財富管理市場新格局：銀行、券商和互聯網三分天下

3月21日，金融監管總局發布《商業銀行代理銷售業務管理辦法》（下稱“《辦法》”），進一步明確商業銀行代銷業務規范，旨在推動商業銀行代銷業務有序發展。同時，中基協公布代銷機構公募基金保有規模數據，基金代銷格局出現新變化。

私募基金代銷回歸券商渠道

在《辦法》落地實施后，私募基金代銷或加速回歸券商渠道。從商業模式上看，雖然券商客戶黏性和覆蓋廣度不如銀行，但勝在業務抓手多（交易、研究、托管、融資、場外衍生品等），可實現多方變現。《辦法》對銀行代銷最直接的影響在以下兩個方面：

第一，商業銀行代銷投向非標資產、未上市企業股權的產品，應當由多個部門綜合評估并獲得高級管理層批準。

目前，商業銀行代銷的私募股權投資基金較少。商業銀行代銷的投向非標資產的產品主要是理財產品。《辦法》規定，商業銀行的關聯方為代銷業務合作機構的，商業銀行對其在合作機構管理和代銷產品準入等方面的要求應當不低于其他合作機構，這意味著母行代銷理財子公司發行的投向非標資產的理財產品也需要符合這一要求。

第二，商業銀行代銷投向私募投資基金或聘請私募基金管理人擔任投資顧問的產品，應當由多個部門綜合評估并獲得高級管理層批準。其中，此處的私募基金或者聘請私募基金管理人擔任投資顧問的產品設置了一定的準入門檻，包括私募基金管理人管理的私募股權投資基金規模合計不低于五億元、管理的私募證券投資基金規模合計不低于三億元，在中國證券投資基金業協會登記不少于三年等。

此前為符合監管要求，私募基金管理人往往采用通過信托及資管計劃嵌套私募基金的方式，或者以信托或資管計劃為通道、自身擔任投資顧問的方式，由商業銀行間接代銷私募基金。《辦法》對這種情況進行了單獨規定，相當于對符合一定要求的私募基金管理人承認了這種間接代銷私募基金方式的合規性。

但《辦法》也對間接代銷私募基金的商業銀行也提出了更高要求，即商業銀行應當由多個部門綜合評估并獲得高級管理層批準，這對商業銀行間接代銷私募基金產品設置了一定門檻，未來或促進私募基金代銷回歸券商渠道。

圖 招行代銷產品收入占比變化

在公募基金代銷方面，從保有規模存量角度看，國有大行、股份制銀行非貨幣基金、權益基金保有規模仍領先其他機構，券商股票指數基金領先優勢進一步擴大；從增量角度看，券商的非貨幣基金保有規模增量最顯著，其中絕大部分由股票指數基金貢獻。

財富管理市場分割化和陣地化

《辦法》頒布加速了財富管理市場的分割化和陣地化，預計未來將形成銀行、券商和互聯網三分天下的新格局。

商業銀行未來或主打“現金管理類產品+傳統公募首發+保險”代銷，通過縣域下沉和私人銀行投顧獲得增量發展空間。從客群來看，商業銀行未來的客群發展主要分為兩類：

一是目前存量的低風險客戶仍將占據主流，潛在發展方向是深入縣域、深入基層。由于商業銀行客群的基本盤風險偏好低，因此，未來現金管理類產品、保險產品仍將是商業銀行最主要的代銷產品，其中包括理財、貨幣基金、短債基金等在內的現金管理類產品主要用來提升客戶服務體驗，保險產品則因為傭金豐厚或為銀行貢獻較多利潤。此外，商業銀行在公募產品首發方面仍然具備一定的優勢。在低風險客戶經營方面，隨著經濟發達區域客戶財富積累增加、投資能力增強，這些地區的客戶風險偏好或持續提升，未來商業銀行的增量空間主要來自向縣域客群、基層客群下沉，將風險偏好最低的存款客戶轉變為財富管理客戶。

二是隨著商業銀行投顧能力增加，未來通過為高凈值客戶提供投顧服務也具有增量發展空間。那些產品貨架豐富、品牌影響力大、在私人銀行業務上具備先發優勢的銀行或繼續處于領先優勢。以招商銀行為例，其代銷信托、代銷理財、代銷保險及代銷基金等財富管理業務的收入占比較為均衡。

券商主打“被動指數（寬基+Smart beta，含ETF和聯接）+券結基金+私募（尤其量化等細分產品線）”，增量在于多條線協作。

一是公募基金方面，券商的代銷基金保有規模中權益基金、股票指數基金 占比顯著高于其他機構。這一方面是因為券商客戶普遍更加重視權益資產配置，另一方面是券商在權益基金發行管理過程中，與基金公司合作開展的研究、交易、做市、營銷等業務場景較多。截至當前，采用券商交易結算的權益基金共860余只，約占全部權益基金的18%，占比逐步提升。

二是私募基金方面，一方面，銀行代銷私募基金門檻有所提高，部分私募基金或更加依賴券商銷售渠道；另一方面，券商近年來打造的交易基礎設施、場外衍生品業務能力、托管服務能力能夠幫助私募基金實現極速交易和投資策略開發，券商有望據此加強與私募基金合作的黏性。

互聯網三方主打流量變現模式，憑借流量優勢和投顧能力加強對長尾客戶覆蓋。近期互聯網機構均開始通過投教等方式加大線上和線下融合，意在立體化搶奪客戶，最終與銀行、券商等渠道全面角逐。例如螞蟻借助理財場景流量，東財借助證券等交易流量，流量變現的模式給很多中小機構帶來逆襲機會。

截至2024年年末，互聯網三方機構代銷基金保有規模僅次于國有大行，并且呈現全部規模中類固收基金（以非貨幣基金減去權益基金近似）占比較高、權益基金中股票指數基金占比較高兩大特點。一是互聯網三方機構憑借流量優勢覆蓋到風險偏好較低的長尾客戶，代銷類固收基金能力較強。二是互聯網三方機構投顧能力突出，引導客戶運用股票指數基金改善資產配置的理念得到廣泛認可。

在基金代銷方面，券商的非貨幣基金保有規模增量最為顯著，主要依靠股票指數基金快速發力，國有大行和股份制銀行保持類固收產品優勢地位。截至2024年年末，國有大行和股份制銀行保有非貨幣基金接近3.92萬億元，其中權益基金約為1.95萬億元；券商保有權益基金為1.32萬億元，其中股票指數基金約為0.98萬億元。

國有大行、股份制銀行及城商行權益基金規模流失嚴重，主要為主動權益基金規模流失，類固收基金規模增長領先于其他機構。獨立三方機構憑借類固收基金和股票指數基金規模增量，使得整體非貨幣基金規模增長較為穩健。

未來，監管引導及市場環境變化或影響基金代銷業務格局。一方面，在監管引導中長期資金入市及促進資本市場高質量發展背景下，股票指數基金的地位有所增強，ETF等指數基金發行良好，份額及凈值規模持續增加。券商在代銷股票指數基金方面有獨特優勢，尤其是做市和托管方面。股票指數基金擴容，將使得券商的代銷基金保有規模市占率有提升潛力。

2025年年初以來，股票市場行情改善，主動權益基金超額收益回歸，或重新吸引資金流入，具備渠道優勢的國有大行和股份制銀行，其權益基金保有規模或可據此企穩。此外，獨立三方機構流量優勢依舊，伴隨投顧能力建設持續深入，其在股票指數基金代銷方面的潛力可持續被發掘。

（作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）