制度經濟學、社會學與公司財務學的交叉研究典范

正式制度和非正式制度如何影響宏觀經濟發展與微觀經濟行為是近年來學術界研究的熱點，也是社會廣泛關注的問題。社會資本作為一種重要的非正式機制，其是否以及如何影響金融市場的研究頗多，但研究社會資本與債券契約條款的文獻極少。債券融資是企業重要的融資方式之一，是緩解融資約束的主要手段。近年來，我國債券市場發展迅速，已成為世界第二大債券市場，為服務實體經濟發展提供了有力支撐。然而，隨著債券發行規模的不斷擴大，日益頻繁的違約事件受到市場參與者的廣泛關注。債券市場的違約給投資者帶來了巨大損失，成為威脅金融市場穩定的風險因素，阻礙了債券市場的健康發展。在此背景下，如何保護投資者利益成為維護債券市場穩定和促進債券市場健康發展的關鍵問題。合理的債券契約設計能夠有效緩解信息和代理問題，在面臨違約風險較高的發行主體時，投資者會要求更嚴格的債券契約對自身進行保護。因此，如何設計一個合理的債券契約不僅是理論界關注的熱點，而且是金融市場建設實踐亟待解決的關鍵問題。

社會資本作為信息流通的一種有效途徑，可以對知識、思想和私人信息等進行傳播，并且社會資本所帶來的信任與聲譽等資源會保障契約的執行力。基于這些特性，社會資本能夠有效緩解債務雙方的信息和代理問題，從而對債券契約產生影響。

杭州電子科技大學肖作平教授和四川農業大學劉辰嫣老師所著的《社會資本與信用債券契約：理論和證據》（經濟管理出版社，2024年11月）立足我國債券市場，構建了一個描述社會資本如何影響信用債券契約的理論架構，并以詳實的數據實證檢驗社會資本對信用債券契約的影響，以及社會資本影響信用債券契約的中介路徑，據此又進行了一系列內生性、穩健性檢驗和異質性分析。該書是一部結合制度經濟學、社會學和公司財務學交叉學科研究的優秀論著，在研究視角、實證設計、變量度量上均具有創新性。

一、學術貢獻

1.在研究視角上的創新。現有關于社會資本與債務契約關系的研究主要集中于銀行貸款契約領域，而對債券契約的關注相對不足。盡管近期有研究開始探討社會資本對債券價格條款的影響，但尚未有文獻系統性考察社會資本對債券契約非價格條款的影響。該書的創新之處在于將非正式制度（社會資本）引入信用債券契約研究框架，關注社會資本對價格條款和非價格條款的系統性影響。這一研究視角不僅拓展了現有文獻的邊界，而且為理解非正式制度在債券契約中的作用機制提供了新的理論支持。

2.在實證設計上的創新。基于理論分析框架，該書構建了計量經濟學模型，深入考察社會資本對信用債券契約的影響及其作用路徑。為增強結論的可靠性，該書采用了包括傾向得分匹配、工具變量、Heckman兩階段模型等多種計量方法對內生性問題進行檢驗，同時進行了一系列異質性檢驗以明晰社會資本影響信用債券契約的邊界效應。

3.在變量度量上的創新。（1）在社會資本的測度上突破了既有文獻主要關注社會連帶關系的局限，創新性地從網絡結構維度構建了社會資本的測度體系。具體而言，該書分別構建了點度中心度、中介中心度和特征向量中心度三個網絡結構指標，并運用主成分分析法合成綜合中心度指標，從而更全面地捕捉社會資本的多維特征。（2）在信用債券契約的測度上該書拓展了現有文獻主要關注價格條款的研究范式，系統性地考察了社會資本對債券契約條款（包括發行信用利差、發行規模和特殊性條款）的影響，實現了對債券契約更全面的測度。

4.最近的研究記錄了社會資本對公司各種決策活動的重大影響，但人們對社會資本如何影響債券契約知之甚少，尤其是債券契約的非價格條款。該書是第一項評估我國上市公司高級管理者社會資本與信用債券契約（尤其是非價格條款）關系的研究，擴展和補充了社會資本的研究文獻，為理解社會環境如何影響債券契約作出了貢獻。

二、主要觀點

1.研究結果顯示，社會資本水平與債券契約嚴格程度負相關，具體表現為社會資本越豐富，債券發行利差越低、發行規模越大、特殊性條款越少。這一發現表明社會關系網絡作為一種非正式制度安排，在債券契約設計中發揮著重要作用。

2.基于Baron和Kenny（1986）的中介效應檢驗框架，系統考察了社會資本影響信用債券契約的作用機制。結果表明社會資本主要通過兩條路徑影響債券契約：一是通過緩解信息不對稱降低金融摩擦；二是通過提升公司治理質量優化債券發行主體質量。社會資本通過上述機制降低了債券利差和特殊條款約束程度，同時擴大了債券發行規模。

3.為進一步考察社會資本與信用債券契約間關系的邊界效應，該書進行了一系列異質性分析。首先，基于企業破產風險的異質性檢驗發現，對于高破產風險企業，社會資本緩解市場摩擦的效應更為顯著，具體表現為利差降低幅度更大、特殊性條款減少更明顯。其次，基于行業違約的異質性檢驗發現，在違約頻發的行業中，社會資本對契約條款的改善作用尤為突出，其降低信用利差的效果高于非違約行業，同時顯著減少特殊性條款。最后，基于行業集中度的異質性檢驗發現，在集中度高于行業中位數的樣本中，社會資本對利差和特殊性條款的影響效果更顯著。

三、實踐意義

《社會資本與信用債券契約——理論與證據》立足我國債券市場的現實背景，系統探討了社會資本這一非正式制度對信用債券契約的影響及作用機制，不僅為理解中國情境下債券契約的形成機理提供了新的理論視角，而且對完善債券市場治理、優化融資環境等具有重要啟示意義。

一是公司應高度重視社會關系網絡的建設和維護，鼓勵管理層積極拓展和維護跨公司、跨行業的關系網絡。例如，通過參與行業協會、學術研討會或其他專業網絡平臺，擴大社會影響力和資源獲取能力。二是發行人應嚴格遵守信息披露的相關規定，確保信息的及時性、準確性和完整性。此外，如何提高信息質量也成為監管部門亟待解決的現實問題。監管部門應積極建立信息披露機制，確保信息質量，從而提升債券市場的透明度和公信力。三是政府監管部門應當完善債券契約的特殊性條款設計。包括：細化契約條款內容，強化對發行人的行為約束；健全受托管理人制度，明確其監督職責，確保發行人履約；推動特殊性條款在發債實踐中的標準化應用。四是政府監管部門應積極完善信息披露機制。包括：優化信息披露流程，降低披露成本；制定統一的信息披露標準，增強信息的可讀性和可比性；建立信息披露質量評價體系，強化市場監督。五是政府監管部門應通過制度創新促進企業管理者社會資本的積累。通過制度設計和激勵機制，鼓勵高管人員在不同公司兼職任職。六是政府監管部門應大力支持和推廣社會網絡分析在企業管理中的應用。社會網絡能夠幫助企業緩解信息不對稱、提升內部公司治理能力，政府監管機構可以通過專項研究基金、政策引導等方式，推動這一領域的研究發展，從而為企業的戰略規劃和資本運作提供更加科學的理論與實踐依據。

總之，《社會資本與信用債券契約：理論和證據》是一部立足國情，基于我國債券市場，研究社會資本與信用債券契約之間關系的高質量、具有創新性和實踐性的著作。該書一方面探討了我國制度背景下社會資本如何影響債券契約及其作用機制，豐富了非正式制度對公司融資行為影響不斷增長的文獻流，具有重要的學理價值和理論意義；另一方面為我國企業債券發行者、市場的監管者和投資者理解非正式制度（社會資本）與債券契約之間的關系提供了新的見解，具有重要的應用價值和現實意義，值得相關研究人員、企業管理者、債券投資者和政策制定者研讀學習。