發展水平對資本市場一體化的影響作用。實證結果表明如下：（1）數字經濟的發展對于資本市場一體化具有促進作用，即隨著數字經濟的不斷發展與完善，可以有效打破資本市場分割，促進資本市場一體化的進程。（2）數字經濟對于資本市場一體化存在著顯著的空間溢出效應，即數字經濟的發展不僅可以推動本地區的資本市場一體化程度，亦可以對鄰近地區產生促進作用。（3）數字經濟可以通過創新驅動效應和產業升級效應等渠道來推動資本市場的進一步整合。（4）數字經濟對于資本市場一體化的促進作用存在明顯的區域異質性，地理區位的差異以及市場分割的程度均會影響數字經濟作用的發揮。

基于以上結論，本文提出如下三點政策建議：第一，加快資本市場化改革進程，消除資本流動障礙。應繼續深化資本市場改革，加大對資本市場的開放程度，降低資本市場的準入壁壘，重點消除因地方保護主義和過度行政干預所造成的區域間貿易壁壘，打通制約資本自由流動的關鍵堵點，充分發揮市場在資源配置中的決定性作用。同時各級政府和監管機構應強化對資本流通的監管，健全統一的資本市場監管標準與風險管理體制，利用數字技術推進智慧監管，防止資本無序擴張等現象的發生，保障資本要素充分健康流動。第二，增強數字經濟基礎性建設，優化資本要素配置。進一步夯實數字經濟發展的基礎支撐，加快技術創新以及核心技術的突破，提升基礎設施的數字化、智能化、協同化水平，充分發揮數字經濟對資本市場帶來的數字紅利，優化資本要素配置方式與效率，減輕區域間資本擁擠和資本稀缺并存的現象。加快數字普惠金融共享平臺的搭建，加大公共信息的共享整合力度，提高市場的透明度，促進各地區間資本要素的自由流動與共享。第三，注重數字經濟發展平衡性，推動區域協調發展。重視各地區經濟發展水平、要素資源稟賦、要素市場化程度等差異，在充分發揮各區域比較優勢的基礎上，針對各地區特質制定差異化的支持與激勵政策，助力數字經濟驅動資本市場一體化的作用，推動資本要素在各區域間的自由流動。增強數字經濟的空間溢出效應，加強數字經濟發達地區對落后地區的輻射作用，著力消除區域間的數字鴻溝，推動資本市場的互聯互通，加快發展統一的資本市場。

① 《中共中央關于進一步全面深化改革 推進中國式現代化的決定》，《人民日報》2024年7月22日，第1版。

② 銀溫泉、才婉茹：《我國地方市場分割的成因和治理》，《經濟研究》2001年第6期，第3—12+95頁。

③ 黃丙志、壽亦如：《長三角區域稅收競爭影響市場一體化的理論與實證分析》，《上海經濟研究》2021年第8期，第92—101頁。

④ Guariglia A， Poncet S. “Could financial distortions be no impediment to economic growth after all？ Evidence from Chi？ na”， in Journal of Comparative Economics， 2008， Vol. 36， No.4， pp.633-657.

⑤ 時建中、劉國勝：《我國資本市場多層次結構模式探析》，《河北經貿大學學報》2014年第5期，第93—100頁。

⑥ 陸靜：《分割資本市場下的會計信息價值研究》，《會計研究》2007年第1期，第51—57+93頁。

① 荊文君、孫寶文：《數字經濟促進經濟高質量發展：一個理論分析框架》，《經濟學家》2019年第2期，第66—73頁。

② 陳偉光、裴丹、鐘列煬：《數字經濟助推全國統一大市場建設的理論邏輯、治理難題與應對策略》，《改革》2022年第12期，第44—56頁。

③ 汪陽昕、黃漫宇：《數字經濟促進了中國統一大市場形成嗎》，《山西財經大學學報》2023年第1期，第24—39頁。

④ 夏杰長、李鑾淏、劉怡君：《數字經濟如何打破省際貿易壁壘——基于全國統一大市場建設的中國經驗》，《經濟縱橫》2023年第2期，第43—53頁。

⑤ 趙靜梅、李鈺琪、鐘浩：《數字經濟、省際貿易成本與全國統一大市場》，《經濟學家》2023年第5期，第89—99頁。

⑥ 盛斌、呂美靜、朱鵬洲：《數字經濟與全國統一大市場建設：基于城市層面的研究》，《求是學刊》2024年第3期，第1—18頁。

⑦ 黃漫宇、王孝行：《數字經濟、資源錯配與企業全要素生產率》，《宏觀經濟研究》2022年第12期，第43—53頁。

⑧ 薛啟航、王慧敏、魏建：《金融科技發展是否削弱了國內市場分割？——來自消費品市場和資本品市場的證據》，《改革》2022年第5期，第110—125頁。

⑨ 薛瑩、胡堅：《金融科技助推經濟高質量發展：理論邏輯、實踐基礎與路徑選擇》，《改革》2020年第3期，第53—62頁。

① 王道平、劉琳琳：《數字金融、金融錯配與企業全要素生產率——基于融資約束視角的分析》，《金融論壇》2021年第8期，第28—38頁。

② 鄧若冰、吳福象：《數字經濟抑制研發要素市場扭曲了嗎》，《現代經濟探討》2022年第11期，第24—35頁。

③ 姚常成、姚厚壯：《新質生產力賦能共同富裕的政治經濟學分析——基于“數據要素×”的視角》，《經濟發展研究》2024年第2期，第15—26頁。

④ 謝絢麗、沈艷、張皓星等：《數字金融能促進創業嗎？——來自中國的證據》，《經濟學（季刊）》2018年第4期，第1557—1580頁。

⑤ 郭峰、王靖一、王芳等：《測度中國數字普惠金融發展：指數編制與空間特征》，《經濟學（季刊）》2020年第4期，第1401—1418頁。

⑥ 任曉剛、李冠楠、王銳：《數字經濟發展、要素市場化與區域差距變化》，《中國流通經濟》2022年第1期，第55—70頁。

⑦ 陳昭、陳釗泳、譚偉杰：《數字經濟促進經濟高質量發展的機制分析及其效應》，《廣東財經大學學報》2022年第3期，第4—20頁。

⑧ 李國榮、陳芳：《中國數字經濟對經濟高質量發展的影響研究》，《當代經濟研究》2023年第8期，第102—116頁。

① 馮素玲、許德慧：《數字產業化對產業結構升級的影響機制分析——基于2010—2019年中國省際面板數據的實證分析》，《東岳論叢》2022年第1期，第136—149+192頁。

② 李曉龍、冉光和：《數字金融發展、資本配置效率與產業結構升級》，《西南民族大學學報（人文社會科學版）》2021年第7期，第152—162頁。

③ 廖常文、張治棟：《穩定經濟增長、產業結構升級與資源錯配》，《經濟問題探索》2020年第11期，第16—26頁。

④ 楊慧梅、江璐：《數字經濟、空間效應與全要素生產率》，《統計研究》2021年第4期，第3—15頁。

⑤ 曾祥炎、魏蒙蒙、周健：《數字經濟、要素配置與區域技術收斂》，《經濟經緯》2023年第1期，第3—13頁。

⑥ 田皓森、潘明清：《數字金融發展與城市經濟績效研究——空間效應與門檻特征》，《經濟問題》2021年第12期，第22—28頁。

⑦ 魯玉秀、方行明、張安全：《數字經濟、空間溢出與城市經濟高質量發展》，《經濟經緯》2021年第6期，第21—31頁。

① 范欣、宋冬林、趙新宇：《基礎設施建設打破了國內市場分割嗎？》，《經濟研究》2017年第2期，第20—34頁。

② 周正柱、李瑤瑤：《市場一體化與經濟增長——基于長三角城市群面板數據的空間計量分析》，《華東經濟管理》2022年第4期，第19—30頁。

③ 王軍、朱杰、羅茜：《中國數字經濟發展水平及演變測度》，《數量經濟技術經濟研究》2021年第7期，第26—42頁。

① 金培振、張亞斌、鄧孟平：《區域要素市場分割與要素配置效率的時空演變及關系》，《地理研究》2015年第5期，第953—966頁；才國偉、楊豪：《外商直接投資能否改善中國要素市場扭曲》，《中國工業經濟》2019年第10期，第42—60頁。

① 趙濤、張智、梁上坤：《數字經濟、創業活躍度與高質量發展——來自中國城市的經驗證據》，《管理世界》2020年第10期，第65—76頁。

② 黃丙志、壽亦如：《長三角區域稅收競爭影響市場一體化的理論與實證分析》，《上海經濟研究》2021年第8期，第92—101頁。

① 黃群慧、余泳澤、張松林：《互聯網發展與制造業生產率提升：內在機制與中國經驗》，《中國工業經濟》2019年第8期，第5—23頁。

② 觀察我國互聯網技術的發展歷程，可以發現其起點與固定電話的普及緊密相關，因此固定電話的使用習慣會對我國互聯網及數字經濟的發展產生影響，滿足了相關性要求。在控制了其他變量后，選取歷史上固定電話數量作為工具變量不會對市場分割產生顯著影響，也滿足了排他性要求。同時，由于本文使用的是面板數據，因此借鑒黃群慧等采用與省份相關的1984年每百人固定電話數量乘以與時間相關的上一年全國互聯網投資額，得到隨時間變化的工具變量用以處理內生性問題。

[責任編輯 求實]

Research on the Effect of Digital Economy on Capital Market Integration

——An Empirical Analysis Based on Provincial Panel Data

ZHAO Xin-yu， CAI Jia-yi， WAN Meng-ze

Abstract： With the rapid development and wide application of digital technology， the digital economy has brought opportunities and challenges to the development of the capital factor market while injecting new momentum into traditional factors of production. This article empirically studies the relationship between the digital economy and capital market integration based on Chinese provincial panel data from 2011 to 2022. The results show that： first， the development of the digital economy has a significant promoting effect on the integra？ tion of capital market； second， the digital economy has a spatial spillover effect， which can effectively promote the capital market integration between the local and neighboring regions；third， the digital economy indirectly affects capital market integration mainly through innovation-driven effects and industrial upgrading effects； fourth， there is obvious regional heterogeneity in the role of digital economy on capital market integration. Therefore， the reform of capital marketization should be accelerated to remove the obstacles to capital flow. The basic construction of digital economy should be enhanced to optimise the allocation of capital factors. At the same time， we should pay attention to the balance of the development of digital economy， promote the coor？ dinated development of the region， and give better play to the driving role of the digital economy in the con？ struction of a unified national market.

Key words： Digital economy， capital market integration， market segmentation， digital divide