數字人民幣對貨幣供給體系的影響分析

摘"要：以我國數字人民幣發展為視角，從理論層面分析數字人民幣的發行與流通對貨幣供給體系各變量的影響機制；同時選取2010—2022年的季度數據，通過建立向量誤差修正模型（VECM模型）檢驗數字人民幣對貨幣供給乘數的影響。研究結果表明：我國數字人民幣的發行會影響貨幣乘數各變量，進而對狹義貨幣乘數和廣義貨幣乘數產生一定的正向影響。基于理論分析及實證檢驗，本研究提出我國未來應該在穩妥推進數字人民幣發展的前提下，探索數字人民幣背景下更為有效的貨幣政策。

關鍵詞：數字人民幣；貨幣供給；VECM模型；貨幣乘數中圖分類號：F822.2"文獻標志碼：A"文章編號：1673-291X（2025）07-0137-06

隨著區塊鏈、5G"等信息技術的不斷發展和應用，數字人民幣的出現是適應數字經濟時代快速發展的時代趨勢，是貨幣金融體系的重大變革，也是人類歷史上的重大創新。2022"年1"月4"日，我國數字人民幣App"在移動終端應用平臺上架，數字人民幣開始真正意義上進入社會公眾的日常消費活動場景中。但數字人民幣會對貨幣供給各變量產生影響，使中央銀行在制定合理的貨幣供給目標時面臨著更大困難，進而影響貨幣政策目標實施的有效性。因此，本文研究數字人民幣對貨幣乘數的影響，對提高我國貨幣政策調控宏觀經濟的有效性以及助力我國數字經濟與普惠金融發展具有重要的理論意義和現實意義。

一、相關研究文獻評述

目前，學術界對我國數字人民幣發行如何影響貨幣供給還沒有統一的觀點。一部分學者認為，數字人民幣會對貨幣乘數產生正向影響。如謝星和封思賢認為，數字人民幣會對現金及活期存款產生替代或擠占效應，在短期內導致基礎貨幣數量下降，存款準備金數量增加及貨幣乘數變大[1]；陸岷峰和周軍煜認為，數字人民幣流動性較強，定期存款資金的變現速度會加快，現金漏損率下降，所以貨幣乘數會上升[2]。一部分學者認為，數字人民幣對貨幣乘數的影響較為復雜，貨幣乘數變得難以預測。如林春認為，數字人民幣通過直接影響現金漏損率，貨幣乘數的波動性會顯著增大，最終影響我國貨幣供給機制[3]；方顯倉和黃思宇指出，貨幣乘數是由多個因素，如通貨比率、法定和超額準備金率等決定的，因此，我國數字人民幣對貨幣乘數的影響具有難以確定的特征[4]；杜永善和高潔指出，央行數字貨幣的發行對貨幣創造乘數具有雙重影響，通過影響現金漏損率、定期存款比例和超額準備金率等變量使得貨幣乘數變得難以預測[5]。也有一部分文獻主要是圍繞著數字人民幣對貨幣乘數公式里的各個變量的影響多角度展開研究。Jun"和"E."Yeo"發現，央行數字貨幣通過降低貨幣流通成本，對活期存款產生一定的擠出效應，進一步減少貸款規模，增加定期存款率[6]。蘭虹等人則指出，數字人民幣的發行會提高法定準備金，擠出商業銀行活期存款，進而減少部分法定準備金[7]。

綜合以上文獻研究可以發現，關于數字人民幣對貨幣供給的影響方面的研究文獻較少且大部分仍在理論層面分析，缺乏詳細的、邏輯嚴密的定量分析論證過程，且較少的文獻同時結合理論與實證分析，以上不足也為本研究預留了空間。

二、理論分析

為厘清數字人民幣對貨幣供給體系的傳導路徑，

本節基于喬頓貨幣供給決定理論構建分析框架。

（一）數字人民幣對貨幣乘數的影響

1.相關假設與說明

根據喬頓貨幣供給決定理論，本研究用""表示社會公眾所持有的流通中的現金""表示公眾持有的實物現鈔，""表示持有的數字人民幣，由于我國數字人民幣目前主要定位于M0，則有""，現金漏損率為""，"為數字人民幣的提現率，表達式為""，"""表示活期存款，""代表定期存款，""表示存款準備金"，定活比為""為超額存款準備金率，""為法定存款準備金率，基礎貨幣""。

2.貨幣乘數表達式推導

基于以上假設，可推導出狹義貨幣乘數公式為：

基于以上假設，可推導出廣義貨幣乘數公式為：

（二）數字人民幣對貨幣乘數各變量的影響

1.數字人民幣對現金漏損率的影響

第一，我國數字人民幣會憑借其支付便捷性、安全性高、結算成本低等優勢減少交易性貨幣需求。數字人民幣的低轉換成本優勢會加速貨幣層級之間的轉換，以降低不同層次貨幣之間轉換的成本和費用的，用此種方式對現鈔的需求持續產生替代效應。綜合來看，數字人民幣會減少流通中的"M0，即現金漏損率""降低。第二，隨著社會公眾收入的不斷增加，邊際消費傾向呈現遞減規律，即持有現金比例在公眾貨幣資產結構中會減小。假設其他變量一定，據式（1）、式（2）對數字人民幣提現率""求偏導。由于定活比""為無上界的非負數，所以式（3）可正可負。式（4）表明現金漏損率與廣義貨幣乘數呈負相關。

2.數字人民幣對超額準備金率的影響

數字人民幣對超額準備金率的影響有兩方面。一方面，數字人民幣在我國廣泛應用后，將深刻影響商業銀行的運營和資金管理方式，使得商業銀行之間的資金劃轉實現更為實時和高效，從而完善銀行同業市場的支付結算體系，提升銀行間市場的活躍性和交易效率。在此背景下，導致持有超額準備金的機會成本增加，進而超額準備金率降低。另一方面，從貨幣結構和公眾需求變化的角度看，數字人民幣對流通中的現金具有替代效應。隨著數字人民幣的廣泛使用，社會公眾對交易性貨幣需求會明顯下降，這導致商業銀行面臨的社會公眾大量提取現金的情況減少，商業銀行應對社會公眾提取現金的動機降低。因此，商業銀行的存款準備金數量也會隨之下降，進一步影響超額準備金率。假設其他變量一定，據式（1）、式（2）對超額存款準備金率""求偏導，狹義貨幣乘數和廣義貨幣乘數均與超額準備金率呈反向變動。

3.數字人民幣對定活比的影響

隨著數字人民幣的普及和公眾認可度的提高，預期會有越來越多的公眾將活期存款轉為數字人民幣，以及商業銀行會推出更多新型數字貨幣金融產品，可能會對活期存款產生擠占效應，進而降低定活比。假設其他變量一定，據式（1）、式（2）對定活比""求偏導，狹義貨幣乘數與定活比呈反向變動，廣義貨幣乘數與定活比呈正向變動。

4.數字人民幣對貨幣乘數整體的影響

本研究借助微分原理估計貨幣乘數的變動。假設"變動分別為""，當""趨于無限小時，可認為""，則可得：

通過上述理論分析得出：我國數字人民幣發行與流通將會對狹義貨幣乘數和廣義貨幣乘數總體上產生正向影響。

三、模型構建和變量選取

基于理論分析中揭示的數字人民幣對貨幣乘數的作用機制，本節旨在構建量化檢驗的實證模型，為后續實證檢驗提供支撐。

（一）模型構建

本研究結合數字人民幣、貨幣乘數、現金漏損率、定活比和超額準備金率等指標構建如下實證模型，探究數字人民幣對狹義貨幣乘數和廣義貨幣乘數產生的影響。

其中，MDI"為本研究構建的代替數字人民幣未來發行量的指標；""為定活比，""為超額存款準備金率；""為截距項，""為解釋變量對被解釋變量的影響因子，""為誤差項。

（二）變量選取

1.被解釋變量貨幣乘數""：包括狹義貨幣乘數"nbsp;和廣義貨幣乘數""，數據均來源于中國人民銀行官方網站。

2.核心解釋變量數字人民幣（CBDC）：由于數字人民幣仍處于試點階段，目前沒有向公眾正式推出，具體發行量數據未知。國際清算銀行（BIS）研究表明，CBDC對貨幣供給體系的影響機制可通過既有電子支付數據進行情景推演，根據"BIS"對"CBDC"政策模擬框架，數字貨幣對貨幣供給的影響可以通過電子支付等替代變量做出預判[8]。我國數字人民幣主要是替代M0"和第三方移動支付的轉賬，數字人民幣目前主要是通過綁定銀行卡進行交易，參考史新鷺和周政寧[9]對第三方支付以及電子貨幣的測度方法和數據處理，綜合考慮我國未來發行數字人民幣對第三方支付和信用現鈔是逐步替代的，所以本研究構建"MDI"代替數字人民幣未來發行量，其中，""（網上支付金額""銀行卡轉賬余額""銀行卡消費余額）/GDP，MDI"的大小一定程度上也代表著數字人民幣發行將來使用的廣度[10]。數據來源于中國人民銀行發布各季度《支付體系運行總體情況》和"Wind"數據庫。

3.控制變量：本研究選取三個控制變量，即一是現金漏損率""流通中的現金"/"銀行存款，M0"數據來源于中國人民銀行網站貨幣數據概覽項，銀行存款數據來源于Wind"數據庫；二是定活比""，數據來源于中國人民銀行網站《存款性公司概覽》；三是超額存款準備金比率""，數據來源于Wind"數據庫。

通過上述變量定義與數據選取，本研究時間序列數據覆蓋"2010—2022"年季度觀測值，該時間段覆蓋了中國電子支付從萌芽（2010"年第三方支付滲透率""）到成熟（2020"年第三方支付滲透率""）再到數字人民幣試點（2022"年）的全周期。數字人民幣于"2022"年正式進入場景應用，但其技術框架與制度設計于"2014—2019"年已通過市場預期引導第三方支付行為，形成漸進式影響路徑，故而可有效識別支付電子化對貨幣供給的長期均衡關系。

四、實證結果分析

本節基于理論分析與模型構建，進行"VECM"模型實證檢驗，旨在為理論假設提供數據支撐。

（一）變量的平穩性檢驗

由于時間序列的觀測值會出現周期性循環變動，本研究首先對""進行季節性處理，分別得到"$m"_"{"1"_"}"s"a"m"_"{"2"_"}"s"a"_"s"a"k"_"s"a"t"_"s"a"e"_"s"a"$"，在此基礎上，進行平穩性檢驗。采用"ADF"方法對上述各變量進行單位根檢驗，由下頁表"2"可知，所有變量都在""水平上平穩，均為一階單整變量。

（二）Johansen"協整檢驗

如下頁表"3"所示，狹義貨幣乘數變量組和廣義貨幣乘數變量組的滯后階數均為3"階。在此基礎上，本研究基于VAR（3）對變量的原時間序列進行Johansen"檢驗。

由表"4"可知，在""顯著性水平上，狹義貨幣乘數變量組和廣義貨幣乘數變量組在長期均存在穩定的均衡關系，且數字人民幣的增加會對貨幣乘數產生正向影響。長期協整關系分別為：

（0.071"41）"（0.201"42）（11.903"3）（-5.718"82）"（0.578"86）"（50.632"3）"（1.608"81）（91.536"5）

（三）VECM"模型

建立向量誤差修正模型，以分析狹義貨幣乘數變量組和廣義貨幣乘數變量組的短期協整關系。本研究均選擇第一組作為主要的協整關系方程。

對于狹義貨幣乘數變量組，得出結果為：

int""（0.01916）"（0.22747）"（0.19418）"（0.01916）"（0.22747）"（0.19418）"（0.10986）"（1.38003）"（1.26846）"（1.66529）"（1.62068）

其中，短期誤差修正項為：

對于廣義貨幣乘數變量組，得出結果為：

int""（0.00633）"（0.16965）"（0.14273）"（0.02525）"D（k_sa（-2）（0.1163）"（0.2899）"（0.25608）"（3.50366）"（3.15675）"（4.13125）"（3.94843）"（16）

其中，短期誤差修正項為：

int""sa）+0.1084"D（MDI_sa）（0.00005）"（0.00027）"（0.00597）"（0.05961）

（四）AR"根檢驗

為了驗證構建的"VECM"模型系統是否穩定，對特征值進行檢驗。結果如圖"1"所示，所有的特征值均在單位圓內（上），說明本研究構建的VECM"模型穩定。

（五）脈沖響應分析

對兩組"VECM"模型進行脈沖響應分析，以"10"期為滯后期限，由圖"2"可知，當""和""受到""一個正向沖擊的時候，表明數字人民幣對狹義貨幣乘數和廣義貨幣乘數是正向影響。

（六）方差分解

如下頁表"5"所示，在狹義貨幣乘數模型中，MDI"的貢獻率不斷上升，在第十期達到""，說明數字人民幣對貨幣乘數""的變動具有較大影響，并且數字人民幣對于狹義貨幣乘數的貢獻率最大。在廣義貨幣乘數模型中，MDI"的貢獻率先上升后下降，但數字人民幣對貨幣乘數""的變動影響較小。

五、結論與建議

本研究通過理論層面分析數字人民幣對我國貨幣供給體系各個變量的影響，并選取"2010—2022"年季度時間序列數據，建立"VECM"模型進行實證層面分析。實證結果表明，數字人民幣對現金漏損率、超額準備金率及定活比均產生一定沖擊，定活比變化更加復雜且難以確定，會增強貨幣乘數的內生性，大幅減弱其穩定性。基于以上結論，根據我國數字人民幣的發展現狀，提出相關建議：中央銀行在推行貨幣政策時應當逐步探索研究以數字人民幣為基礎的新型貨幣政策工具。數字人民幣的推出和普及為貨幣政策由數量型向價格型轉變提供了有力支持，數字人民幣可以直接作用于利率等價格變量，能夠更加準確地反映市場供求關系，從而更加有效地調節經濟，更好地服務于實體經濟。中央銀行通過監測貨幣乘數、貨幣流通速度等指標，可以更加精準且有效地調整貨幣總量和結構，有助于疏通利率傳導渠道、信貸渠道、預期渠道和匯率渠道等，優化貨幣政策的傳導效果并提高貨幣政策的效率，不斷提高價格型貨幣政策的有效性。在未來，隨著我國數字人民幣的進一步發展和完善，其在貨幣政策中的作用將更加凸顯，為經濟發展和金融穩定提供有力保障。

參考文獻：

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