黃金之巔，一場美元危機

布雷頓森林體系瓦解后的半個世紀，黃金再度炙手可熱，在關(guān)稅戰(zhàn)的助推下，登上3500.16美元/盎司的歷史巔峰。

如今，黃金似乎已成為全球最稀缺的投資品。無論是在北京的銀行網(wǎng)點，還是在英格蘭銀行門前，線下兌取金條的時間已由幾日拉長至數(shù)周，理由是庫存不足。

美國經(jīng)濟衰退陰霾之下，金融市場對黃金的需求愈發(fā)旺盛。這形成了一個不斷上升的螺旋：高金價吸引投資者入場，投資者又不斷推高金價。截至4月25日，國際金價已較年初上漲逾25%，超20次刷新歷史高點。

表面的供需緊張背后，追捧黃金儲備的全球共識在世界秩序重構(gòu)的聲浪中迅速達成。

自2022年俄烏沖突以來，全球央行年均購金量超1000噸。在特朗普當選美國總統(tǒng)后，全球央行在2024年四季度的購金量更是高達333噸。這將央行在黃金市場的占比推升至四分之一的高位。

黃金盛宴之下，暗含一場美元危機。

在中泰證券首席經(jīng)濟學家李迅雷看來，特朗普再度加征關(guān)稅，正沖擊長期形成的國際秩序，這引發(fā)了國際社會對美元和美債信用的擔憂。市場將目光聚焦在非美資產(chǎn)之上，黃金再被熱捧。

香港大學亞洲全球研究院高級研究員、香港證監(jiān)會前主席沈聯(lián)濤更是直言，國際金價升至歷史高點，顯示出一種根本的“去美元化”趨勢——不是轉(zhuǎn)向其他法幣，而是轉(zhuǎn)向黃金。特朗普試圖靠關(guān)稅重設(shè)國際體系，卻無意中把國際體系推回了黃金本位制的方向。

“央行無法通過拋售寶貴的黃金儲備或提高利率來抑制金價上漲，這正是債臺高筑的各國政府最不愿見到的事。”他表示。

4月以來，在金價上漲背后，美債收益率卻意外走高，這打破了兩者負相關(guān)的歷史規(guī)律。截至4月13日的一周，美債收益率創(chuàng)下自1987年以來的最大單周漲幅，美元指數(shù)同樣走軟并跌破100的整數(shù)關(guān)口。

圖1：國際金價走勢

圖2：全球央行季度購金量

“美債市場的波動以及美元疲軟表明，特朗普引發(fā)的最初的貿(mào)易沖突可能會演變成一場更危險的‘資本沖突’，這或動搖美元的全球霸權(quán)?！鄙裰輸?shù)碼信息服務(wù)集團聯(lián)席董事長、中國銀行原副行長王永利在接受《財經(jīng)》采訪時表示。

過去幾十年來，全球貿(mào)易和貨幣體系形成了一種鏡像關(guān)系。美國通過貿(mào)易逆差輸出美元，其他國家將美元資產(chǎn)以美債等形式投回美國，但關(guān)稅改變了這一邏輯起點。對此，橋水基金創(chuàng)始人達利歐（Ray Dalio）更是警告稱，當下發(fā)生的遠比關(guān)稅重要得多?！拔覀冋?jīng)歷一次一生僅見的全球貨幣、政治和地緣政治秩序的系統(tǒng)性崩潰?！?/p>

4月22日，《黑天鵝》一書的作者塔勒布（Nassim Taleb）喊出“黃金是新的儲備貨幣”。言下之意，黃金或成為美元的替代選擇。

這再次推動了黃金的投資浪潮。高盛的數(shù)據(jù)顯示，4月以來，大部分金價垂直式上漲均發(fā)生在亞洲時段，亞洲官方買家是背后推手。“東西方黃金市場正在分化，亞盤投資者考慮的是更長期的邏輯——逆全球化、去美元化、外儲換錨等。”一位在上海的交易員說道。

歷史正在重演。雖然貿(mào)易順差國家依然在依賴美元進行國際支付結(jié)算，但賺取美元凈頭寸后已不再僅配置到美債資產(chǎn)，而是會找尋第三方國家將美元換成黃金，第三方國家再配置美元資產(chǎn)。這種現(xiàn)象在工業(yè)革命后的英國，一戰(zhàn)和二戰(zhàn)時期的美國均曾出現(xiàn)。

特朗普正撕開全球貿(mào)易和貨幣體系的裂痕，黃金已成為各國外儲和投資的重要選項，尤其是和美國關(guān)系面臨不確定風險的國家，會進一步增加對黃金的儲備。國泰海通宏觀首席分析師梁中華對《財經(jīng)》表示，當前的變量在于，特朗普如何權(quán)衡美國在全球化過程中的收益與損失。

多年來，美國的制造業(yè)即使像其宣稱的那樣在全球化中受損，但美元、美債卻是全球化的最大獲益者。梁中華說道，“如果關(guān)稅政策操作不當，會進一步破壞美元的信用，或讓本來在中長期緩慢發(fā)生或不發(fā)生的美國債務(wù)問題在短期內(nèi)快速發(fā)酵?！?/p>

世界似乎在演繹著這樣一種聲音：不確定的世界，確定的黃金。

20次價格新高，套利者的擠兌風暴

2025年以來，金價至少創(chuàng)下20次新高，這讓冒險者開啟了“危險游戲”。在中國的社交媒體上，不斷流傳著“買金套現(xiàn)”的攻略。消費者可通過網(wǎng)貸、信用卡、消費貸等方式借出資金、購買黃金飾品，在提取時將其換做金條，最后再將其出售。

在一些投資者看來，這是一門有利可圖的生意。隨著利率不斷下行，中國市場消費貸成本降至3%-4%之間。相較而言，金價在2025年前三個月便上漲超18%?！敖饍r不斷上漲，我不僅能用其上漲的紅利還上銀行賬單，還能賺取額外利潤。目前，境內(nèi)銀行理財收益率有限，股票、基金等產(chǎn)品波動性較大。黃金與國際市場聯(lián)動性較強，收藏金條相對保值?！币晃煌顿Y者告訴《財經(jīng)》。

與其他投資品種一樣，金價總有漲跌。在避險情緒降溫后，金價曾于4月一度單日跳水近3%。劇烈的波動正讓上海黃金交易所等機構(gòu)頻頻提示風險，銀行亦多次上調(diào)積存金起購點。

不過，這似乎沒有影響投資熱情。“投行不斷看漲黃金，金價下跌提供了‘逢低買入’的好機會?！鄙鲜鐾顿Y者說道。

投資者高漲的熱情，對黃金實物供給提出了挑戰(zhàn)，甚至一度釀成擠兌風暴。

2月，從英格蘭銀行金庫提取黃金的時間從幾日增加到八周，紐約期貨交易所的黃金庫存量在三個月內(nèi)上漲了超1倍?！白罱欢螘r間，倫敦飛往紐約的乘客大多不知不覺地參與了一場黃金的‘高空交易’?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士說道。

摩根大通和匯豐銀行是這場跨大西洋市場交易中最重要的參與者，這些銀行的交易員持有大量黃金對沖頭寸。他們在倫敦持有金條，將其借出以賺取回報，最后在紐約出售黃金期貨。

這群冒險者不僅追求黃金上漲的紅利，更在追逐市場波動帶來的套利機會。一般而言，倫敦是實物黃金的首選購買地，紐約是黃金期貨交易中心。兩地黃金市場走勢基本一致。但當兩地市場出現(xiàn)價差時，套利機會便出現(xiàn)了。2025年初，紐約金價一度比倫敦金價高20美元-60美元/盎司。

同樣的套利機會也出現(xiàn)在亞洲和美洲的黃金市場。4月以來，亞盤黃金與國際金價形成分化。在北京時間每晚9點-12點期間，也就是美盤開盤與亞盤收市時段，國際金價經(jīng)常從高位回落，但次日亞盤黃金價格則不受影響。

高盛的研報稱，自特朗普關(guān)稅政策發(fā)布以來，在4月9日、10日和16日這幾個關(guān)鍵時點，金價均在亞洲交易時段出現(xiàn)垂直式上漲。

“兩個黃金市場不同步：你跌你的，我漲我的。”一位交易員說，“東西方黃金市場在討論不同的邏輯。美盤投資者更擔心美國市場的流動性風險，但亞盤投資者考慮的則是更長期的邏輯——逆全球化、去美元化、外儲換錨等?！?/p>

圖3：中國央行黃金儲備量

圖4：美債收益率

這只是投資者搶購黃金的縮影。2024年以來，全球黃金ETF迅速擴容，逆轉(zhuǎn)前三年的大規(guī)模流出趨勢。

渣打銀行的最新數(shù)據(jù)顯示，一季度，全球黃金ETF凈流入192億美元，為2023年以來的最大增幅。另據(jù)世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)，截至3月底，全球黃金ETF資產(chǎn)管理總規(guī)模（AUM）已達3450億美元的峰值。

分區(qū)域來看，3月，北美地區(qū)黃金ETF流入量領(lǐng)跑全球，當月流入約65億美元，占全球黃金ETF需求總量的76%。截至4月中旬，中國國內(nèi)14只黃金ETF規(guī)模合計達到1300億元，同比增長160%。按國內(nèi)金價折算，中國國內(nèi)黃金ETF迄今新增持倉58.4噸，已超去年全年的增持量。

黃金的投資品種眾多，相較于個人投資者，機構(gòu)投資者更傾向購買黃金ETF，因為這既可以解決實物黃金存儲問題，又滿足了高頻交易需求。

受黃金ETF擴容拉動，黃金整體投資需求于2024年升至1180噸，創(chuàng)四年新高。在此背景下，黃金總需求額則于2024年逼近3820億美元的歷史高位。

圖5：美元指數(shù)走勢

圖6：美債持有者結(jié)構(gòu)

這與此前黃金在金融市場遇冷的境況迥然不同。一般而言，黃金相較其他資產(chǎn)收益率較低，機構(gòu)投資者更傾向于將資金投向股票等風險資產(chǎn)。巴菲特更是直言：“押注黃金的都是害怕其他資產(chǎn)波動的人。”

不僅如此，不少富豪也加入這場淘金熱潮之中。市場研究機構(gòu)Campden Wealth的數(shù)據(jù)顯示，截至2024年10月，超過三分之二的家族辦公室投資黃金。家族辦公室一般是私人企業(yè)家的投資工具，其在全球管理的資產(chǎn)可達5.5萬億美元。

為吸引更多投資者，基金公司大力開展營銷。近幾個月，無論是在中國香港的地鐵站，還是在印度孟買的高速公路上，黃金ETF的廣告均層出不窮。

全球央行競備囤金，矯正流動性泛濫

在全球最大的黃金提煉和轉(zhuǎn)運中心——瑞士，黃金加工貿(mào)易商變得愈發(fā)忙碌。在精煉廠里，黃金熔爐機器每天24小時不間斷地轟鳴。這樣的場景持續(xù)了近三個月，讓工廠的工人也前所未見。

瑞士黃金工廠忙碌背后，涌現(xiàn)的是全球央行囤金浪潮。世界黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，自2022年俄烏沖突爆發(fā)后，全球央行每年購金量持續(xù)攀升，近三年年均購金量超1000噸，為前十年年均水平的兩倍。繼特朗普當選美國總統(tǒng)后，該情況又有所加速。僅2024年四季度，全球央行的購金量同比增長54%，達333噸。

一般而言，央行需要確保手頭有實物黃金，所以經(jīng)常買入黃金現(xiàn)貨，而黃金現(xiàn)貨交易便集中在蘇黎世與倫敦市場。

在此背后，黃金傳統(tǒng)的定價模式正在重構(gòu)。黃金是不生息資產(chǎn)，其價格與美債收益率反向。美債收益率下降意味著持有黃金成本下降，金價因此上漲。不過，2022年以來，在黃金價格上漲之際，代表美國實際利率的10年期通脹保值債券（TIPS）收益率則有所上漲。

全球央行搶購黃金，讓其在黃金市場變得舉足輕重。目前，央行購金量占全球黃金需求比例從十分之一升至四分之一。這使得央行成為繼珠寶和投資之外的第三大黃金需求來源。此前，黃金在全球央行儲備的份額持續(xù)下降，一度從1970年的近40%下降到2008年的6%。

新興市場國家是這背后的主要推手。世界黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，2024年，波蘭、土耳其和印度央行是全球央行中的前三大買家，分別增持90噸、75噸和73噸黃金。此外，捷克、匈牙利、塞爾維亞、格魯吉亞、俄羅斯等國央行同樣榜上有名。

中國也是其中的一員。2024年，中國人民銀行年內(nèi)共宣布購入44噸黃金，于1月-4月購入29噸。截至2024年底，中國央行報告持有2280噸黃金，占其外匯儲備總量的5%左右。

“應(yīng)對地緣政治風險，多元化外匯儲備是新興市場經(jīng)濟體增加黃金儲備的主要動機?！比疸y貴金屬策略分析師特維斯（Joni Teves）此前對《財經(jīng)》表示，“俄烏沖突后，美國聯(lián)合盟國凍結(jié)了俄羅斯的外匯儲備，這意味著在現(xiàn)有國際貨幣體系中被認為最安全的資產(chǎn)——美國國債，其實沒有投資者想象中那么安全?！?/p>

歷史總是重復著相同的韻腳。在1999年以來黃金儲備份額增幅最大的十個年份中，有一半時間出現(xiàn)在有關(guān)國家受到制裁。2014年，俄羅斯被美歐制裁。自此之后，該國將黃金在儲備資產(chǎn)中的比重從2013年的7.9%調(diào)升至2023年的25.9%。與此同時，俄羅斯還降低了美元資產(chǎn)的比重。

并非所有搶購黃金的銀行都是新興市場國家。自2022年初以來，新加坡金融管理局逐步囤金，截至2024年底持有黃金223噸。一些發(fā)達國家央行表示，黃金是其“戰(zhàn)略對沖”的資產(chǎn)，這可能在一定程度上應(yīng)對美元超發(fā)、債務(wù)危機和通貨膨脹。

王永利認為，布雷頓森林體系解體后，國際貨幣體系便從金本位時代進入信用本位時代。為刺激經(jīng)濟，歐美多國在2008年金融危機后都開始“大放水”并大幅舉債。但在此過程中，這些國家的匯率并未相應(yīng)貶值，這讓人們看到了貨幣信用本位的問題。“各國增加黃金儲備，一定程度上是對流動性泛濫的矯正?！彼f。

比利時經(jīng)濟學家特里芬（Robert Triffin）直言，美國擁有的“過度特權(quán)”是一種悖論——世界越需要美元，美國的財政和貿(mào)易赤字就越嚴重，債務(wù)就越不可持續(xù)。

2020年到2024年，美國廣義貨幣（M2）余額從15.4萬億美元增長到21.0萬億美元，增幅超36%。從2008年到2025年，美國國債總額從10萬億美元增至36萬億美元，債務(wù)規(guī)模連續(xù)十年位居全球第一。

展望后市，市場預計央行對黃金需求不會輕易下降。世界黃金協(xié)會2024年對全球央行黃金儲備調(diào)研結(jié)果顯示，29%的受訪央行計劃在未來12個月內(nèi)增加黃金儲備，創(chuàng)下2018年來最高水平。

高盛預測，各國官方部門積累黃金儲備的趨勢將超三年。其原因在于，新興市場央行不僅有多元化外儲的需求，其外儲中持有黃金的比例本身也低于發(fā)達國家。

據(jù)高盛統(tǒng)計，截至目前，黃金在中國、印度央行外儲的比例有近5.5%和11.4%。相比之下，黃金占美國、德國、法國等國外儲的比例達70%，全球的平均水平約為20%。

在特維斯看來，各國央行持續(xù)購金，將幫助金價更快地重新錨定更高的價格水平。未來金價上漲也不會影響官方機構(gòu)買入黃金，尤其是在宏觀不確定性加劇、地緣政治局勢持續(xù)緊張和面臨制裁風險的情況下。

在此背景下，高盛預測，強于預期的央行需求疊加經(jīng)濟衰退風險影響，現(xiàn)貨黃金價格或在2025年底升至3700美元/盎司，到2026年中將升至4000美元/盎司。瑞銀則認為，2025年底，國際金價或達3500美元/盎司。目前，瑞銀的預測已經(jīng)被提前實現(xiàn)。

黃金的狂歡，美元的危機

金價一路狂飆，令人不禁回想起上世紀80年代的情景。彼時，石油危機讓動蕩的國際局勢不斷加劇。在短短九年間，國際金價從42美元/盎司一路升至850美元/盎司，上漲近20倍。

現(xiàn)如今，特朗普的關(guān)稅政策再度使國際局勢高度震蕩，這讓黃金市場又掀波瀾。在他發(fā)出愿意削減對中國商品關(guān)稅的信號后，黃金于4月22日、23日連續(xù)兩日跳水，單日下跌幅度達近3%。而就在特朗普就關(guān)稅問題向貿(mào)易伙伴發(fā)難的20天內(nèi)，國際金價漲超10%。

“金價沖高回落可能只是一日游，做交易還是要看特朗普。”一位交易員如此感嘆。

所謂“亂世買黃金”。在黃金醞釀長期牛市背后，是市場押注美國及全球經(jīng)濟的衰退風險，政府將加大刺激力度?！懊绹?jīng)濟料將衰退，投資者正在對沖風險。在此背景下，他們期待美聯(lián)儲加快降息步伐，這將降低持有黃金的成本。”華夏基金（香港）對《財經(jīng)》表示。

4月22日，國際貨幣基金組織（IMF）將2025年美國經(jīng)濟增長預測調(diào)降至1.8%，并將全球經(jīng)濟增長預測下調(diào)了0.5個百分點至2.8%。其理由在于，特朗普關(guān)稅政策的影響現(xiàn)已達到百年未有的高水平，并警告稱進一步的貿(mào)易緊張局勢將使經(jīng)濟增長進一步放緩。

瑞銀稱，美聯(lián)儲將在未來幾個月內(nèi)重啟降息操作，或在2025年下調(diào)利率75個-100個基點。高盛則稱，在經(jīng)濟衰退情景下，預計美聯(lián)儲將在2026年降息約200個基點。

這與歷次黃金牛市的步調(diào)相吻合。為應(yīng)對2008年金融危機，歐美央行開啟了長達數(shù)年的量化寬松政策。2008年-

2020年，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表從9000億美元膨脹到7.4萬億美元。同期，國際金價由680美元/盎司升至1900美元/盎司。疫情后，歐美多國不僅超發(fā)貨幣更大幅舉債，這又催生了新一輪金價上漲。

圖7：美元在國際貿(mào)易和金融領(lǐng)域中的地位

不過，將視野擴大至整個金融市場，此輪金價上漲又與之前不同。在特朗普關(guān)稅引發(fā)市場動蕩后，雖然金價再度上揚，但被視為資產(chǎn)避風港的美元和美債卻意外暴跌——它們突然不吸引人了。

美元正醞釀一場前所未有的危機。今年以來，美元指數(shù)下跌了7%以上，創(chuàng)2005年以來最糟糕的年度開局。4月中下旬，美元指數(shù)不僅跌破100的整數(shù)關(guān)口，更跌至三年來最低。在美聯(lián)儲的獨立性遭威脅后，對沖基金對美元的看空程度更創(chuàng)2024年10月以來新高。

與此同時，一場殘酷的美債拋售潮席卷而來。截至4月13日的一周，盡管債券拍賣情況良好，但30年期美債收益率創(chuàng)下自1987年以來的最大單周漲幅，其表現(xiàn)與“9·11”和2008年金融危機時期大相徑庭。美債收益率與美債價格反向波動。

金價上漲，美債價格卻意外疲軟，這種反常的現(xiàn)象不止反映了經(jīng)濟衰退的預期，還釋放了對美國債務(wù)的隱憂，更發(fā)出了美國資本外逃的信號?！芭c往常不同，投資者在當前的危機時賣出了美元和美債，這不是流動性危機，美元資產(chǎn)的吸引力和美債的安全性遭到了市場質(zhì)疑?！泵缆?lián)儲前高級經(jīng)濟學家卡明（Steven Kamin）說道。

日本財務(wù)省的數(shù)據(jù)顯示，截至4月4日的一周內(nèi)，日本私人投資者拋售了價值175億美元的美國長期債券。自2024年11月美國總統(tǒng)大選以來，這是外國投資者最大的拋售額。目前，外國投資者占美債市場的比例達30%，日本是美債最大的外國買家之一。

這延續(xù)了近一年以來的趨勢。美國財政部的數(shù)據(jù)顯示，2024年，外資官方部門凈賣出美債的額度高達600億美元。其中，日本在2024年整體減持美債680億美元，為最大賣家。

投資者減持美債與增持黃金互為鏡像。不少分析認為，如果投資者認為美元資產(chǎn)不安全，自然會逐步將持倉分散到黃金及其他貨幣的資產(chǎn)上。美國銀行在報告中寫道，在美元疲弱和去美元化的過程中，黃金正成為全球央行首選的避險資產(chǎn)。

這些信號都指向了關(guān)稅政策引發(fā)的美元信用問題。美元疲軟以及美債市場的波動表明，特朗普引發(fā)的最初的貿(mào)易沖突可能會演變成一場更危險的“資本沖突”，這或動搖美元的全球霸權(quán)。多年來，正是美元的這種主導地位吸引了數(shù)以萬億計的外國資金流入美國。

“美國通過貿(mào)易逆差輸出美元，在轉(zhuǎn)賬支付記賬清算下，這些美元仍存放在美國金融機構(gòu)，美元并沒有真正流出，流出的只是美元所有權(quán)，獲得美元的國家可以將美元投放到美債等資產(chǎn)，這構(gòu)成了全球貿(mào)易與貨幣體系的循環(huán)。但在美國對外征收關(guān)稅后，貿(mào)易和資本循環(huán)規(guī)?；虬l(fā)生改變，美元所有者有可能壓縮持有規(guī)模?！蓖跤览硎?。

越來越多的質(zhì)疑洶涌而至，作為美國財長的貝森特（Scott Bessent）不得不為美元一再辯護。他表示，不要對近期的市場走勢妄下結(jié)論，并重申了美國政府長期以來對強勢美元的支持?！懊涝袧q有跌，它仍然是全球儲備貨幣。”

全球貨幣秩序重構(gòu)，黃金的過渡角色

投資者、央行追逐黃金，這不僅勾勒了一幅去美元化的圖景，更奏響了一場美元信用危機的前奏。

2018年以來，美國通過Swift系統(tǒng)制裁其他國家。在俄烏沖突期間，美歐凍結(jié)了俄羅斯的官方外匯儲備。2025年，特朗普的“對等關(guān)稅”更是將矛頭指向貿(mào)易伙伴。這削弱了美元的支付結(jié)算和價值儲藏功能，動搖了全球貿(mào)易與貨幣體系，亦讓大國之間的信任關(guān)系生變。

達利歐警告稱：“當下發(fā)生的遠比關(guān)稅重要得多。我們正經(jīng)歷一生僅見一次的全球貨幣、政治和地緣政治秩序的系統(tǒng)性崩潰。”

全球貿(mào)易和貨幣的循環(huán)模式已發(fā)生改變，而這不過是歷史的重演。

當前，雖然貿(mào)易順差國家依然在依賴美元進行國際支付結(jié)算，但賺取美元凈頭寸后已不再僅配置到美債資產(chǎn)，而是會找尋第三方國家將美元換成黃金，第三方國家再配置美元資產(chǎn)。這種現(xiàn)象在工業(yè)革命后的英國，一戰(zhàn)和二戰(zhàn)時期的美國均曾出現(xiàn)。

“目前貿(mào)易順差國賺了美元后間接通過第三方國家配置到美國，全球貿(mào)易和貨幣的循環(huán)模式已在發(fā)生改變，大國之間的直接連接會降低間接連接會提高?！绷褐腥A表示。

在這種新的循環(huán)中，黃金正成為各國投資和外儲的選擇，扮演著對美投資的橋梁角色。梁中華預計，如果將支付結(jié)算和價值儲藏功能結(jié)合看，全球黃金將越來越多地流向貿(mào)易持續(xù)順差的大型經(jīng)濟體。

圖8：美國貿(mào)易逆差額

顯然，作為變動世界中獲取安全感的古老信仰，黃金正被人們重拾。塔勒布甚至喊出“黃金是新的儲備貨幣”。

“非國家主導的儲備貨幣的自然替代品并不是另一種人為設(shè)計的多邊標準，而是歷史上已經(jīng)存在的候選——黃金。黃金是唯一不能被政府印刷或被網(wǎng)絡(luò)機器挖掘的貨幣。如果我們無法信任政客、國家政府或央行來管理我們的貨幣，一個透明的黃金市場將能有效地給各類法幣定價，讓它們在彼此之間以及與黃金之間浮動?！鄙蚵?lián)濤表示。

不過，在一些分析者看來，黃金雖可作為全球貨幣體系中支付和儲備功能的補充，但也只能是過渡的角色。

王永利認為，如果一種貨幣想成為全球主流貨幣，其供應(yīng)量要與全球財富增長相適應(yīng)。實物黃金在地球上儲量有限，且貴金屬的運輸儲存成本都比較高。相較而言，可交易財富價值增長卻是無限的。因此，用黃金計價全球財富必然存在實物貨幣短缺的“魔咒”。

“一旦貨幣供應(yīng)量跟不上財富價值增長，交易便難以完成。從歷史來看，全球貨幣體系更迭的最重要原因在于，上一種貨幣供應(yīng)量不足?！彼Q。

布雷頓森林體系的崩潰便是例證。特里芬提出，布雷頓森林體系能否維持取決于海外美元持有者對美元的信心，取決于美國政府能否履行35美元兌換1盎司黃金的承諾。但隨著美國國際收支逆差愈發(fā)擴大，該國黃金儲量的增長無法跟上商品流通規(guī)模的需要。

如此一來，海外居民的美元持有量對美國黃金儲備的比例越來越高，美元持有者信心下降，時任美國總統(tǒng)尼克松最終于1971年放棄美元與黃金的掛鉤。至此，黃金的貨幣屬性實際上已基本滅失。

不過，對貨幣而言，供應(yīng)趨緊其實是硬幣的兩面。雖然它未與財富增長相匹配，卻約束了紀律?！包S金是全球貨幣體系中唯一的硬預算約束。”沈聯(lián)濤表示，“黃金亦構(gòu)成了一個獨立于政治的‘硬預算約束’?！?/p>

時至今日，供應(yīng)有限的黃金仍在限制政府的印鈔能力。2024年，全球黃金供應(yīng)量雖創(chuàng)30年來新高至4974噸，但當年供應(yīng)量僅同比增長1%。

黃金屬于稀缺資源且資本開支周期長，這是黃金供給約束的關(guān)鍵?！凹幢阋磺许樌粋€金礦項目從勘探至投產(chǎn)的時間也要長達10年。隨著美聯(lián)儲維持高利率，一些小型金礦的借貸成本在8%-20%之間，這又推高了其生產(chǎn)成本?！睔W洲礦業(yè)基金Commodity Discovery分析師李岡峰對《財經(jīng)》表示。

隨著貿(mào)易戰(zhàn)的焦慮情緒橫掃市場，供需趨緊一度讓黃金市場面臨流動性沖擊。4月7日，國際金價跌破3000美元/盎司關(guān)口。彼時，為彌補其他資產(chǎn)的損失，交易員不得不拋售黃金獲取現(xiàn)金。但這又造成了惡性循環(huán)：金價因此下跌，并引發(fā)新一輪拋售。

不僅如此，大量買家蜂擁而至，流動盤較小的黃金更易放大國際局勢的波動。自關(guān)稅戰(zhàn)爆發(fā)以來，國際金價從每盎司3100美元關(guān)口到3200美元，僅用了約10個交易日。從3300美元到3500美元，僅僅用了4個交易日。但隨后卻迎來數(shù)日大跳水，于4月25日跌破3300美元。

“推動金價上漲的因素一旦生變，將會限制其上行空間，這包括地緣政治局勢的緩解、經(jīng)貿(mào)關(guān)系的修復，以及美國宏觀和財政環(huán)境的顯著改善。”瑞銀稱。

但需要看到的是，無論金融界對美國的信心如何動搖，當前的國際貨幣體系都缺乏直接的替代方案，美元仍在全球支付、結(jié)算、融資、儲備中占據(jù)核心地位。

雖然美國僅占全球經(jīng)濟體量的四分之一左右，但全球官方外匯儲備中超過57%是美元。不僅如此，全球88%的外匯交易都涉及美元，約60%的國際貸款和存款、70%的國際債券發(fā)行均以美元計價。

“重建一個全球貨幣體系將是漫長而艱巨的，無論是黃金還是全球其他國家的貨幣都任重道遠?！绷褐腥A說道。

從支付角度來看，歐元、英鎊、人民幣在區(qū)域內(nèi)使用份額上升，但如果跳出歐洲、亞洲等區(qū)域，其在全球的份額難以與美元媲美。

“每個經(jīng)濟體都希望拿著自己的貨幣去換取別人的商品，但這需要讓交易對手愿意信任并使用該種貨幣。信用貨幣的信用是國家信用，依托的是整個國家的綜合實力與國際影響力，現(xiàn)在美元的信用等級雖在走弱，但從全球來看還高于其他貨幣?！蓖跤览f道。

從儲備的角度來看，黃金雖然被全球央行追捧，但現(xiàn)存黃金的總價值約為6萬億美元，美債的市場規(guī)模則達29萬億美元。

法巴證券多資產(chǎn)投資總監(jiān)李維對《財經(jīng)》表示：“從市場規(guī)模、交易活躍度及對全球資產(chǎn)價格與收益率的影響力等方面考量，盡管黃金是多元資產(chǎn)配置的重要組成部分，但仍難以撼動美債作為全球資產(chǎn)之錨的地位。”

不只是黃金，實際上，曾有多個國際貨幣體系改革倡議，試圖用一種多邊發(fā)行的儲備貨幣來取代美元，也就是國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權(quán)（SDR），它是一籃子主要儲備貨幣?！斑@一提議之所以失敗，是因為美國不愿失去美元的特殊地位，而主要國家也難以就如何將本國貨幣發(fā)行權(quán)讓渡給IMF達成一致?！鄙蚵?lián)濤表示。

從更長緯度來看，觀測黃金和美元在全球貨幣體系中的位置，要觀察未來全球貨幣體系將去向何方。某種程度而言，這要看特朗普如何在制造業(yè)和美元之間權(quán)衡。

梁中華認為，雖然特朗普宣稱美國在過去幾十年的全球化的體系中制造業(yè)受到了沖擊，但從貨幣的角度來說，實際上美國的貨幣又是全球化最大的受益者，這鞏固了其美元霸權(quán)的地位。全球很多經(jīng)濟體都希望自己印刷了貨幣去購買別的經(jīng)濟體的商品，償還外債，但很少有貨幣享有美元這般的權(quán)力。

“如果特朗普的關(guān)稅政策操作不當，會進一步破壞美元的信用，這可能讓本來是中長期緩慢發(fā)生或不發(fā)生的美國債務(wù)問題在短期內(nèi)快速發(fā)酵，美元信用或在短期內(nèi)有加速下降的風險?！彼嵝训馈?/p>

美元信用的變化正勾勒全球資本的流向。這誠如花旗集團前董事長、美國金融大鱷瑞斯頓（Walter Wriston）所言：“資本將流向受歡迎的地方，并將停留在受到良好待遇之處?！?/p>