中國創新藥的新故事

截至2025年5月21日收盤，三生國健已連續三個交易日漲停，三日漲幅72.78%；子公司三生制藥三天漲了63.66%。

一切都是因為美國輝瑞制藥斥資近100億元首付款+股權投資，買下三生制藥還未上市的一款抗腫瘤藥物。它的靶點與康方生物的明星藥依沃西一樣，都是PD-1/VEGF。依沃西曾被高盛預測年銷售峰值可達530億美元，是2024年全球銷冠PD-1帕博利珠單抗（俗稱“K藥”）的一倍。

三生與輝瑞這樁交易創下中國藥物對外授權首付款最高紀錄，卻出現了一名意想不到的“受害者”。

交易信息公開當日，康方生物一度跌超5%。有投資者擔心，輝瑞此舉意味著依沃西在海外少了一個潛在買家，卻多了一個強力競爭者。畢竟，依沃西在美國還沒獲批，而輝瑞是2024年全球銷售額排名第四的跨國藥企，商業化實力遠在康方生物合作方Summit Therapeutic之上。

PD-1/VEGF，是全球最具潛力的抗癌藥靶點之一，包括默沙東、BioNTech在內的一批跨國公司，都選擇與中國創新藥企合作開發，真金白銀拿出的首付款也越來越高。

那么，康方生物和三生制藥，哪家研發的藥物安全性和療效更好，選擇的合作商哪個更具競爭力？中國創新藥企的研發實力和眼光，將在多大程度上決定未來“全球藥王”的競爭格局？

拿K藥做靶子，走康方蹚過的路

輝瑞將向三生國健、三生制藥兩家支付總計12.5億美元首付款，并以1億美元對價購買三生制藥的股票，總計約合97.3億元人民幣；后續還有至高48億美元的里程碑付款，以及銷售分成。其中資產權屬，三生國健占30%，三生制藥占70%。

消息公布前后，三生國健連續三天漲約20%封死漲停板；三生制藥股價也在三天內，漲到2025年初的近4倍。

如同康方生物的故事重現。

2022年12月6日，康方生物宣布以5億美元首付款、50億美元總價將依沃西海外權益授予Summit，股價一個月后漲到半年前的3倍多。

這一次，三生系的漲勢更猛。因為它的首付款更高、合作伙伴更有說服力，而PD-1/VEGF的可行性和潛在商業價值，則已由依沃西驗證。

康方生物曾于2025年3月公開依沃西在對K藥的頭對頭試驗數據，中位無進展生存期（PFS）達11.1個月，意味著一半的患者無進展生存，或者存活的時間會超過這個時間；而K藥的數據，是5.82個月。

三生制藥也發起“K藥”頭對頭試驗。5月20日，三生制藥在臨床研究注冊網站ClinicalTrials.gov注冊了PD-1/VEGF雙抗SSGJ-707的一項III期臨床試驗，針對的還是晚期非小細胞肺癌（NSCLC）這樣的大適應癥。

此前，康方生物幾次重大的股價漲跌，都與依沃西針對K藥的頭對頭試驗直接掛鉤。

最近的一次就發生在幾周前。4月25日，依沃西治療NSCLC頭對頭試驗中期數據披露，對患者總生存期（OS）的改善未達統計學顯著差異。一天之內，Summit股價暴跌36%，康方生物盤中跌16.53%。

三生制藥的未來之路，可能比康方生物更平順些。至少，同靶點的依沃西在中國的臨床試驗，已證實它對患者無進展生存期（PFS）的改善，遠勝K藥。

并且，根據東吳證券研究所對SSGJ-707II期臨床與依沃西進行的各項關鍵指標對比，無論單藥還是化療，安全性、ORR表現，SSGJ-707均好些。而ORR，正是美國食品和藥品監督管理局（FDA）決定是否批準抗腫瘤藥物上市的關鍵指標之一。

不過，一位醫療投資研究人士告訴《財經》，現在還很難說三生制藥的PD-1/VEGF一定優于康方生物的，因為從II期到III期還有很大變數。

從II期到III期，是創新藥上市臨床試驗的一道檻。有統計顯示，2024年上半年約60項臨床研究宣告失敗，其中絕大多數倒在了III期臨床試驗中。因為，II期試驗一般樣本量較小、患者群體代表性不夠，可能會導致觀察結果無法全面反映藥物真實療效。

三生制藥公布的兩項II期臨床入組病人數分別為24人、28人，此次啟動的III期臨床，計劃入組人數為420名。康方生物公布的數據源自入組398人的III臨床。

投資分析人士的普遍觀點是，康方生物股價會在短期內受到抑制，但長期來看，輝瑞愿意支付高額首付款，亦是跨國藥企認可PD-1/VEGF商業價值、認可中國創新藥企的研發能力的再次證明，不但利好三生制藥，也利好康方生物及更多中國創新藥企。

“事實上，我們近期對中國市場加倉了。”一位國際醫藥投資人士向《財經》透露。

選誰合作？中國藥企的“賣方時刻”

哪家中國藥企更有可能打敗K藥，成就下一代抗腫瘤藥物的“全球藥王”？

2022年12月之前，甚至一年之前，很難想象它會成為一個需要認真討論的話題。但現在，這就是中國醫藥投資圈最火熱的議題。

已有至少四家跨國藥企買下了中國研發的PD-1/VEGF雙抗的海外權益，另兩家分別是默沙東和BioNTech。

2023年11月，普米斯生物技術公司宣布將其PD-1/VEGF雙抗海外權益授予BioNTech，獲得5500萬美元的首付款，以及超10億美元的里程碑付款以及分級銷售提成。因為首付款不高，并未受到太大關注。

一年后，BioNTech決定，以8億美元預付款、最高9.5億美元總價直接收購普米斯100%股權。BioNTech曾與輝瑞合作開發新冠疫苗，并因此在2022年成為全球銷售額排名前20的藥企。

2024年，默沙東以5.88億美元的首付款、33億美元總金額，買下禮新醫藥在研PD-1/VEGF的海外權益。這是2024年營收排名全球第三的跨國藥企，比輝瑞還高一位。

從兩年前數千萬美元首付款就愿授出藥物權益，到2024年下半年以來的交易首付款屢創新高，中國的創新藥企作為“賣方”，逐漸有了與國際巨頭“討價還價”的能力。創新藥的投資者們，也對它們選擇的合作方“挑剔”起來。

“我也聽到很多，大家說康方你怎么跟相對而言是個小公司而不是個大公司合作？”在4月的電話會上，康方生物創始人、董事長夏瑜表示，“小公司有小公司的好，大公司有大公司的好，關鍵是你能不能跟對方一起形成合力。”

小公司的好在于Summit只有依沃西這一個“未來爆款”。Summit更像一個中間商，它的商業邏輯就是買下一款全球最新（first-in-class）藥物，快速推進全球臨床特別是在美國上市，然后，以一個最好的價格賣給大藥企。

在一些醫藥投資者眼中，輝瑞未必是最好的買家，反而曾有不少巨資收購藥物卻最終研發失敗的案例。

2023年，輝瑞斥資430億元收購ADC研發企業Seagen，卻又在2024年宣布停止建設其耗資數億美元的工廠。而輝瑞此前連續十年投入的基因療法，也在2025年基本終止，包括已研發失敗的杜氏肌營養不良癥療法、鐮狀細胞貧血基因療法，在研的和已經上市的兩類血友病基因療法等，很多都是輝瑞收購而來。

“輝瑞的BD（藥物權益收購）更像‘遠洋捕撈’，只要押中一個，可能就會成為下一個爆款，相應地它的成功率可能就沒那么高。”前述國際醫藥投資人士表示。

另一醫藥行業人士對《財經》分析，相對輝瑞曾為上述失敗付出的，以12.5億美元的首付款買下一款“潛在重磅”，對這樣年營收超600億美元的跨國藥企而言，不算什么大事。“默沙東和禮新合作，輝瑞和三生合作，或者輝瑞默沙東以后和Summit合作，或者其他公司和Summit合作，都是一種對PD-1/VEGF的卡位。”

如果PD-1/VEGF雙抗真有可能成為下一代“抗腫瘤王者”，幾家海外合作方將各自切到多大的蛋糕，很大程度上取決于它們在美國的臨床進度，以及對適應癥的選擇。

“目前看，康方和三生的產品，都在主推大適應證肺癌，這是K藥打敗O藥（全球上市最早的PD-1/PD-L1藥物）主要因素，所以它們留給后來者的機會不會太大。這兩家中，依沃西是已經獲批的，確定性更強，在美國的臨床進展也比三生快至少兩年。”前述國際醫藥投資人士分析。

三生制藥剛剛啟動的海外臨床，預計于2026年7月完成主要終點數據。而Summit此前宣布，將在2025年中完成主要研究目標。類似這樣的創新藥，通常都是“贏家通吃”，即最早上市的產品可能會占據70%市場，所以依沃西還是擁有一個提前搶占市場的窗口期。

依沃西需要在獲得美國FDA批準的窗口期之前，找到真正的全球商業化合作伙伴，因為Summit并不具備這個商業化能力。

如果PD-1/VEGF真像高盛預測的那樣能夠實現超500億美元的大市場，某種程度上，這場爭斗正演變成對跨國藥企押注中國產品“眼光”的考驗。