美元還會繼續弱嗎？

自4月特朗普宣布對等關稅以來，美元指數持續震蕩偏弱，市場各種關于美元的宏大敘事大行其道，比如美元指數將步入下行，甚至“美元化”等等。但宏大敘事難以提供對短期市場走勢的有效指引。本文不談長期宏觀敘事，而是從美元指數與其歷史規律的兩個“錨”（美國經濟占比與美債利率）背離出發，結合具體數據，重新審視這些關于美元的觀點。

根據分析，我們認為至少未來四個季度內，難言美元指數立即步入持續下行的大周期。并且此輪美元大幅下跌或已告一段落，未來短期或需警惕倉位演繹到極致的美元反彈風險。

美元指數將步入下行大周期？

后金融危機時代，美國經濟占比與美元指數出現長周期的背離——美國經濟占比持續回落，但美元指數上行。2008年金融危機之前，美元指數的大型起伏波折與美國經濟占比正相關。但金融危機以來，美國經濟占比持續走低，美元指數卻開啟震蕩上行周期，震蕩中樞約為103-104，對應美元指數歷史同水平時期美國經濟占比達27%-28%。（見圖一）

圖一：2011年來美國經濟占比與美元指數長期背離

造成這一現象的原因是流動性大寬松以及歐日并不強。一方面，金融危機后流動性大寬松環境下，美債是更具吸引力的相對高收益資產，吸引大量資金涌入。流動性大寬松背景下，無論匯率套保與否，美債相比歐債、日債均更具投資性價比，非美資金大幅流向美國。2000年1月-2007年12月，外資月均凈購美債量164億美元，而金融危機后，2008年12月-2014年12月，月均凈購美債量升至403億美元。

另一方面，美國經濟占比下滑的壓力來自中國，同期歐日經濟占比也在下滑，但對于美元指數來說，歐元區和日本具有更直接的影響。原因之一在于，歐元、日元屬于美元指數籃子權重最高的兩種貨幣（分別為57.6%、13.6%）。原因之二在于，從資金流動角度講，歐元區、日本、美國均屬于發達市場，而中國屬于新興市場，資金在同類市場間跨境流動通常更為便捷，因而即使中國經濟占比快速提升，歐日資金仍大量追逐美國資產。

基于上述因素，對于當下美元指數長趨勢的分析，或更需重視美國經濟占比相對而言的邊際變化（反映在經濟增速差）及邊際變化的主要驅動因素。從這個視角出發，金融危機以來，美元指數的走強對應的是美國相對歐元區、日本而言更高的經濟增速，帶來美國相對歐日中加權平均名義經濟增速差中樞震蕩上行。

未來一年，美國名義GDP增速或仍不輸歐日，雖然我們不否認“去美元化”的宏大敘事的意義，但或難言美元指數立即進入持續下行的大周期。參考彭博一致預期，2025二季度至2026年四季度，美國與歐日名義經濟增速差或呈先上后下模式，2026年一季度至二季度才達到峰值，或意味著至少未來四個季度內，難言美元指數立即步入持續下行的大周期。

警惕美元反彈風險

4月對等關稅宣布以來，截至6月23日，10年期美債利率由4月2日4.2%左右升至峰值約4.58%（5月21日），而同期美元指數由104左右大幅下跌至99附近，二者90天滾動相關系數由2022年以來的70%左右大幅下行轉負，最新為-31.9%。（見圖二、三）

圖二：對等關稅公布后美元與美債背離

圖三：近期十年美債利率與美元指數相關系數大幅下行

造成此現象的原因或是“少量”的外資凈賣出美債以及“大量”的外資持倉補對沖。一方面，“增量”資金外流，即外資拋售美國資產，但可能無法完全解釋。根據TIC報告，4月，外資凈賣出美國長期證券589億美元，其中，凈賣出美債最多，為472億美元，其次是美股，凈賣出197億美元。但據觀察，4月美元指數創疫情以來第二大跌幅，而同期外資對美國長期證券拋售量低于歷史拋售期平均水平。這可能說明外資拋售美國資產或不能解釋美元指數如此大的跌幅。

另一方面是“存量”資金補對沖，即外資增加對于美債持倉匯率敞口的套保比例（賣出美元）。其背景則是，2021年以來，外資（特別是外國私人投資者）大量購入美債，并降低套保比率，導致美元匯率敞口達到歷史低位。而特朗普當選以來，匯率波動率明顯上升，部分外資在拋售美債的同時，客觀也有對于存量頭寸增加套保比例的需求，這部分龐大的存量資產補充套保，帶來美元指數空頭寸大幅提升。根據CFTC統計，4月以來，資管公司（主要是養老基金、保險公司、共同基金等）美元指數期貨空頭寸飆升，由3月底2010張漲至6月17日當周1.1萬張，帶動凈持倉由多轉空，目前最新持倉為凈空8210張。

目前市場做空美元指數共識較強，凈空頭持倉分散度較高，疊加當下全球養老資管機構因美元波動率上行補美元空倉的交易或已比較極致，或意味著4月以來一系列事件沖擊下空美元的表達已經較為充分，美元下跌最快的時候或已過去。歷史來看，倉位演繹到極致的時候，美元指數走勢或更易反轉，且當前凈空倉集中度水平下，對應歷史上未來兩月美元指數反彈的尾部風險或更高，平均來看也更傾向于上漲。由此，預計此輪美元大幅下跌或已告一段落，未來短期或需警惕倉位演繹到極致的美元反彈風險。