中報季的應對思路和準備

中報季之前，我們匯總了近期投資者最關心的五個問題，并給出我們的判斷。

哪些行業適合接下來的中報季配置？

1）整體而言我們對接下來中報季的市場環境定位是風偏回落、基本面偏弱。從情緒層面看，截至2025年6月20日，我們基于換手率及收盤價構建的投資者情緒指標錄得53.9（取值范圍為0-100），較4月高點的62.3下降了13.5%，而上證指數收盤價近1年分位數卻上升至85.6%。估值和業績的匹配在當下顯得至關重要，需要吸引增量資金接力的純主題是這個階段最容易產生虧損的領域。從倉位層面看，根據對中信證券渠道的調研數據，樣本活躍私募最近4期（5月23日當周至6月13日當周）倉位水平分別為79.8%、77.9%、79%、79.4%，均高于歷史中位數的75.6%，整體處于高倉位水平。在沒有基本面變化和外部強烈催化的情況下，可能A股市場接下來的博弈性會進一步加強，我們構建的交易損耗指標截至6月20日處于2015年以來16.8%的分位數水平，交易過程中產生的損失幅度在提高。

2）首推還是北美AI硬件供應鏈，板塊回調后仍可參與。近兩周板塊漲幅較大，可能有休整的階段，但是受益于AI推理集群對ASIC芯片需求增長，光模塊和PCB的需求增速還在上修，核心公司估值仍然合理。我們看到板塊背后的本質驅動力還是北美推理算力需求仍在快速增長，尤其是科技大廠開始從模型軍備競賽步入搶奪用戶的階段，加速傳統互聯網應用向AI應用遷移。這個階段推理需求的增長可能并不依賴于“殺手級應用”，這是市場需要打破的思維慣性。參考北美互聯網早期的滲透規律，Email、BBS、網上零售、門戶網站都是培養用戶習慣的應用，搜索引擎這樣殺手級的應用出現并普及已經是2000年后的事情，據世界銀行統計，2001年北美的互聯網滲透率已經達到49%。現階段，AI軟件看似很零散，尚未出現殺手級應用，但我們認為其實在用戶日常生活工作中的滲透已經在加速發生，中國也是類似的邏輯。因此這輪行情走的是趨勢，而非事件型催化帶來的脈沖行情。A股AI板塊最大的風險并不是短期股價漲幅，而是232調查可能會牽扯到這些行業，如果要繼續加倉，可以等待類似的時機。

3）料中報業績好且估值相對合理或者持倉出清比較徹底的一些行業亦可關注。從短期應對中報季的視角，要么有業績且股價位置好（避免高位板塊），要么持倉出清不擁擠且存在困境反轉的可能。結合中信證券研究部行業分析師的反饋，我們梳理中報業績好確定性強的板塊有風電、游戲、寵物、小金屬、稀土、券商；從持倉出清的角度，新能源（鋰電、光伏）里部分板塊估值已經跌到合理區間，比如鋰電設備、鋰電池、光伏逆變器；還有些新技術熱點，比如固態電池、光伏疊層電池，這些可能遠期空間不明朗，但是短期的持倉結構比較好，也可以作為現階段的一種配置選擇。此外，配置持續有資金流入的銀行可能也是相對穩妥的選擇。

港股后續是否還有機會？

港元匯率觸及弱方保證，引起市場對港元流動性的擔憂。從歷史經驗來看，2005年以來連續30個交易日第一次觸及弱方/強方兌換保護記為交易日T=0，則所有符合條件的弱方/強方保護觸及之后10個交易日恒生指數平均區間漲跌幅分別為-2.9%/+2.1%，統計數據層面來看港元觸及弱方保護對港股短期確實會形成壓制。但我們認為當前觸及弱方保證的背景和2018年、2022年是不同的。以往觸及弱方保證通常是因為美元強勢和資本流出，帶來的是明顯的流動性收縮效應；而此次港元觸及弱方保證，是因為前期美元大跌，港元先觸及強方保證，然后金管局投放港幣大幅釋放港元流動性，壓低HIBOR利率，推升美元和港幣存款利差，進而推動港元匯率觸及弱方保證。直到6月20日，HIBOR利率和港元存款利率依然沒有明顯反彈，流動性依然非常充裕。此外，港股今年以來配股和減持規模明顯增加，這也決定了港股很難短時間內泡沫化，牛市走得也會更持久。往后看，港股部分創新藥龍頭在貝塔行情弱化后，個股邏輯會凸顯，新消費的龍頭也會有類似特征，智能車領域理想i8和小米Yu7的發布也可能帶來新的行情，半導體先進制程龍頭也已經經歷了數月的調整，步入合理估值區間。

外資現在對中國資產的態度如何？

海外投資者對中國市場關注度高，不乏明確看多中國資產的很多表態，但要在真實的資金面體現，可能還需要一些時間。根據Refinitiv的數據，4月初特朗普宣布“對等關稅”后，當月樣本全球基金整體流入美國、歐洲等市場，而流出中國資產；5月以來，樣本全球基金轉而大幅流出美國、日本，同時持續流入歐洲、印度等市場，對于中國資產的凈流出有所減少。當前外資情緒較2月DeepSeek火爆時期明顯降溫，回歸現實的探討逐漸增多，主要有三類反饋：1）中國科技自主創新領域值得關注，但是投資轉化需要驗證；2）更加積極地看待中國的經濟韌性，即使短期物價信號相對低迷，也很少有長期負面敘事，更愿意探討中國領先科技企業的估值；3）對下半年的總需求政策依舊有很高期待。

微盤股的下跌是否會引發系統性波動？

微盤股的調整不可避免地對市場會造成一些影響，中證2000相對全A成交額占比在5月28日達到歷史最高的35.1%，截至6月20日該比值回落至30.4%，仍為2019年以來的97%分位數水平。不過微盤股引發系統性波動的可能性很低。近2周隨著小微盤股的降溫，IM期指貼水出現收窄，IM當季合約年化貼水率（剔除分紅后）從6月9日的14.4%下降至6月20日的12.1%。根據對中信證券渠道調研的反饋，樣本中性產品多空絕對收益產品的倉位約為60%，整體倉位水平并不高，如果貼水收窄、現貨回落，有足夠的空間補倉。此外，4月下旬以來，如龍旗、衍復等知名私募機構相繼對旗下量化產品進行申購限制。可見，市場對于2024年初的流動性危機是有學習效應的，后續微盤股調整更多體現為高估值和高擁擠度下的逐步修正。

中報季潛在的外部風險是什么？

需要關注的主要有兩件事。一是232調查對特定行業征收關稅，后續需關注尚在調查中的半導體（含消費電子）、醫藥等行業，不排除特朗普繼續延長對等關稅的豁免期，但對特定行業加征關稅，可能會產生局部的波動。二是“美國例外論”在減稅法案和債務上限通過后重新升溫，美元指數階段性反彈帶來新興市場資本流動的逆轉。本輪“美元黃昏”邏輯始于DeepSeek橫空出世、“重新武裝歐洲”以及“對等關稅”，但目前市場已經基本消化了這些因素。對比來看，美國在主要經濟體里短期經濟強度仍然突出，美聯儲也是降息節奏最慢和最晚的央行，隨著減稅法案通過，穩定幣3法案通過，加上美國在AI領域持續不斷的進步，美元可能階段性兼具安全和收益屬性，對全球資金產生一定的虹吸效應。