債牛未央，波瀾迭起

上半年回顧：債券收益率先上后下

2025年上半年債券收益率走勢先揚后抑，以3月17日為分水嶺。

從年初到3月17日，債券收益率主要以震蕩上行為主，尤其短端上行幅度明顯大于長端，收益率曲線呈現(xiàn)熊平特點。10年期國債收益率從最低點1.60%左右，最高上行至3月17日的1.90%，上行了30BPs（基點）；同期1年期國債較最低點1.06%上行52BPs至1.59%。

推動債券收益率大幅上行的原因主要：一是我國四季度GDP、12月規(guī)模以上工業(yè)增加值、進出口同比增速和新增社融、信貸數(shù)據(jù)均超預期。二是央行1月起暫停在公開市場國債買入操作，加之穩(wěn)匯率目標占上風，市場降準降息預期屢屢落空，MLF縮量續(xù)作不及預期。央行行長潘功勝表示，對一些不合理的容易削減貨幣政策傳導的市場行為加強規(guī)范。市場貨幣寬松預期修正。三是資金面收斂，年初至3月17日期間，資金利率DR007中樞在1.93%，大幅高于去年12月中樞1.71%，明顯超過10年期國債收益率，持有債券的票息收入覆蓋不了資金成本，促使部分機構(gòu)降杠桿。四是Deepseek橫空出世，宇樹機器人亮相春晚，驚艷世界，中國科技資產(chǎn)估值重定價，推動A股強勁上漲，上證綜指3月中旬升破3400關(guān)口，引發(fā)債券型基金贖回增多，基金和券商的債券賣盤增加，打壓債市做多情緒。五是銀行面臨負債壓力，一季度對債券的配置需求減弱，且兌現(xiàn)部分浮盈債券。

3月18日至6月末，債券收益率震蕩下行為主。截至6月23日，10年期國債收益率較3月17日下行25BPs至1.64%，1年期國債下行23BPs，收益率曲線呈牛平態(tài)勢。

該階段債券收益率下行主因：一是美國政府推出的“對等關(guān)稅”政策遠超預期，中國予以反制，市場避險情緒升溫。二是A股受關(guān)稅沖擊而大幅調(diào)整，基金的債券避險買盤增加，債市做多情緒恢復。三是貨幣政策寬松程度超預期，5月7日，潘功勝宣布降低存款準備金率0.5個百分點，7天期逆回購操作利率降息10BPs，帶動LPR同步下行10BPs，下調(diào)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具利率25BPs等。一系列寬松措施多管齊下，國有大行和部分股份制行也啟動新一輪存款掛牌利率下調(diào)，提升了債券投資的性價比。四是資金面寬松，3月18日至6月末DR007中樞大幅下行25BPs至1.68%，債市加杠桿購債行為增多，債市杠桿率較3月17日提升1.5個百分點最高至6月19日的108.1%。同時，銀行負債端壓力有所緩和，加大了配債力度。

下半年展望：債券牛市未央

下半年債券市場將在外部風險、國內(nèi)財政政策、貨幣政策以及股債聯(lián)動等多維度因素的影響下，呈現(xiàn)出復雜的運行格局。?

外部風險此起彼伏，為我國債券市場帶來了一定的支撐。美國與中國對等關(guān)稅暫緩期將于8月14日結(jié)束，中美關(guān)稅談判進展成為市場關(guān)注的焦點。若談判順利推進，將緩解市場的緊張情緒；反之，則可能引發(fā)全球市場的避險情緒升溫，資金將流向避險的債券市場，利好我國債市。?

在國內(nèi)經(jīng)濟方面，政策導向與供需關(guān)系的共同作用?。6月24日，財政部部長藍佛安作《國務(wù)院關(guān)于2024年中央決算的報告》指出，下一步，財政部門將用好用足更加積極的財政政策，根據(jù)形勢變化及時推出增量儲備政策，著力穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)、穩(wěn)市場、穩(wěn)預期，全力鞏固經(jīng)濟發(fā)展和社會穩(wěn)定的基本面。

7月底將召開中央政治局會議，對下半年經(jīng)濟工作的部署將成為重要的政策指引。若中美關(guān)稅談判未取得良好進展，國內(nèi)可能會出臺增量財政刺激措施，以對沖外部壓力對經(jīng)濟的負面影響。財政增量政策一般在下半年尤其是四季度出臺，以推動完成全年經(jīng)濟發(fā)展目標。從形式來看，財政增量政策多是增發(fā)國債（或特別國債）、地方政府債券、政策性金融工具等。有專家建議，可以考慮將2026年2萬億元化債額度提前到2025年下半年發(fā)行，進一步減輕地方償債壓力。

若8月中美經(jīng)貿(mào)磋商未能取得成果，不排除最后期限順延的可能。若中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系出現(xiàn)超預期走弱，經(jīng)濟穩(wěn)增長壓力較大，中國財政政策可能加碼，推出新的增量政策，預計9月以后政府債券供給量可能擴大。長期和超長期國債的一級市場招標情況，將成為觀察市場做多情緒變化的重要窗口。若長期和超長期國債的一級招標結(jié)果顯示需求旺盛，表明市場做多情緒濃厚；反之，則可能體現(xiàn)市場對債券供給壓力的擔憂，帶動二級市場債券收益率反彈。?

在貨幣政策方面，流動性管理與利率引導的平衡?。面對外部風險層出不窮的復雜局面，中國需保持戰(zhàn)略定力。當前中國經(jīng)濟正處在從高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展躍遷的關(guān)鍵期，貨幣政策寬松將繼續(xù)為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級保駕護航，為債券市場營造有利的政策環(huán)境。

5月7日，央行推出降準、降息等十類寬松貨幣政策。5月底，公布包括結(jié)構(gòu)性工具在內(nèi)的各類貨幣工具對市場的流動性投放情況，展現(xiàn)出央行在貨幣政策操作上更加透明化的態(tài)度。6月兩次操作買斷式逆回購共計1.4萬億元，當月凈投放2000億元。一系列流動性的投放，使得6月截至24日隔夜回購利率DR001中樞為1.39%，已低于7 天逆回購操作利率1.40%，顯示貨幣政策偏向?qū)捤傻膽B(tài)度。

?5月降準降息后，銀行存款掛牌利率開啟了新一輪的下調(diào)，可能導致存款搬家現(xiàn)象加劇，進而降低銀行負債的穩(wěn)定性。為維持金融市場穩(wěn)定，央行保持市場流動性充裕，以穩(wěn)定銀行的負債端。同業(yè)存單利率作為反映銀行負債壓力的重要窗口，其變化值得重點關(guān)注。若同業(yè)存單利率明顯下行，將打開債券收益率的下行空間；反之，若存單利率易上難下，則債券收益率下行將面臨阻力。

在極端情景下，如果中美關(guān)系超預期惡化，加之美聯(lián)儲9月或重啟降息，將打開國內(nèi)新一輪降準降息空間，債券收益率有望突破前低1.60%的可能。

在股債聯(lián)動方面，股市主升浪行情對債市的傳導效應?。上半年 A 股市場展現(xiàn)出較強的韌性，表現(xiàn)偏強。截至6月24日，上證綜指較年初上漲了4.8%，跑贏美股標普500指數(shù)。

受益于中國經(jīng)濟的韌性以及240小時免簽政策開放，更多的外國人來華旅游，直觀見證了中國經(jīng)濟的活力和科技發(fā)展水平，未來對中國的投資有望增多，證券投資將成為重要渠道。?9月3日，中國將舉行紀念中國人民抗日戰(zhàn)爭暨世界反法西斯戰(zhàn)爭勝利80周年大會盛大閱兵，將在展示新一代傳統(tǒng)武器裝備的基礎(chǔ)上，也安排部分無人智能、水下作戰(zhàn)、網(wǎng)電攻防、高超聲速等新型作戰(zhàn)力量參閱。這將展現(xiàn)新時代中國新質(zhì)生產(chǎn)力在軍事領(lǐng)域的全面奮進和飛躍，必將大大提振世界對中國未來發(fā)展的信心。

下半年，外圍風險波動中暗藏機遇，中國政策托底構(gòu)建股市安全邊際，加之科學技術(shù)突破與應用落地的雙向驅(qū)動，消費科技與產(chǎn)業(yè)升級的協(xié)同共振，以及人民幣升值預期強化資金吸引力，股市情緒與估值修復形成合力，中國股市或在迎來由政策催化、科技突破與資金充裕共同驅(qū)動的主升浪行情。股市的走強將通過股債蹺蹺板效應施壓債市，廣義基金和券商等交易型機構(gòu)對債券的需求可能減少。然而，若股市震蕩調(diào)整，資金將回流債市，債券收益率則下行。?

綜合來看，下半年，外部風險難消，國內(nèi)穩(wěn)經(jīng)濟的重任在肩，貨幣寬松政策開路，資金面友好，在這些因素的綜合作用下，預計債券收益率震蕩下行的概率較大。資金面寬松的環(huán)境，將持續(xù)利好短債。截至6月24日，中國國債從（3-1）年期限利差到（10-1）年期限利差處在歷史5.0%-6.0%分位數(shù)附近，為歷史很低水平，未來期限利差有走擴的可能，可以視情況采取做陡收益率曲線的策略，即買短債、賣長債。但若新一輪降準降息周期開啟，市場預計利率仍處在下行趨勢時，投資者會拉長久期，推動長債收益率更快下行，債市則呈現(xiàn)牛平走勢。

? 雖然中國債券市場中期牛市的趨勢未改，但短期不確定性上升。要密切關(guān)注國內(nèi)財政政策對沖外部風險的力度是否超預期，以及股市主升浪行情到來對債市做多情緒的影響。投資者需在把握趨勢的同時，加強對市場波動的應對，通過跟蹤國內(nèi)外時事政治、分析宏觀經(jīng)濟變量和提早察覺相關(guān)市場變化，來優(yōu)化投資組合策略，降低市場風險，博取價差收入。同時，也可利用債券收益率階段性反彈時機，逢高配置加倉，獲取更好的收益。

（作者系中國建設(shè)銀行金融市場部高級經(jīng)理，本文僅代表作者本人觀點，與所在單位無關(guān)，不代表本刊立場。）