AMC紓困地產變身記

2024年冬季的一個下午，武漢市洪山區傳出一聲巨響，一棟十幾層高的爛尾樓被爆破拆除。

這棟樓原屬于武漢當代集團。后者在2022年陸續出現債務違約，無力建設“當代南湖壹品”項目，面臨停工、停產、停銷等情況，保交樓風險和壓力陡增。此后，作為“白衣騎士”，中國長城資產管理股份有限公司（下稱“長城資產”）進場。

“項目紓困最難做的是兩端：一端是地方政府，我們需要得到政策支持；另一端是已購房業主，需要滿足他們的利益訴求。”長城資產湖北分公司總經理楊寶宏對《財經》表示，僅前期盡調的時間就花費了八個月，才有信心接手這個項目。

房價下跌四年后，地產行業尚未走出低谷。在楊寶宏看來，最重要的是用實實在在的好處打動購房者。“我們從設計、建造、服務等全周期提升品質，新戶型的得房率在95%以上。”

這僅是近年來資產管理公司（AMC）紓困房地產的一個案例。早在2021年，房地產行業債務危機逐漸顯現，頂層設計將其確定為統籌化解的三大重點領域風險之一，鼓勵各類金融機構進行救助。其中，AMC扮演著重要角色。

到了2022年11月，中國人民銀行、原中國銀保監會發布《關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》，鼓勵AMC發揮在不良資產處置、風險管理等方面的經驗和能力，與地方政府、商業銀行、房地產企業等共同協商風險化解模式，推動加快資產處置……鼓勵AMC通過擔任破產管理人、重整投資人等方式參與項目處置。

此后，AMC的角色逐漸生變，不再局限于僅僅對項目“輸血”，而是發展為項目資產管理人、資源整合者。在這一邏輯下，AMC參與紓困地產項目的路徑演進：從類信貸的單一業務，延伸成“AMC收購+代建代管”“破產重整投資+聯合行業龍首操盤”“SPV（特殊目的公司）隔離+市場化帶資代建”等高階模式，以增量帶動存量，最終盤活存量項目。

與此同時，隨著“好房子”首次被寫入2025年政府工作報告（下稱《報告》），其亦成為社會關注熱點：“適應人民群眾高品質居住需要，完善標準規范，推動建設安全、舒適、綠色、智慧的‘好房子’。”

“好房子”是“穩住樓市”的重要條件。《報告》還要求，發揮房地產融資協調機制作用，繼續做好保交房工作，有效防范房企債務違約風險。有序搭建相關基礎性制度，加快構建房地產發展新模式。

不過，由于房地產是資金密集型行業，紓困業務涉及的主體信用風險大、底層資產復雜程度高，屬于高難度、高風險項目。因此，紓困房地產項目，做好風險隔離較為關鍵。

在楊寶宏等人看來，開展房地產紓困應按照市場化、法治化原則推進，在充分研判底層資產的基礎上，綜合運用SPV進行股權、資產隔離，投入增量資金重啟開發、升級運營，尋求產業投資人與專業運營商，最大程度爭取政策賦能，強化項目開發運營與銷售的全流程封閉管理等風險防控，在資產和企業風險可隔離、后續運營可持續、資金管理能封閉的前提下開展業務，切實防范房地產風險外溢蔓延。

另有行業人士認為，解決當前房地產行業困境，除了需要各大金融機構注入血液及提供方案，各項支持政策也有待進一步細化。“有的風險項目停工較久，土地滯納金已經變成天文數字，救助機構有心無力。再譬如在住宅的調規過程中，新文件已出，但老文件未廢除，銜接不順影響紓困進展。”多位AMC人士稱。

算好紓困賬：統籌政策性、市場化和風險平衡

房地產行業風險化解過程中，資產管理公司在政策性的導向下，如何平衡經濟效益與風險控制尤其重要。

長城資產深圳分公司總經理歐鵬接受媒體采訪時多次提到，要在“依法合規、經濟可行、風險可控、退出可期”的原則下算一筆明白賬：先算大賬，再算小賬，做到多方共贏。

“房地產是中國經濟的支柱產業之一，牽動著社會經濟的多個方面。推動房地產市場止跌回穩是金融機構的責任。”他稱。

AMC是逆周期調節工具，具有金融救助功能，是經濟金融體系的“穩定器”、金融風險的“防火墻”和金融危機的“救火隊”。與此同時，AMC作為商業化經營機構，業務經營需堅持市場化、法治化原則和審慎經營的要求。

“我們做紓困項目，但自己不能出現問題，要保證自身的安全。”一位AMC人士稱。

2025年4月，國家金融監督管理總局印發的《關于促進金融資產管理公司高質量發展提升監管質效的指導意見》（下稱《意見》）顯示，積極落實國家有關房地產政策，支持受困房企項目紓困化險，促進房地產市場平穩健康發展。

《意見》同時提到，依法依規、穩妥有序開展問題企業紓困業務，聚焦問題企業有效金融需求，通過過橋融資、共益債投資、夾層投資、階段性持股等方式實施紓困，促進優化資產負債結構，恢復企業生產經營能力和償債能力，實現經濟效益和社會效益的有機統一。合理審慎確定紓困企業對象，不得對違背國家政策導向、明顯不具備紓困價值的企業實施紓困。

“在算小賬的過程中，需要充分考慮成本與風險承擔。”歐鵬稱，工程造價這一部分基本上都是明賬。房企出險后，資產管理公司引入代建公司都是行業頭部的央企、國企，工程質量有所提高，而成本甚至比過去還會低一些。

拆遷補償、安置費、回遷費是大頭。“這一塊比較透明。還需考慮城市區劃周期，有些機構可能忽視。”歐鵬表示，若當地規劃周期為兩年，資金成本也是一筆不小的費用。

項目本身情況與銷售息息相關，好標的是控制風險的關鍵。“優先選擇產權明確、抵押資產充足的項目，確保處置時能足夠覆蓋。核心城市優質住宅因去化快、溢價高更受青睞。”另一位分析人士稱。

“要選擇可賦能資產作為介入標的。”長城資產相關人士表示，可賦能即優先選擇在項目規劃、產品設計、開發流程等方面，可獲得政府意向或明確支持的標的資產。一方面要把控好城市等級、資產區位。另一方面還要認真研判項目的預期效果，加大市場研判力度，確保項目得到群眾認可。

紓困路徑演進：從類信貸到綜合施策

伴隨多家房企相繼爆雷，四大AMC被賦予重任，但以何種方式進入是需重點思考的問題。

在債務復雜程度提升的大背景下，AMC紓困房地產路徑不斷演變進化：從類信貸、單純收包處置思維，開始轉變為綜合施策。

楊寶宏表示，受困房企和項目，面臨的不僅僅是債務難題，還有統籌協調能力弱化、市場號召力缺失等難題。“項目風險化解過程中，我們一般直接派員或引入代建機構對項目的設計、成本、工程、營銷等重要環節進行實質性把控，重塑項目經營管理機制。”

過去有段時間，AMC直接向危機房企注資，通過收購其他機構的有關債權，成為債權人，之后與房企及其關聯方進行債務重組，緩解房企壓力。

“這種情況下，被救助者依然存在品牌影響力，具備相應的專業能力，不過目前還能自主操盤的房企很少。”相關人士稱，對資產管理公司而言，該模式僅適用于出現短期流動性問題的項目。

“實質性重組+風險隔離+代管代建”是新型且能體現AMC能力的紓困模式。其中，重組方案涵蓋債務重組+股權重組+資產重組+管理重組等。

“我們有個項目，施工總承包商里面有若干個分包，又衍生出來無數個轉包，關系錯綜復雜，即便是小工頭也可以簽單，給財務狀況造成進一步壓力。”一位資深AMC人士稱，實質性重組能幫助企業擺脫經營和財務困境，實現價值提升。

風險隔離方面主要是通過交易結構的設計掌握項目的控制性股權，防范原股東因自身經營原因可能產生的風險隱患向項目公司傳導風險，并確保了項目控制權由原企業平穩過渡到AMC。

而引入代管代建作用在于借助代建房企的品牌力、銷售力、管理力、服務力，為紓困項目打造新的定位、新的賣點、新的形象認知，推動項目重獲信任、重獲新生。

長城資產紓困泰禾的“深圳院子”便采取了這一模式，對該合伙企業的各項決策享有控制權、決定權。

“即使出現極端風險，比如因泰禾方原因被查封、凍結甚至處置拍賣，最后追責僅到合伙企業的份額，不會影響對項目公司的絕對控制，亦不會對項目的開發建設造成不利影響。”歐鵬稱，這樣實現了項目公司與原股東的風險隔離，也保障了項目公司的獨立性及潔凈性。

另外，在債務重組、股權控制的基礎上，在新增出資同時，長城資產運用集團內專業地產開發平臺國富置業對項目進行代建代管，派出管理團隊全面接手了項目運營管理。

AMC參與紓困地產項目還包括：“AMC收購+代建”“AMC與國央企收購+第三方代建”等。這二者相較于“實質性重組+風險隔離+代管代建”稍簡單，但也更常見。

進一步看，“AMC收購+代建”模式是，由AMC聯合產業投資人合作設立紓困基金平臺或合作平臺，AMC出資對項目債權進行收購，委托產業投資人對項目進行開發建設，對項目實行全封閉管理并收取代建費用。

而“AMC與國央企收購+第三方代建模式”為，AMC與國央企共同參與，并選擇實力雄厚的施工方（也可以是央國企或頭部民企）。“這種模式有利于安撫債權人情緒，增強出險房企的信用等級。”有業內人士稱。

在楊寶宏看來，處在困境的房企更渴望全方位的解決方案。AMC在不良資產行業深耕多年，具備整合資源和解決復雜問題的能力。

除上述模式，AMC也越來越多地將共益債用于房地產開發項目紓困與風險化解中。“共益債在企業破產重整中主要用于債務人繼續經營并享有優先受償權，可幫助企業維持基本運營或完成關鍵項目，從而實現破產財產保值增值、加快破產資產處置。”中指研究院人士稱。

在實踐中，2024年10月，長城資產廣西分公司為北海灣春投資開發提供共益債資金完成出資，將用于北海東盟國際商貿城工程建設；2023年，華融資產旗下的華融融德牽頭實施的共益債投資“保交樓”項目解決了700戶住宅及27戶商鋪的交樓問題。

對于2025年助力房地產市場回升的工作安排，長城資產稱，將以“消化存量、提質增量”的政策為導向，利用集團各業務板塊比較優勢，聯合優質產業投資人開展并購重組操作，加強政府賦能，進一步發揮協同效應，強化“SPV風險隔離、重整重組、實質性管控”三位一體的風險化解。

AMC重組目標：把爛尾樓打造成好房子

房地產不僅是發展問題，更是民生問題。按照慣常理解，房地產紓困項目的核心在于重啟項目，但一個爛尾數年的項目在買方市場如何打響名頭，成了AMC這些救助機構的首要任務，打造購房者認可、看好的好房子至關重要。

“深圳院子”一度是當地知名的“爛尾樓”，從泰禾拿地，到AMC的救助，再到項目拿到預售證，深圳院子足足等了九年，原來的項目規劃早已過時。

在“深圳院子”項目中，目前項目方數次與政府溝通，擬修改最初的規劃方案。“如果還是按照原來的方案銷售，客戶幾乎是不接受的。”深圳泰禾總經理、董事，長城國富置業杜宏偉對《財經》表示，作為一個2015年的樓盤項目，九年前的產品設計想獲得當下的市場認可，難度極大。如果沿用九年前設計的產品而不去做優化和改變，確實難以獲得如今市場的認可，項目也就很難做到真正盤活。

把爛尾樓打造成好房子，也是AMC的必答題。“紓困成功的衡量尺度是把房子賣出去。在老規劃中，大戶型居多，得房率很低，市場尚未明顯回暖下，很難銷售。新戶型將在舊址上拔地而起，我們從設計、建造、服務等全周期提升品質，大多數戶型的得房率在95%以上，甚至有些超過了100%。”楊寶宏說。

在“風險隔離+代管代建”的紓困模式下，“綠城桂湖云翠”“深圳院子”等多個紓困項目都引入了專業的代管代建方，借助代建房企的品牌力、銷售力、管理力、服務力，為紓困項目打造新的定位、新的賣點、新的形象認知。

楊寶宏介紹，與綠城管理集團跨界協同，在省、市、區三級政府的指導與幫助下，比照“四代建筑”建設標準對項目原設計規劃方案優化調整。目前“綠城桂湖云翠”房屋得房率約在95%以上，在洋房方面甚至做到了負公攤。“現在價格下降、得房率又提高。老業主也是很滿意的。其實老百姓還是希望房子的品質要好、功能要齊全。”

將“爛尾樓”打造成“熱銷盤”的理念，與當前政策所倡導的好房子趨向一致。近年來，隨著中國住房需求從“有沒有”轉向“好不好”，“好房子”的內涵不斷豐富。

住房和城鄉建設部黨組書記、部長倪虹曾表示，以努力讓人民群眾住上更好的房子為目標，從好房子到好小區，從好小區到好社區，從好社區到好城區，進而把城市規劃好、建設好、治理好。

2025年，“好房子”概念更是被寫入《報告》。《報告》提出，適應人民群眾高品質居住需要，完善標準規范，推動建設安全、舒適、綠色、智慧的“好房子”。

歐鵬介紹，自2022年以來，在深圳參與紓困盤活的泰禾深圳院子、坪山泰禾廣場、龍華岳盟、福田東山小區等項目已累計出資近30億元。深圳院子已經開盤銷售，福田東山小區改造項目——佳兆業佳園一期已經交付。

在建設“好房子”過程中，也出現了四大AMC強強聯合的情況。例如位于深圳市龍華區的恒大岳盟舊改項目，因恒大爆雷陷入停工。對此，長城資產出資15億元，聯合東方資產和深圳安居建業對項目進行盤活重組，幫助受困房企項目進行風險化解。目前，該項目已完成續建工作，并命名為“塘城NEXT TOWN”。

數據顯示，截至目前，長城資產累計投放資金超100億元，帶動超1000億元貨值存量項目復工復產，兌付房地產企業發行理財產品7.4萬戶、金額近11億元。

楊寶宏、歐鵬等人士表示，在參與房地產紓困過程中，遵循“依法合規、經濟可行、風險可控、退出可期”的業務原則，促使了五方共贏。首先，購房者合法權益得到保障，通過深度運作，將爛尾樓打造成熱銷盤，助力“保民生、保穩定、保交樓”。其次，為地方帶來增量投資和財政收入，對地方經濟高質量發展提供動力。再次，發揮金融穩定器功能，廣泛開展不良資產收購業務，幫助金融風險出清。

“另外，有利于房地產產業鏈堵點、難點的疏通，促進房地產行業健康發展。受困房企得到救助，停滯受阻地產項目盤活，受困房企減負止損、改善經營。”楊寶宏、歐鵬等人士稱。

房地產紓困持續：相關配套政策待完善

“資金在紓困中很重要，但只靠錢也難以完全解決問題。”上述行業人士稱，有的項目停滯時間較長，土地滯納金成了天文數字。例如某項目的土地出讓金為25億元，而滯納金卻達到了18億元。

在這位資深人士看來，這會產生新的問題。若風險項目長期不建設，會造成基坑沉淀，影響周邊居民樓的安全，也難以安置之前已經遷走的居民，進而影響社會穩定。“但成本控制不住，就沒人愿意做。”

與此同時，建設好房子的目標，也對爛尾樓的救助機構提出了更高要求。例如住房和城鄉建設部聯合多部門修訂的《住宅項目規范》，對房屋質量、層高、隔音、采光等指標提出了更高要求。

2024年以來，已有多地對住宅設計、建筑工程容積率計算規范等進行調整優化，從總體布局、公共空間、建筑立面、戶型設計、地下空間等多個方面，全方位提升住宅的居住品質。

但落地政策還需進一步細化。“若調整原審批戶型（如增加飄窗、調整陽臺面積），則需重新提交方案。省、市、區各級領導大多認可新的調規計劃，業主也贊同。但在具體批復中卻出現難題：過去的文件未廢除，新老文件無法順利銜接。”多位AMC人士稱，建議進一步發布與“好房子”相關的技術規范，明確新規的落地細節、新舊規如何高效過渡等。

“研究優惠政策和服務保障力度。例如改變土地用途性質、提高項目容積率、提高項目備案價，放松預售監管政策、實施減免稅費等招商引資措施。”東方資產人士曾發文稱。

長城資產有關人士表示，很多項目盤活難度大、退出周期長，在紓困過程中面臨不少壓力和挑戰。而歷史遺留問題的解決，離不開地方政府相關部門的合作支持與行政賦能。

另有行業人士認為，受困房企提供的項目資產質量或多或少存在一定瑕疵。例如位置偏遠、地價過高、并購瑕疵等，這些問題在行業上行期不明顯，但目前充分暴露，影響較大。有些項目債務結構錯綜復雜，被企業多次或大額融資，存在交叉擔保、隱性債務等情形，項目封閉運行存在較大困難。“風險化解需要政策助力，進而提升資產價值。”