降息驅動無風險利率下行銀行股紅利邏輯獲加持

近年來，國有大行付息率抬升，2024年開始和中小銀行同步下移，尤其是2024年下半年降幅擴大。2024年，國有大行、股份制銀行、城商行、農商行的加權付息率分別為1.91%、2.09%、2.17%、1.98%，較2023年同期分別下降10BP、14BP、14BP、15BP，較2020年分別變動18BP、-17BP、-26BP、-21BP。

由此可見，近年來銀行的負債成本走勢出現分化，以成本最高的城商行和最低的國有大行進行對比，2020年二者的付息率價差為70個基點，2024年已收窄至26個基點；2024年起二者的走勢趨同下降，尤其是2024年下半年，負債成本降幅更為顯著。

負債成本嚴監管延續

那么，為何2024年之前，存款掛牌利率多次下調對負債成本的改善效果并不明顯？穩 存能力下降、存款定期化、重定價滯后、高息存款漏洞是主要原因。

2022年9月至2024年10月，累計有六輪以大行為代表的存款掛牌利率的下調，但實際上銀行負債成本并未明顯改善，這反映了近年來存款管理的幾個普遍特征：

1.穩存能力下降，存款利率調降可能引起向理財等資管產品轉化的脫媒；2.利率下行過程中，存款有定期化趨勢，結構的轉化一定程度對沖了價格下調的影響；3.定期存款平均有2-2.5年的重定價周期，當期的利率下調看不到效果，其成本的釋放是滯后反映的，這也是我們看好2025年銀行負債成本下降的最主要原因。因為在銀行負債成本上行的2022-2023年，這些吸收的高息定存會有比較大比例在2025年集中到期重定價；4.除此之外，如果銀行有規模擴張訴求同時負債壓力較大，可能會催生一些高息存款漏洞，比如“手工補息”存款、保險資管協議存款等，使得實際付息率仍然較高。

從監管角度推演，由于防資金空轉+降銀行負債成本的監管思路延續，2025年難有超自律存款，存款成本或進一步降低。近年來的銀行存款降成本，伴隨著規模流失的壓力，某些時段存貸匹配性不佳，一定程度對資產端投放造成影響。觀察2024年年初和2025年年初兩段時間銀行的存貸增速差（各項存款同比增速-各項貸款同比增速）負向擴大，且大小行趨勢背離，這反映出近兩年從中小行缺存款逐漸演變到大行缺存款的特征。

由于保證金存款收緊+存款脫媒+大行競爭等因素的影響，2024年年初小行缺存款。2024年年初與2025年年初信貸節奏類似，均為銀行主觀靠前擴大供給，存貸增速差的分化更多問題是在存款端。2023年6月開始中小行的存貸增速差轉負，至2024年2月下滑至-3.63% 的階段低點。從存款匹配貸款的絕對規模來看，2024年2月，中小行的存貸當月值差額為 14.3萬億元（2023年平均值為16.6萬億元），為2022年2月以來的最低值。

那么，當時的中小銀行存款增長出現了什么問題呢？

首先是監管態度的變化。2023年8月4日，央行在金融數據發布會中提及“防止資金套利和空轉”。一些高息攬存、低價放貸的沖規模行為受到重點關注。眾所周知，一種典型的資金套利模式是在票據保證金存款的吸收上，小行承兌大行貼現。小行靠高價格吸收保證金存款，大行貼現沖貸款規模，只要保證金利率高于貸款利率就有利可圖，運行下來小行得到存款規模、大行得到貸款規模、客戶得價差。2023年四季度開始監管收緊高比例保證金的銀承業務，尤其是100%比例保證金的開票行為，對部分銀承保證金比例較高的股份制銀行造成較大影響。

其次是存款脫媒，受到存款掛牌利率下調的影響，居民存款一部分流向資管產品。 2023年年末，大行存款掛牌利率普遍下調后，2024年1-2月，大行和中小行的非銀存款均連續兩月正增長，2024年2月理財規模單月增長9436億元，遠超2023年同期，一方面是2023年年初“贖回潮”影響下的低基數，另一方面是2024年年初債市行情較好催化理財上量，這條“存款搬家”的路徑使得一般性存款遷移為同業存款、債券等資產，銀行直接攬存的難度增加。

最后是大行競爭。大行手工補息，金融GDP考核規則調整前，仍有一定的沖規模訴求。近年來，大行的攬儲能力由于定價劣勢在減弱，春節后存款回流不如中小行，但2024年3月企業活期存款增量較多，反映出“手工補息”等存款階段性增強了大行的攬儲能力。此外，在司庫建設要求下，國央企與國有行合作基礎較強，中小行沉淀存款受到擠壓。

“防空轉、降成本”的監管思路通俗理解即“哪里有高息存款漏洞就堵哪里”。將超自律的高息存款基本收緊后，即具備開啟新一輪存款利率調整的理論基礎。否則，在仍存高息存款漏洞的情況下開啟降息，容易引發新的資金空轉，削弱政策效果。

2024年小行缺存款背后是分布問題，監管重點一開始在整治票據保證金、協議存款等小行主動類負債，到后來監管注意到大行的競爭行為，資金空轉的矛盾有從小行轉移到大行的趨勢，因此打擊掉“手工補息”、高定價非銀同業存款的負債，由此可見，大行年初的“負債荒”問題是監管思路的延續。

圖1 2024年上市銀行負債成本率整體步入下行通道，2024H2降幅擴大

圖2 2024年初中小行單位保證金存款下滑明顯（億元）

2025年幾無高息存款套利的“漏洞”，受限于息差壓力，資產端降息客觀上也需要負債成本的支撐。目前，剩余的存款定價高地可能僅剩余同業定期（暫未納入自律）、中小行長期限定存和大額存單、特色存款等。因此，近期中小行定存開始獨立于大行單方面下調，應該是“開門紅”之后的營銷力度減輕，但也不排除有自律機制指導。只有將中小行的存款成本有效壓降，才能使銀行體系的存款成本整體下移，貸款定價才能打開向下空間?；诖耍c前幾輪降息有所不同，本輪存款降息與LPR調整同步。

成本改善效果測算

2025年5月20日，工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、招商銀行、光大銀行等多家銀行下調存款掛牌利率，活期存款、定期存款利率均有下調。利率調整后，上述多家銀行活期、3個月、6個月、1年、2年、3年、5年期整存整取定期存款掛牌利率分別為0.05%、0.65%、0.85%、0.95%、1.05%、1.25%、1.3%，降幅分別達5、15、15、15、15、25、25個基點；此外，7天通知存款、協定存款分別下調15、10個基點至0.3%、0.1%。

如何理解本次存款利率降幅大于LPR降幅？參考央行在5月7日金融發布會的表態，“降息將帶動LPR下行約0.1個百分點，同時我們也將通過利率自律機制引導商業銀行相應下調存款利率”，對于本次存款利率調整的時點市場已有比較充分的預期。 但幅度上，15-25個基點的定存利率調整gt;LPR（10個基點）。開源證券分析認為，這或主要出于穩定銀行 凈息差的考慮，近期房貸利率的下行趨勢有所反復（LPR公布前夕廣州、廈門等地上調房貸利率），也能說明一定的情況。

2025年一季度，銀行業凈息差已運行至1.43%，低于7%的RWA增速下的資本平衡點，為了使銀行的內生資本速度能匹配RWA擴張帶來的資本消耗速度，凈息差客觀上存在資本平衡點，否則難以持續經營。當RWA增速為7%時，平衡狀態的凈息差應為1.57%，根據銀行業監管數據，2025年一季度凈息差為1.43%，較2024年收窄9BP，已低于上述平衡點14BP。

假設：1.后續其余上市銀行跟隨六大行下調存款掛牌利率，且各期限存款的降幅與六大行一致；2.2025-2026年生息資產平均余額同比增速與2023年保持一致；3.存款期限結構采用2024年年報披露的集團口徑“利率風險”數據。

不考慮降息后的存款結構轉化，靜態測算本輪利率下調有望正向支撐上市銀行2025年、2026年凈息差為2.5個基點和2.1個基點；其中對2025年國有大行、股份制銀行、城商行、農商行的凈息差影響分別為2.5、2.58、2.28、3個基點。

此外，高息零售定存重定價或壓降2025年存款成本率8.5個基點，2025年存款掛牌利率下調的紅利將持續釋放。近年來多次存款掛牌利率調整的效果不顯著，存款成本相較于貸款收益率降幅呈現“相對剛性”的特點，其中一個重要原因是銀行存貸兩端的重定價周期不同步，尤其是國有大行體現為存貸重定價“負缺口”，即貸款重定價久期比存款更短?？紤]到銀行2022年、2023年存款定期化中吸收了比較多的高息定存，該部分在2025年到期重定價將有效支撐銀行負債成本下移。

在利率向下的環境中，儲蓄存款定期化趨勢明顯。近年來，居民風險偏好的下降推動了存款定期化的趨勢，一定程度上對沖了存款掛牌利率調降的效果。分銀行類型來看，國有大行與農商行或因網點下沉、零售客群廣泛等特點，其零售定期存款占比相對較高。截至2024年年末，上市銀行個人定期存款占比為35%，較2020年年末提高9個百分點。

如何評估高息存款重定價對2025年下階段銀行存款成本的改善？可以通過測算2022年吸收的3年期、5年期存款、2023年吸收的2年期、3年期、5年期存款、2024年吸收的1年期以內存款在2025年重定價對存款成本的影響進行對比。

具體假設如下：第一，重定價存款規模假設：1.假設1-5年期重定價存款均勻分布，即各占25%。2.重定價存款的原始期限結構均勻分布，如2022年在2025年重定價的存款涉及到的期限為3年和5年，各占50%。

第二，重定價利率降幅，采用國有行掛牌利率調整幅度。有兩種情形需要考慮：

1.按目前上市銀行的存款結構推演，假設所有到期的對公與零售定期存款均享受到掛牌利率調降的幅度。

根據開源證券的測算。2025年上市銀行存款需重定價的部分約為65.3萬億元，其中，2022年、2023年、2024年年存量存款中到期部分為8.8萬億元、13.6萬億元、42.9萬億元，假設這些存款按照期限均勻分布，到期后按最新掛牌利率定價，則能減少銀行存款利息支出3235億元，約降低銀行存款成本15個基點。

2.假設存款掛牌利率的調整，僅零售存款重定價，其他條件不變，則約降低銀行存款成本8.5個基點。

總之，考慮高息定存在2025年到期重定價以及本次的存款降息，預計能降低2025年銀行的存款成本10個基點以上。

資金面波動或增加

存款脫媒或影響銀行負債穩定性，資金面波動可能增加。從絕對付息水平看，目前1年期定存掛牌利率已低于現金類理財收益率，本次利率調整或仍會驅動部分存款向理財轉化。當表內存款向表外理財分流，銀行的存款結構由一般性存款向非銀存款轉移，對應的是負債穩定性減弱和流動性風險指標（LCR、NSFR）下滑，可能一定程度影響銀行融出意愿，另外“非銀錢多”一定程度也會放大資金面的量價波動。

近年來大行對于同業負債的依賴度提高，一般性存款流失或使得NCD、同業定存再度面臨提價。大行保持較快的擴表速度疊加攬儲能力下降，尤其是手工補息等高息存款被嚴管后，其負債端的匹配較依賴于同業渠道。截至5月20日，部分銀行如農行、建行的NCD備案額度使用率已超85%，若下階段存款搬家出現，可能需要提價增加NCD或同業定存的吸收，來補充頭寸缺口，尤其在季末月，為了同步改善NSFR等指標，可能更傾向于供給長期限存單。

從債市來看，銀行負carry減輕，非銀配置利好中短信用債和存單，隨著銀行自營配債的負carry問題階段性緩解，債-貸比價將恢復一定作用?？赐獠慷▋r，本次存款利率調整之前，銀行自營配債的負carry問題比較嚴重，即使考慮到稅收返還的優勢，配債收益和負債成本也接近倒掛，部分銀行可能受限于息差考核，會對金融部門的配置額度做階段性收縮，存款降息后這個問題能有一定的緩解?？磧炔慷▋r，FTP降幅跟不上市場利率降幅，但存款成本大幅改善或驅動其下行，能為自營配債打開一定的空間。

由于利率長期實施“雙軌制”運行，目前中國商業銀行基準收益率曲線主要分為存貸收益率曲線和市場收益率曲線。存貸FTP曲線主要運用于存貸業務，市場收益率曲線運用于銀行金融投資、同業業務和票據業務等，目前大部分銀行將Shibor、國債、政金債、商業銀行債的收益率曲線相結合，擬合成市場收益率基準曲線，作為FTP定價參考。FTP定價曲線應能反映銀行實際邊際籌資成本，在使用收益率曲線確定FTP時，針對不同的產品特性，還會區分幾種計價方法。

存款成本下降對考核資金成本（FTP）有怎樣的影響？由于2024年國債收益率下行較快，因此帶來基準曲線的自然下移，但FTP下移幅度或低于市場利率降幅。資金轉移成本理論上反映銀行的邊際籌資成本，但銀行的負債成本沒有顯著下移時，FTP的加點調整項很難大幅變動。存款成本下降，反映到FTP下降傳導可能偏慢。

近年來大行對于同業負債的依賴度提高，一般性存款流失或使得NCD、同業定存再度面臨提價。

由此推測目前銀行配置10年期國債的FTP成本，接近1年期同業存單發行利率，AC賬戶持有債券基本為成本收益倒掛。如果用FVOCI賬戶投資債券，FTP可能根據平均持有期來核定，較AC賬戶略低一些。

LPR下調引導新發貸款利率下降，將使債券恢復一定的性價比，資產端的債貸比價框架有效性或提升，靜態測算3%的按揭貸款利率對標10年期國債收益率平衡點為1.95%。動態來看，比價效應在2024年年初短暫偏離一段時間后開始快速回歸。

以綜合收益率差和余額同比增速差來反映債券和貸款的比價效應，歷史上看二者有非常顯著的正相關關系，債-貸綜合凈收益率差運行在[-24至72個基點]區間內，但在2024年年初受到信貸需求等因素的影響出現背離，即債券性價比快速下降但銀行仍加大債券買入力度。需要注意的是，這種背離現象只能是階段性的，債券和貸款的價差拉開過大突破銀行合意水平時，二者的增速差會快速回歸。

長期資金增配銀行

存款掛牌利率下調后，存款流入理財是相對循序漸進的過程。從2022年至今歷次存款掛牌利率下調來看，下調后第一周理財規模并不一定增長較快。其中2024年10月20日當周增長約3600億元，主要有“924新政”后資金流入股市、其后部分逐漸回流理財的影響，并非存款掛牌利率下調的單一因素導致?？紤]到大部分定期存款尚未自然到期，掛牌利率下調后存款流入理財是一個循序漸進的過程。

定存到期后流入理財的“轉化率”或提升，預計全年理財高點為32萬億元?；?024年的情況測算，剔除掉手工補息擠水分的特殊影響后，存款向理財的轉化率約為6.6%。本次存款掛牌利率下調后，假設轉化率上升至7.5%，則年內理財規模高點約為32萬億元。

隨著存款降息，理財投資端亦面臨調整，或轉向融出+中短信用債+同業存單。受2024年監管收緊協議存款、手工補息存款、同業活期存款的影響，理財底層的“現金及銀行存款”占比已連續三個季度下降。而債券（不含同業存單）占比較年初微升至43.89%，占比上升0.39個百分點；2025年一季度資金面較緊的背景下，理財同業融出占比繼續上升至7.2%。

圖3 部分股份行銀承保證金比例同比下降

圖4 2024Q1理財規模增長較好，2025Q1增長力度同比減弱（億元）

根據測算，2025年四季度或面臨1.2萬億元協議存款集中到期。2022年年底債市回調后理財大力增配保險協議存款（多為3年定期），推測將在2025年四季度及2026年一季度集中到期。到期規模測算如下：已知組合類保險資管產品中，2022年年末、2023年年末存款占比分別為60%、67%；若假設存款中80%為協議存款，則理財的協議存款在2025年到期2.46*60%*80%=1.2萬億元（主要為2025年四季度），2026年到期（4.36*67%-2.46*60%）*80%=1.2萬億元（主要為2026年一季度）。

如果不開啟買賣國債，靠買斷式逆回購投放基礎貨幣的話，銀行的中長期缺口會擴大，存單供給期限偏長；存款脫媒后，非銀配置需求提升可能是短期限存單，推測同業存單曲線或變得更為陡峭。未來需關注同業存單曲線陡峭化的可能性。

從股市來看，利率下降驅動無風險利率下行，紅利邏輯獲得加持。此次存款利率下調與LPR調降呈同步性，銀行負債成本下調空間打開同時緩解了息差壓力。受資金成本降低的影響，銀行對債券配置的要求回報率同步下降，驅動以10年期國債為代表的無風險資產收益率下行。當前A股上市銀行平均股息率仍高于4%，較無風險資產仍具較高配置價值，其紅利邏輯進一步穩固。同時DDM估值模型下，必要收益率下行亦推動銀行股價上漲，紅利之外亦存資本利得空間。

此次存款利率下調集中影響中長期限存款，最高降幅達25個基點。年內到期的儲蓄存款需再配置，而存款降息將減弱對存款的配置需求。由于理財收益率同步受降息影響，故部分追求高收益的資金，或通過基金等途徑流入資本市場。當前上證指數仍處震蕩階段，各板塊間風格輪動較快，銀行股年初以來持續保持穩定向上的趨勢，基于居民風險偏好，銀行股大盤屬性更具穩定特征，紅利屬性更具配置價值。

無風險利率下降引導配置資金的機會成本下調，提升了長期資金對銀行股的配置需求。一方面，險資長期投資改革試點資金擴容，股票投資風險因子進一步調降，疊加險資對高分 紅板塊偏好的增強，銀行或持續增配。另一方面，部分特征為紅利低波的固收+基金，其固收打底部分收益率下降，權益策略或持續增強，故銀行股更具配置價值。

隨著降準、降息落地及關稅政策調整，掛牌利率下調引導存款成本切實下降，看好5-6 月信貸回暖，全年貸款同比或基本持平。預計2025年銀行業績表現基本穩定，營收和凈利潤增速穩步回升。利率下行推動居民儲蓄入市，或傾向于大盤穩定紅利品種；隨著配置資金機會成本下行，銀行或受長期資金增配。

（作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）