耐心資本助推養老金融健康發展：邏輯關聯、現實困境與實施路徑

［摘"要］"全球老齡化浪潮下，養老金融正成為國家金融體系的戰略要沖，而耐心資本作為具備長期性、風險包容性及社會價值整合能力的資本形態，為破解養老金融結構性矛盾提供了新范式。文章系統解構耐心資本與養老金融間的邏輯關聯，揭示二者在時間周期、風險偏好、社會價值導向三維度的契合性。研究顯示，當前養老金融體系面臨三重失衡：養老金融領域資本積累不足與風險收益錯配并存，養老服務金融領域資本需求分層與供給同質化矛盾凸顯，養老產業金融領域資本循環梗阻與制度適配滯后交織。為此提出耐心資本助推養老金融健康發展的實施路徑：推動養老基金投資范式由短期套利向長期價值創造轉型，創新開發全生命周期養老金融產品矩陣，重構養老產業資本供給生態。

［關鍵詞］耐心資本；養老金融；價值投資；養老產業

［中圖分類號］""F8325；F83248［文獻標識碼］"A［文章編號］"1673-0461（2025）06-0088-09

一、引言與文獻綜述

近年來，我國人口老齡化趨勢日益嚴峻，不僅重塑著收入分配和消費形態等宏觀發展格局，也將滲透到經濟運行、就業市場與公共健康等各個領域，其影響范圍覆蓋國家戰略規劃與民眾日常生活的雙重維度，顯著提升了宏觀治理與微觀應對的復雜性。與此同時，蓬勃興起的銀發經濟浪潮在數字經濟賦能下催生新業態、新模式，既對傳統產業格局形成顛覆性沖擊，也為經濟轉型注入新動能，這種結構性變革迫切需要養老金融體系的深度適配。2023年10月，中央金融工作會議指出，“做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五篇大文章”，首次從頂層設計層面將養老金融納入金融改革的重要環節。自此，養老金融不僅是積極應對人口老齡化國家戰略的重要組成部分，也成為新時代金融高質量發展的新增長點。一方面，在養老資產跨周期配置的戰略轉型中，如何實現養老基金資本屬性的系統性重塑，構建適配人口老齡化曲線的“安全-收益”動態平衡機制，已成為全球養老金治理的核心命題。另一方面，養老產業因其特有的長周期、重資產、薄利潤屬性，與傳統資本的短期回報訴求形成結構性錯配，長期以來面臨融資困境。然而，養老產業作為承載民生底線與國家治理能力的戰略性領域，既是億萬家庭“老有頤養”的核心依托，更是維護社會穩定、防范系統性風險的壓艙石。2024年7月，黨的二十屆三中全會審議通過的《中共中央關于進一步全面深化改革"推進中國式現代化的決定》中提出，“鼓勵和規范發展天使投資、風險投資、私募股權投資，更好發揮政府投資基金作用，發展耐心資本”。在老齡化加速與少子化疊加的挑戰下，通過制度創新激活“耐心資本”的乘數效應，構建與養老金融體系相匹配的資本循環機制，既是破解行業“長錢短投”結構性矛盾的關鍵抓手，更是推動“銀發經濟”實現從規模擴張向價值創造躍遷的核心引擎。

養老金融作為社會學與金融學的交叉領域，其內涵已從傳統的養老基金資產管理演化為滿足社會成員全生命周期養老需求的系統性金融活動，涵蓋養老金金融、養老服務金融、養老產業金融，以及養老教育認知提升等多個維度，其在應對人口老齡化挑戰中的核心功能表現為養老資產跨期積累與養老產業資本供給兩方面［1］。由國際發展經驗可知，養老基金規模擴張與市場化投資是促進經濟社會結構轉型與代際公平實現的關鍵制度安排，其作用機理體現在通過跨期資本配置優化生產要素組合效率、對沖人口老齡化引致的系統性風險［2］。我國多層次多支柱養老保險體系已基本成形，但養老基金投資仍面臨規模較小、期限結構錯配等困境，制約了其作為長期資本的戰略價值［3］。學術界近年提出的ESG整合策略［4］，實質是通過環境社會治理維度重構養老基金的價值函數，推動其向耐心資本投資模式轉型［5］，這一過程與新質生產力發展存在內生耦合性——養老基金對高新技術產業的戰略性投資既符合資本長期增值訴求，又能通過知識溢出效應驅動全要素生產率提升。養老服務金融領域的發展呈現供需雙向演進特征。在供給側，金融機構正積極探索銀行［6］、保險［7］、基金［8］等類別養老金融產品的差異化供給策略；在需求側，現有研究發現老年群體的金融素養水平［9］、風險偏好［10］、收入來源［11］，以及社會保障體系完善程度［12］等因素均會對家庭養老金融資產配置意愿產生顯著影響。養老產業金融的相關研究則聚焦于金融工具創新對資本循環效率的改進，通過制度經濟學視角解析PPP模式、REITs工具在降低交易成本、緩解信息不對稱方面的作用機制［13］，從融資環境優化、金融工具創新、金融科技賦能等方面提出了養老產業融資優化路徑［14-15］。

綜上，在人口老齡化與金融體系轉型的雙重背景下，傳統經濟學對養老金融的研究往往陷入“局部優化”的窠臼：或聚焦于資本供給端的缺口測算，或局限于金融工具的技術改良，抑或單向探討產業政策的有效性，卻鮮有系統研究解構耐心資本在養老金融體系中的價值傳導機制。本文試圖從"“時間周期-風險偏好-社會價值導向”三個維度揭示耐心資本與養老金融間的邏輯關聯，指出耐心資本助推養老金融健康發展面臨的困境，在此基礎上，從養老基金投資模式轉型、養老金融產品創新、養老產業融資體系優化三方面提出耐心資本助推養老金融健康發展的實施路徑。本文的研究不僅推動了養老金融理論創新，更在實踐層面為構建“需求牽引供給、供給創造需求”的投融資閉環提供了新思路，對實現積極應對人口老齡化國家戰略與金融市場深化改革具有雙重啟示價值。

二、耐心資本與養老金融發展間的邏輯關聯

（一）耐心資本的內涵演進

1936年，凱恩斯在《就業、利息和貨幣通論》中提出“動物精神”（Animal"Spirits）理論，從行為經濟學視角揭示了投資者非理性決策對市場穩定性的影響，雖未直接提出“耐心資本”概念，但其對短期投機行為的批判為后續研究提供了重要啟示［16］13-18。20世紀六七十年代，在社會契約理論影響下，社會責任投資（SRI）理念興起，強調資本配置應兼顧社會外部性，這為耐心資本的“社會價值”維度奠定了理論基礎［17］。20世紀80年代至21世紀初，伴隨金融全球化進程加速，資本市場短期化傾向加劇，學術界基于委托代理理論和信息不對稱理論，開始系統反思資本時間屬性的經濟價值，耐心資本的概念框架初步形成。2008年全球金融危機的爆發，從實踐層面驗證了短期逐利資本的系統性風險，ESG投資理念開始興起，JOSH"LERNER［18］22在此基礎上提出耐心資本的雙重屬性理論，強調其不僅是時間維度的延伸，更是價值函數的重構，需在財務回報與社會效益間建立動態平衡機制。2010年至今，面對氣候變化、技術革命和全球不平等加劇等系統性挑戰，耐心資本的研究范疇進一步拓展，通過制度創新和工具創新，在更廣泛領域實現資本長期價值與社會福祉的協同增長。

耐心資本作為一種長期、穩定且具有風險容忍度的資本形式，在經濟發展中的作用日益凸顯，尤其在推動可持續發展、解決社會問題以及促進經濟包容性增長方面具有獨特價值［19］。它不僅是一種投資理念的革新，更是金融體系向“義利并舉”轉型的重要工具，主要表現在以下幾個方面：其一，耐心資本可以通過其長期性、風險容忍度和社會價值導向來部分彌補傳統金融市場在短期主義、外部性內化和普惠性不足等方面的結構性缺陷［20］22，緩解金融市場系統性風險與市場波動［21］5-15；其二，耐心資本能通過長期資金鎖定和風險共擔，降低融資成本，擴大服務覆蓋面，加速普惠金融滲透，進而推動經濟和社會的包容性增長［22］5［23］；其三，耐心資本能催化混合金融（Blended"Finance）的產生，例如通過“耐心資本+慈善資金+商業資本”的混合模式，降低投資風險并吸引更多資金進入，彌補傳統金融投資因目標分散、收益不確定而造成的融資困境［24］；其四，耐心資本一定程度上挑戰了傳統金融“唯財務回報論”的導向，推動資本市場向更全面的價值衡量標準轉型。

（二）耐心資本助推養老金融健康發展的理論邏輯

耐心資本的理論內核是對傳統資本時間偏好的根本性批判與重構。新古典經濟學視資本為同質化生產要素，其時間價值通過折現率這一單一指標來度量，隱含“時間即成本”的預設。耐心資本的提出，實質是引入異質性資本理論，將資本的“時間容忍度”作為內生變量。因此，耐心資本在養老金融領域具有獨特的適配性和潛力。二者間的契合本質上是“長期資金”與“長期需求”的共振。這種契合不僅體現在時間周期、風險偏好的匹配上，更通過價值創造實現了社會福利與資本增值的雙贏。通過以下維度，資本實現了在老齡化社會中的角色蛻變，即從價值中立的“生產要素”升維為兼具經濟功能與社會責任的“制度性參與者”。

在時間周期維度，一方面，基于生命周期理論，理性個體的養老規劃本質上是跨期資源優化配置的過程，勞動年齡階段的資本積累需匹配退休后的消費需求，這要求養老金體系具備跨越代際的長期資金管理能力。具體而言，養老基金投融資管理包括積累期與支付期。其中，積累期需通過復利效應實現資產增值，通常需要20～30年的持續投入；支付期則面臨長壽風險與通脹侵蝕的雙重挑戰，需保證資金流的穩定性與可持續性。耐心資本通過其長期持有屬性與風險容忍度，為養老金的時間需求提供了適配解決方案。在積累期，通過增加股票、私募股權基金等權益類資產的配置比例，利用“時間分散化效應”平滑短期波動；在支付期，通過重點配置基礎設施REITs、綠色債券等穩定現金流資產來有效對沖通脹壓力。另一方面，新結構經濟學指出，金融工具期限應與實體經濟活動周期匹配。耐心資本的長期持有屬性與新結構經濟學中“資本異質性”理論相契合——資本因投資回報期限不同而具有異質性。養老產業融資需求同樣具有長期性特征，例如養老社區建設需覆蓋10年以上的運營周期，這與耐心資本強調的“長期價值創造”邏輯一致。

在風險偏好維度，耐心資本投資模式通過重構風險收益匹配機制，有效彌合了傳統養老金融的風險管理缺口。一方面，與傳統養老基金投資模式相比，耐心資本投資模式的風險容忍度更高，可以一定程度上解決養老金長期負債屬性與短期資產流動性壓力，耐心資本通過主動管理高風險資產來提升組合收益，養老基金通過長期持有來平滑短期風險。例如，2023年，韓國國民養老金將權益類資產占比提升至40%，實現年均62%的復合收益［25］。這種高收益的背后是耐心資本對短期市場波動的容忍與長期價值創造的堅持，實現了資產保值增值和資本市場健康發展的雙贏。另一方面，養老產業初期的高不確定性（例如技術研發失敗率、市場需求驗證滯后）導致傳統資本回避，而耐心資本具有風險容忍度較高的特征，可以通過承擔早期的“技術風險”“政策風險”等來獲得跨期風險溢價，并深度參與產業運營，將不確定性轉化為競爭優勢。此外，耐心資本通過投資養老科技、醫養結合等未來產業，還可以將當前儲蓄轉化為跨代生產力，既實現代際風險轉移，又推動技術躍遷。

在社會價值導向維度，二者間的契合性體現在以下三個方面：其一，長期價值創造與社會福利目標的統一性。基于福利經濟學理論，養老金融的核心功能在于滿足老齡化社會的全生命周期需求，而耐心資本因其時間期限的異質性與風險偏好的包容性，能夠與社會服務周期實現動態匹配，二者共同通過跨期資源配置優化社會福利函數。同時，養老金融的公共福利屬性與耐心資本的ESG投資框架形成價值共振，將社會效益內化為經濟回報。例如，保險資金通過投資智慧養老社區項目，既實現了養老服務供給升級，又通過規模經濟效應降低邊際成本，形成“社會效益—規模經濟—資本回報”的帕累托改進路徑。其二，代際公平與可持續發展導向的協同性。根據新結構經濟學的包容性增長理論，耐心資本通過定向支持普惠養老項目縮小區域公共服務差距，而養老金融通過多層次養老保險體系調節收入分配結構，這種雙重機制在資本增值過程中同步促進社會公平，體現了“效率-公平”的動態平衡。其三，金融產品創新驅動的價值整合機制。養老REITs、長壽風險互換合約等工具創新，通過標準化合約設計降低交易成本，將養老金融的流動性風險轉化為可交易資產，使耐心資本能夠更高效地參與養老服務供給。這種創新不僅優化了資本配置效率，還通過風險分散機制推動了社會價值目標的實現，驗證了金融工具創新在社會價值創造中的杠桿作用。

三、耐心資本助推養老金融發展面臨的困境

在人口老齡化加速與金融供給側改革的雙重背景下，耐心資本作為具有長期視野、風險包容性及社會效益兼容特征的資本形態，本應成為破解養老金融結構性矛盾的關鍵力量。然而，當前我國養老金融體系在制度設計、市場機制與產業生態層面存在的深層次障礙，嚴重制約了耐心資本的功能釋放，養老金融體系尚未完成從“短期資本主導”向“耐心資本驅動”的范式轉型，具體表現為以下三方面：

（一）養老金金融領域：資本積累不足與風險收益失衡

養老保險體系的結構性失衡直接削弱了耐心資本的配置基礎。在養老保險體系的“三支柱”框架中，第一支柱基本養老保險因強制繳費率高、平均替代率較高，形成對第二、第三支柱的顯著擠出效應。截至2023年底，第一支柱基本養老保險投資規模為186萬億元，雖占據主體地位，但基于養老金支付的流動性需求、養老金投資的安全性需求等因素限制，其權益資產配置比例僅約15%～20%，遠低于OECD國家50%的平均水平［26］。第二支柱企業年金與職業年金雖累計規模高達575萬億元，但投資權益比例僅10%～15%，且覆蓋范圍狹窄削弱了其規模效應。因稅收優惠力度不足、產品收益率低迷、制度靈活性較低、政策宣傳不到位等原因，第三支柱個人養老金更是面臨“開戶熱、繳費冷、投資少”的局面。截至2023年底，個人養老金資金積累僅200億元，占GDP比重不足002%①。這種“短期資金長周期負債”的錯配格局，使得耐心資本難以通過養老保險體系實現跨期價值創造，資本長期屬性與制度短期約束的矛盾日益尖銳。

（二）養老服務金融領域：資本需求分層與供給同質化悖論

養老服務金融的產品生態與耐心資本的適配性需求存在顯著斷裂，深刻反映了金融工具創新滯后與養老需求多元化之間的矛盾。截至2023年底，盡管個人養老金產品數量已突破700只，產品收益卻呈現出“三低困境”：低風險容忍度、低期限溢價、低創新濃度。這一現象暴露出兩大結構性矛盾：一方面，市場過度依賴存款類產品。在投資資金分布方面，存款類產品投資占比約60%，公募基金類產品占比約21%，養老理財產品和商業養老保險占比均不足25%［27］，未能開發匹配耐心資本特性的階梯型產品（如20年期養老目標基金、長壽風險對沖工具），導致資本長期價值創造能力被抑制。另一方面，現有產品同質性較強，創新性不足，多聚焦資金積累功能，缺乏與健康管理、適老化改造的深度綁定，難以滿足全生命周期養老需求。這種功能單一化現象反映了金融機構在產品設計中對養老需求的多維性缺乏系統性整合，未能構建“資金+服務”的閉環生態。此外，跨機構協同機制的缺失進一步加劇了耐心資本的服務溢價捕獲難度，導致資源整合效率低下。

（三）養老產業金融領域：資本循環梗阻與制度適配滯后

養老產業的金融供給體系與耐心資本的運行邏輯呈現系統性錯配，具體表現如下：其一，融資渠道與產業特性的脫節。中小養老機構面臨“雙重融資歧視”，信貸審批沿用制造業抵押邏輯，固定資產抵押要求超70%，直接融資市場缺乏專項債券②。保險資金雖具備長期優勢，

但因養老產業相關項目公益屬性突出，保險公司作為營利機構需按工商企業納稅且無法獲取床位、護理人員等專項補貼，導致整體運營成本較高，面臨可持續挑戰。

其二，政策工具與資本屬性的脫節。政府主導的養老產業引導基金因投資限制嚴苛、退出周期短，與養老產業10年以上培育周期形成沖突。

目前養老產業引導基金發展處于停滯狀態，基金的實際規模與預期規模存在較大差距，部分基金的投資標的甚至與養老產業的關聯性很低。

其三，風險定價與產業規律的脫節。金融機構未建立養老產業專屬風險評估模型，仍以3～5年現金流貼現法測算項目價值，低估醫養結合類項目的長期價值。保險資金嘗試融合金融產品與養老服務，但對老年人慢病、失能群體的精準定價能力不足，數據共享機制缺失。在此背景下形成了“風險滯留—資本規避—供給短缺”的惡性循環。

四、耐心資本助推養老金融發展的作用機制與實施路徑

由前文可知，我國養老金融發展面臨的系統性困境與耐心資本供給不足存在深層關聯。這種資本供給端的結構性缺陷，不僅制約養老金融工具創新，更導致家庭養老財富管理中代際傳承、服務支付等長期需求難以實現有效匹配。破解這一困局需構建涵蓋稅收激勵、風險補償、期限匹配的耐心資本培育體系，推動形成“資本耐心化”與“服務長效化”的良性循環，進而充分發揮耐心資本在助推養老金融健康發展中的重要作用。

（一）耐心資本投資模式下的養老基金保值增值

長線投資的養老基金作為典型的耐心資本，通過長期投資資本市場，不僅助力實現養老基金的保值增值，還有助于推動資本市場的健康發展，形成養老基金與資本市場的良性互動發展。這種互動的核心邏輯在于養老基金的長期性、規模性和專業性與資本市場的資源配置功能及創新驅動需求高度契合。具體而言，養老基金對資本市場健康發展的推動作用表現在以下幾個方面：其一，養老基金投資具有長期性、專業化特征，養老基金投入資本市場有利于促進機構投資者的發展，增強金融市場的穩定性，促進資本市場擴容，較好地解決長期以來資本市場中中長期投資者缺乏、投機性較重的弊端，提高資產管理業務水平，推動金融更好地服務實體經濟。其二，養老基金通過投資金融工具，可以作為一種生產要素投入到基礎設施建設、科技創新等關鍵領域，從而推動基礎民生建設和經濟轉型升級，實現資本積累與技術進步的協同效應。其三，養老基金投資堅持安全、穩健原則，在考察投資對象經營管理業績的基礎上，也將以大股東身份參與公司治理，有利于強化公司治理規范，緩解委托代理問題。其四，積累的養老基金規模擴大有利于將短期儲蓄轉變為長期養老金財富，有利于促進直接融資發展。同時，若將長線資金與企業長期資金需求相匹配，可以實現有效“去杠桿”。資本市場對養老基金的作用機制主要包括兩方面：其一，資本市場為養老基金提供各種投資選擇，在這一過程中，各金融機構均或多或少地參與到養老基金投融資管理，專業化分工有利于降低養老基金管理運營成本，更好實現養老金保值增值，從而提升養老保險制度的可持續性。其二，資本市場可以通過為養老基金提供不同資產類別來降低和分散養老金投資風險，更好地保障養老金的安全性，實現風險與收益的優化配置。

盡管養老基金與資本市場間的良性互動邏輯已得到廣泛認同。但在實際投資過程中，一方面，由于投資行為的短期化、價值創造維度缺失、風險承擔機制不健全，我國的養老基金尚未完全具備耐心資本的核心特征，傳統投資模式仍占據主導；另一方面，我國資本市場在耐心資本的供給與需求方面存在結構性矛盾，耐心資本缺乏導致市場長期處于低迷狀態，對養老基金投入資本市場的吸引力不足。表1對比分析了以美國的401k計劃為代表的養老基金傳統投資模式與以挪威政府養老基金（GPFG）為代表的耐心資本投資模式。由表1可知，耐心資本投資模式將社會效益納入投資考量，更加注重綜合價值的創造，相較之下，投資期限更長、平均投資收益更高、資產投資更加多樣化。

表1"養老基金傳統投資模式與耐心資本投資模式對比分析

維度傳統投資模式耐心資本投資模式對比分析

投資目標以財務回報為核心，追求短期收益最大化兼顧財務回報與社會價值，支持長期戰略目標（如科技創新、綠色轉型）耐心資本更注重綜合價值創造，而非單一財務目標

投資期限短期（3～5年），受限于年度考核和流動性需求長期（10～30年），能夠承受資金長期鎖定，支持跨周期項目耐心資本通過長期視野捕捉復利效應和技術突破紅利

風險偏好風險厭惡，偏好低波動資產（如債券、貨幣基金）風險容忍度高，能夠承擔早期技術和市場不確定性耐心資本通過承擔高風險獲取高回報，同時分散長期風險

收益特征收益穩定但較低，年化收益率約3%～5%收益潛力大，年化收益率可達6%～10%，且可能捕獲非線性回報（如技術突破）耐心資本通過長期投資和技術導向，實現更高收益

資產配置以債券、股票、現金為主，權益類資產占比低（通常lt;30%）增加權益類資產（如股權、風險投資），配置比例可達40%～50%，并布局另類資產耐心資本通過多元化配置提升收益潛力，支持戰略產業發展

社會效益主要通過被動合規（如ESG報告）實現，社會價值創造有限主動創造社會價值，如支持綠色能源、普惠醫療、教育平權等項目耐心資本將社會效益納入投資決策，實現財務與社會價值雙贏

基于提升養老基金保值增值效果的視角，應積極推動我國的養老基金投資由傳統模式向耐心資本投資模式轉化：其一，應動態調整基本養老保險基金與企業年金的投資比例限制，建立與市場成熟度掛鉤的權益類資產投資比例機制，例如，可以考慮將基本養老保險基金投資權益資產的比例從目前的30%逐步提升至40%，待市場穩定性增強后逐步與國際水平接軌。可以考慮在企業年金投資領域率先探索審慎人監管模式，相較于定量限制，審慎人監管模式的投資靈活性和創新空間均有所提升。同時，應允許養老基金更多配置于耐心資本項目（如綠色養老社區、老年健康科技）和另類投資（如私募股權、風險投資），在實現資產長期保值的同時支持養老產業發展。其二，推動養老基金投資監管機制改革，探索建立以五年滾動收益率為核心的長周期考核體系。通過實施跨周期業績評估，降低短期市場波動對投資決策的干擾，引導資金開展10年以上的戰略性資產配置。在考核指標設計中，統籌考量經風險調整的投資回報與社會綜合效益，實現養老基金安全性、收益性和社會性的有機統一。同時，對投資科創類資產設置一個較長的觀察期，其間豁免短期波動問責。其三，完善養老基金長期投資的稅收優惠設計。例如，對企業年金和個人養老金中的長期投資，或投資于科技創新、綠色轉型等耐心資本項目的投資收益在養老金提取時給予一定稅收減免。其四，在產品供給端，積極推動市場工具與產品創新。推出更多超長期國債、綠色債券和社會效益債券；擴大基礎設施REITs試點范圍，覆蓋新能源、智慧城市等領域；鼓勵公募基金、保險資管等機構開發ESG主題產品，進一步吸引養老基金配置。

（二）耐心資本助推養老金融產品創新

在人口老齡化與金融供給側改革的雙重驅動下，養老金融產品創新已成為破解養老資金缺口、從供給側提升養老金融服務質量的關鍵突破口。而耐心資本可以通過獨特的資本屬性重塑產品設計邏輯、突破傳統金融工具局限，成為養老金融產品創新的底層支撐力量。具體而言，耐心資本助力養老金融產品創新的作用機制表現在以下幾個方面：其一，耐心資本可以破解“期限錯配”困局，為超長期養老金融產品提供生存土壤。傳統金融產品受制于短期考核壓力，難以滿足養老場景的超長期資金管理需求，而耐心資本本就具有長期性，因此不存在此顧慮。例如，荷蘭等發達國家發行的“長壽風險債券”，以特定死亡率或長壽風險指數為標的，將長壽風險證券化，保險公司通過發行債券將風險轉移給資本市場，利用耐心資本對沖人口壽命延長導致的支付壓力。“目標日期基金”（TDFs）根據投資者退休日期自動調整風險資產與穩健資產的比例，早期高比例配置權益資產以獲取長期復利，臨近退休時逐步降低波動，此類產品需鎖定資金至少10年以上，依賴耐心資本持續注入；日本等發達國家發行的“住房反向抵押貸款”允許老年人將房產抵押給金融機構，金融機構以“分期支付養老金+最終回收房產”模式運營，需持有房產10～30年直至投保人身故，此期間耐心資本成為關鍵支撐。其二，耐心資本可以推動養老金融產品結構升級，實現從單一儲蓄到多維度解決方案。本質上，養老需求是“資金+服務”的綜合體。耐心資本通過注入長期資源，可以推動養老產品從“資金積累工具”向“綜合解決方案”進化。例如，美國養老服務公司通過發行REITs來吸引大量長期資本投資養老社區建設，居民可“以租換服務”，實現資金與服務閉環；新加坡保險公司聯合科技企業推出“健康積分計劃”，通過智能穿戴設備監測用戶健康行為，長期健康數據可兌換保險優惠，形成“健康管理—風險降低—保費節約”的正向循環；德國將長期護理保險保單打包成資產支持證券（ABS），吸引養老金等長期資本購買，既分散保險機構風險，又為護理服務供給提供資金。其三，耐心資本能降低創新風險，為復雜產品提供試錯空間。養老金融產品往往涉及跨周期精算模型、死亡率預測、資產跨代際配置等高難度設計，市場接受度存在不確定性。耐心資本的低流動性要求與風險容忍度，為產品迭代創造緩沖帶。例如，終身年金保險的“收益后置化”模式（前期低收益、后期高支付），需依賴長期資金池平滑現金流；養老主題封閉式基金類產品依賴耐心資本規避短期贖回壓力。

目前，我國的養老金融產品主要包括以長期儲蓄存款為代表的儲蓄型產品，以商業養老保險為代表的保險型產品，以及以養老理財產品和養老目標基金為代表的投資型產品四大類。盡管自個人養老金試點以來，養老金融產品創新取得了顯著進展，市場上的養老金融產品規范度有所提升，種類有所豐富，但仍面臨同質性較強、創新性不足、長期產品缺乏、市場接受程度較低等困境。為了充分發揮耐心資本在推動養老金融產品創新中的重要作用，首先，在頂層設計層面，應鼓勵金融機構加大養老金融產品創新力度并出臺系列支持政策。例如，建立養老金融產品投資風險補償基金，通過財政注資分擔市場早期創新風險；鼓勵金融機構設立養老金融事業部或專營機構，專項對接耐心資本需求；推動保險資金、社保基金等長期資本通過專項計劃優先配置養老金融產品研發項目，并允許投資周期延長至10年以上。其次，借鑒國際經驗，開發與老齡化需求匹配的金融產品，例如長壽風險債券、終身年金保險等，利用耐心資本支持長期收益；探索適合中國國情的“以房養老”模式，通過反向抵押貸款或REITs，盤活老年人不動產資產；推動養老金融專項債券發行，允許募集長期資金用于養老金融產品研發及服務升級。再次，發揮科技賦能與數據驅動優勢。一方面，區塊鏈技術能提升資本管理透明度，降低運營成本；另一方面，利用AI、大數據分析老年人群體的消費習慣、健康需求，精準設計養老金融產品，構建集儲蓄、保險、醫療、護理等服務為一體的一站式養老金融平臺，進一步打通長期資金供給鏈。最后，應進一步加強市場教育與投資者培育。通過公共宣傳、金融教育提升個人對長期養老規劃的認知，鼓勵年輕群體盡早參與養老儲蓄。

（三）耐心資本助推養老產業供給側改革

中國正加速進入深度老齡化社會，截至2024年底，中國60歲及以上老年人口達到31億人，占總人口的220%③。

然而，養老產業供給側存在顯著短板：服務供給不足、產品結構失衡、技術應用滯后等。傳統以政府主導、短期資本驅動的模式已難以滿足多元需求，亟須通過耐心資本推動養老產業供給側結構性改革［28］，其作用機制主要表現在以下幾個方面：其一，耐心資本能重構要素配置，通過開發長周期金融工具來破解養老產業投資中的“資本短視”。養老社區、護理機構等基礎設施需5～10年建設與運營周期，傳統資金因退出壓力難以長期持有。一方面，耐心資本可以通過延長投資周期來支撐重資產項目落地。除了前文提到的將養老地產租金收益證券化的養老REITs模式，還包括PPP長期合約，即由政府與民間資本簽訂20～30年特許經營協議，共同投資公辦養老機構。例如，在日本“介護保險制度”背景下，私營機構通過長期合約獲得穩定現金流，占比超70%的養老院由社會資本運營④。另一方面，耐心資本能優化資本結構，降低融資成本。通過低流動性溢價，耐心資本可以有效緩解養老企業負債壓力。例如，加拿大養老基金CPPIB近年來在中國持續布局，以45%利率向中國親和源養老社區提供10年期貸款，顯著低于市場平均6%的融資成本［29］。其二，耐心資本能驅動技術創新，孵化智能化與普惠性的養老解決方案。一方面，在智慧養老領域，智能護理機器人、遠程醫療系統等前期研發投入大、商業化周期長，傳統融資途徑面臨困境。在此背景下，耐心資本可以通過風險共擔基金與產業鏈協同投資等途徑來支持高風險技術研發。其中，風險共擔基金通過政府與保險資金聯合設立“養老科技創投基金”，對早期項目提供5～7年無息貸款。以色列的Yeda基金便是通過此模式孵化出跌倒監測傳感器企業Vayyar，產品覆蓋全球3"000余家養老機構⑤。產業鏈協同投資則是指通過整合養老產業上下游資源，以耐心資本為紐帶，推動不同環節的企業或機構在技術、產品、服務等方面深度合作，從而實現資源共享、風險共擔、價值共創的投資模式。在養老領域，這種投資模式尤為重要，因為養老產業涉及醫療、護理、房地產、金融、科技等多個行業，單一企業難以覆蓋全鏈條需求。通過長期協同投資，可以打破行業壁壘，優化資源配置，提升整體服務效率與質量。另一方面，耐心資本投資能推動養老領域的數字化基礎設施普及。養老領域數字化基礎設施的效能依賴于長期數據積累與算法迭代，需要耐心資本通過持續注資來支持企業優化算法，進而提升服務質量。例如，平安居家養老《智慧養老服務平臺》依托集團保險資金長期支持，自主研發居家養老智能守護體系，集智能設備、智能管家、生活管家和醫生管家為一體。

其三，耐心資本能重塑養老服務供給，實現從“單一照護”到“全生態服務”。一方面，通過垂直整合產業鏈，耐心資本支持企業打通“醫療-護理-文娛-金融”全鏈條。例如，在醫療領域，耐心資本支持企業通過并購或合作整合醫院、診所、康復中心等醫療資源，為老年人提供從疾病預防、診斷治療到康復護理的全周期服務。在護理領域，耐心資本支持養老社區嵌入護理院、康復中心、日間照料中心等設施，提供從獨立生活到失能護理的全方位服務，進而完善多層次服務體系。另一方面，通過創新普惠服務模式，耐心資本能針對中低收入群體開發低成本養老方案。例如，印度ElderCare公司通過私募股權基金10年注資，搭建“社區互助養老網絡”，以會員制覆蓋200萬老人⑥。其四，耐心資本在養老產業風險管理中扮演著“穩定器”與“助推器”的雙重角色。通過支持跨周期資產配置、緩沖基金制度、壓力測試常態化等措施，耐心資本不僅能夠提升養老產業的抗風險能力，還能為其長期可持續發展提供堅實保障。例如，反向抵押養老保險在中國試點初期，平安、太保等保險企業以自有資本承擔長壽風險，積累數據推動國家金融監督管理總局完善精算規則，在此過程中耐心資本通過支持試點政策壓力來驗證制度可行性。此外，耐心資本的介入可提升市場規范化水平，推動行業標準和信用體系的完善。

結合我國養老產業發展現狀，應從以下幾方面充分發揮耐心資本在助推養老產業供給側結構性改革中的重要作用：其一，應從政府層面構建“政策-資本-產業”鐵三角。例如，整合政府財政資金、保險資金、企業年金等長期資本，設立規模不低于5"000億元的養老產業引導基金，重點支持醫養結合機構、智慧養老平臺等基礎設施建設，基金運作周期設定為10～15年，建立跨周期考核機制；鼓勵金融機構開發“養老產業收益債券”“REITs+養老社區”等金融產品，允許保險機構發行20年期以上專項債券；對投資養老產業的社會資本實施“階梯式稅收優惠”，對持有5年以上的企業減征部分企業所得稅，10年以上免征企業所得稅；充分利用財政貼息工具，對養老科技企業提供利率補貼，由政策性銀行發放長期專項貸款；完善立法保障，出臺《養老產業長期投資促進法》，明確REITs、PPP等模式的法律地位；放寬保險資金投資養老產業的比例限制，允許其參與早期養老項目孵化。其二，應創新養老產業融資工具，構建養老產業生態圈。例如，借鑒美國Welltower模式推動優質養老資產證券化，是破解我國養老產業融資困境的重要路徑。2024年7月，國家發展改革委發布首次將“養老設施”納入REITs申報范圍（發改投資〔2024〕1014號），目前市場正處于積極推進階段。

未來需進一步擴大底層資產范圍，將護理院、康復中心等核心養老設施納入證券化標的，以提升資產組合的多樣性與收益穩定性；發行超長期（30年期）養老專項國債，募集資金用于普惠性養老設施建設；鼓勵保險公司等開發“長壽債券”“死亡率互換”等衍生工具，募集資金用于對沖養老社區運營風險。其三，應引導耐心資本注入智慧養老領域，通過技術賦能來加速智慧養老場景落地。例如，通過設立國家級養老科技研發專項基金，支持企業開發適老化智能穿戴設備、遠程診療系統；對采用AI照護機器人等技術的養老機構，給予設備投資額補貼；制定養老機構分級標準，根據資金投入與服務能力劃分“普惠型-舒適型-高端型”，引導耐心資本的精準投放。其四，應進一步發揮耐心資本在養老產業風險管控中的重要作用。例如，要求養老機構將不低于30%的資產配置于醫療地產、藥械供應鏈等抗周期領域，形成收益“壓艙石”。此類資產在經濟下行期仍保持較高的履約率，能有效降低組合整體波動。

五、結語

耐心資本在養老金融中的作用機制本質是“以時間換空間”，即通過長期資金支持、風險共擔和創新驅動，將老齡化挑戰轉化為可持續發展的機遇。它不僅彌補了傳統養老金融的短期主義缺陷，更通過整合社會價值與財務回報，構建了一個更具包容性和韌性的養老生態系統。本文厘清了耐心資本與養老金融間的邏輯關聯，闡釋了二者在時間維度、風險偏好和社會價值導向三個維度的高度契合性。基于養老金金融、養老服務金融、養老產業金融視角，指出耐心資本支持養老金融發展仍面臨資本積累不足與風險收益失衡問題、資本需求分層與供給同質化矛盾、資本循環梗阻與制度適配滯后并存等困境。為破解上述困境，需從三方面推進實施路徑：其一，推動養老基金投資由傳統模式向耐心資本投資模式轉型，動態調整權益類資產配置比例，延長投資考核周期，并完善稅收激勵機制；其二，利用耐心資本來助推養老金融產品創新，開發超長期限工具，構建“資金+服務”閉環，并通過科技賦能精準供給；其三，利用耐心資本來助推養老產業供給側結構性改革，破解“資本短視”問題，驅動技術創新，并重塑服務生態。未來，隨著全球老齡化深化和金融工具創新，耐心資本有望成為重塑養老經濟的關鍵力量，通過“資本-制度-產業”的協同生態構建，將老齡化壓力轉化為“銀發經濟”新動能，最終實現“老有所養”向“老有頤養”的跨越。

［注"釋］

①

數據來源：人社部，"2023年第四季度新聞發布會，"http：//wwwmohrssgovcn/。

②"中國養老金融50人論壇發布的《2023年中國養老金融發展報告》顯示，2023年養老產業債發行規模僅120億元。

③"數據來源：國家統計局，《2024年國民經濟和社會發展統計公報》。

④"數據來源：日本厚生勞動省，《介護保險制度年度報告（2022）》。

⑤"數據來源：Vayyar公司官網及以色列創新局（Israel"Innovation"Authority）公開資料。

⑥"數據來源：ElderCare公司官網及印度養老產業研究報告。

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Patient"Capital"Promoting"the"Healthy"Development"of"Pension"Finance：

Logical"Connection，"Practical"Dilemmas"andnbsp;Implementation"Paths

Zhu"Wenpei，"Lin"Yi，Xiao"Jingwen

（Southwest"University"of"Finance"and"Economics，"Chengdu"611130，"China）

Abstract："""Amid"the"global"aging"wave，"pension"finance"has"become"a"strategic"pivot"of"national"financial"systems."Patient"capital"characterized"by"longterm"horizons，"risk"tolerance，"and"social"value"integration"provides"a"novel"paradigm"to"resolve"structural"contradictions"in"pension"finance."This"study"systematically"deconstructs"the"logical"interplay"between"patient"capital"and"pension"finance，"revealing"their"alignment"across"three"dimensions："temporal"cycles，"risk"preferences，"and"societal"value"orientation."The"study"shows"that"there"are"three"structural"imbalances"in"the"current"pension"finance"system："insufficient"capital"accumulation"coexists"with"riskreturn"misalignment"in"pension"finance;"hierarchical"demands"clash"with"homogenized"financial"products"in"service"supply"finance;"capital"circulation"barriers"interweave"with"the"lag"matching"of"policy"framework"in"industrial"finance.""Therefore，"the"implementation"path"of"patient"capital"promoting"the"healthy"development"of"pension"finance"is"proposed："shift"pension"fund"investment"paradigms"from"shortterm"arbitrage"to"longterm"value"investing;"develop"lifecycleoriented"product"matrices;"rebuild"elderly"care"industrial"capital"ecosystems.

Key"words：patient"capital;"pension"finance;value"investing；elderly"care"industry

（責任編輯：張麗陽）