被“市場先生”冷落的陜鼓動力

陜鼓動力（601369.SH）自2010年4月在上海證券交易所上市以來，股價來回震蕩，表現一般，被“市場先生”冷落。

從公司給股東帶來回報的角度看，陜鼓動力其實是“好好先生”，自上市以來到2024年年度為止，每年堅持給股東現金分紅，累計分紅派現80.71億元。2024年度利潤分配方案為，以公司總股本17.23億股為基數，每股派發現金紅利0.27元（含稅），共計派發現金紅利4.65億元，股權登記日為2025年7月10日，除權除息日為2025年7月11日。如果加上上述現金分紅，陜鼓動力的累計現金分紅達到了85.37億元。

陜鼓動力2024年還進行了中期分紅，每股派發現金股利0.18元，加上年度現金紅利0.27元，則每股現金紅利達到了0.45元，按照當前不到9元的股價計算，股息率達到了5%以上，超過了目前市場上多數的理財產品。

以高股息率作為投資決策的關鍵問題是：上市公司的高股息率是否具有可持續性，在未來能否一直不斷地給予股東派發現金紅利？

筆者認為，從陜鼓動力的歷史分析和未來發展角度看，其現金紅利具有較好的可持續性。

表1 陜鼓動力的相關營收、成本費用和利潤數據（單位：萬元）

經營較為穩定

陜鼓動力成立于1999年，是以陜西鼓風機（集團）有限公司生產經營主體和精良資產為依托發起設立的股份公司。陜鼓動力自成立以來，主營業務沒有發生重大變化，業務范圍涵蓋儲能、石油化工、煤化工、冶金、有色、電力、硝酸、發酵等國民經濟支柱產業以及一帶一路、智慧城市等諸多領域。歷史上主營業務的穩定性，說明了陜鼓動力的經營穩定性，其結果體現為公司財務數據的良好表現。

從近幾年的財務數據中可以看出，陜鼓動力的毛利率一直穩定在20%左右。受宏觀經濟影響，最近幾年的營業收入沒有增長，基本維持在比100億元略高的水平；稅費和附加率、銷售費用率、管理費用率和研發費用率等保持穩定。2020-2023年資產減值損失和信用減值損失金額比較大，但2024年和2025年一季度已經明顯下降，說明陜鼓動力前幾年已經把潛在的風險基本消化完畢。在五年又一季度的時間段內，陜鼓動力的凈利潤一直保持了正增長，在宏觀經濟有波動的背景下，這樣的成績是非常難得的。2025年一季度，陜鼓動力的歸屬于母公司凈利潤同比增長5.57%。

對于陜鼓動力，部分投資者擔心其應收款項過多，會帶來流動性風險。我們可以來檢查一下陜鼓動力的資產和資本情況。

從公司的財務數據中可以看到，陜鼓動力的金融資產基本維持在100億元以上，主要是貨幣資金、交易性金融資產。也就是說，陜鼓動力隨時可以動用的資金，一直超過100億元。這是一種非常保守的財務管理策略。

陜鼓動力的長期資產周轉率目前維持在略低于3的水平；經營活動中的周轉性投入為負數，最高時為負40億元，目前維持在負20億元左右。上述數據均表明陜鼓動力的經營活動狀況良好。

表2 陜鼓動力近年的資產和資本的主要數據（單位：萬元）

周轉性經營投入的計算是這樣的：周轉性經營投入=周轉性經營資產（應收款項、應收款項融資、存貨、合同資產等）-周轉性經營負債（應付款項、合同負債等）。

周轉性經營投入為負數，說明陜鼓動力在經營活動中無需自身投入資金，供應商的應付款項、客戶的合同負債等經營活動的資金來源可以滿足經營活動的資金需求并且有剩余。在企業經營活動可以持續的情況下，這部分剩余資金就成為企業的長期沉淀資金。也就是說，陜鼓動力通過經營活動形成了約20億元的長期的資金來源。

很多投資者擔心的應收款項，也可以進一步分析。其實對于提供大型設備的上市公司來說，業務模式一般是，向客戶收取預收款項（現在在財務報表中一般放在“合同負債”項目）；然后按照合同開始生產制造大型設備并按照合同條款確認營業收入和應收款項，需要強調的是，在客戶確認之前，不能直接沖抵預收款項，因此，就會在財務報表中形成應收款項很多、預收款項也很多的結果；等到客戶確認之后，部分應收款項和預收款項就可以抵銷掉了。

因此，看陜鼓動力的應收款項，需要結合預收款項（合同負債）來分析。從歷年數據中可以看到，陜鼓動力的應收款項（應收款項、應收款項融資、合同資產）比較穩定，但是合同負債下降比較多，從2020-2021年的50多億元下降到了現在的30多億元。合同負債的下降，說明陜鼓動力客戶的打款意愿下降，在營銷端面臨著一定的壓力。如果合同負債能夠維持在目前30億元的水平，則表明陜鼓動力的營銷達到了暫時的穩定狀態。合同負債的下降，是當前陜鼓動力經營中的一個隱憂。

值得期待的兩個發展重點

根據公司的公開信息，我們可以找到陜鼓動力對未來的發展規劃。陜鼓動力未來發展值得期待的兩個重點：一是儲能；二是國際化。

在儲能發面，陜鼓動力按照“打造世界一流智慧綠色能源強企”的戰略目標，作為分布式能源領域系統方案商和系統服務商，形成了“能量轉換設備制造、工業服務和基礎設施運營”三大業務板塊。同時，陜鼓動力將世界一流的儲能技術與獲得中國工業大獎的能源互聯島技術相結合，具備了從中溫到高溫、從小型10MW到大型660MW不同工況要求壓氣儲能核心設備設計制造能力，實現了大中小規模壓氣儲能領域的全覆蓋，創新形成的低碳節約智慧EISS4.0方案，服務流程工業、智慧城市、一帶一路等各領域用戶實現降本、減碳、增盈，賦能全球能源轉型和高質量發展。公司已取得全球首臺套300MW級壓縮空氣儲能電站示范工程項目，助力項目實現非補燃壓縮空氣儲能領域單機功率世界領先、儲能規模世界領先、轉換效率世界領先。并相繼取得全球首臺套300MW人工硐室壓縮空氣儲能項目、全球最大規模350MW鹽穴壓縮空氣儲能等項目突破，實現儲能業績世界領先。

表3 陜鼓動力的投資活動現金流（單位：萬元）

在國際化方面，陜鼓動力借助全球研發體系、全球營銷體系，開拓海外市場資源。陜鼓動力堅定“走出去、走進去、走上去”的海外戰略指引，搶抓“一帶一路”市場機遇，集中資源聚焦目標市場，實現了多個市場首臺套業績，有效提升了公司海外品牌知名度。2024年，陜鼓動力簽訂海外某35MW汽輪發電機組項目，完善了用戶在綠色發電和降碳方面的布局，實現了最大功率汽輪機出口，是汽輪機在海外發電項目的又一重要突破；簽訂海外某用戶1216M3高爐配套機組項目，是該國市場最大的BPRT機組，對后續海外布局有重要的示范意義；簽訂中國出口海外最大空分壓縮機組項目，同時實現首套9萬等級空分機組突破，為進一步開拓國外空分市場提供了有力支持。

上述發展規劃激動人心，但是，從陜鼓動力的財務數據看，短期內業績要出現大幅增長的可能性并不是很大。陜鼓動力的資產和資本結構的好處是安全，從投資活動現金流角度看，其對未來的擴張略顯保守。

我們可以觀察陜鼓動力的投資活動現金流數據。

從中可見，陜鼓動力“取得子公司及其他營業單位支付的現金”為零，沒有并購擴張；“購建固定資產、無形資產及其他長期資產支付的現金”減去“處置固定資產、無形資產及其他長期資產取得的現金”后的購建支出金額如表3所示。

如果減去陜鼓動力固定資產折舊、無形資產攤銷后的擴張性資本支出凈額，有正有負；將擴張性資本支出凈額除以當期期初的長期資產，我們計算出來的擴張性資本支出比例，除了2021年高達21.03%，其他的年份都是個位數甚至是負數。一般來說，前期的擴張拉動后期的業績增長，從生產規模擴張的角度，陜鼓動力未來的增長速度不會很高。

除了規模的擴張，對于陜鼓動力未來發展影響比較重要的因素，就是技術升級，目前，陜鼓動力每年投入4億元左右的研發，可以保持技術優勢，但是要取得重大的技術突破，尚存在不確定性。

綜合以上分析，陜鼓動力是能夠給投資者帶來較好回報的上市公司，在當前的股價下，未來能夠保持4%-6%之間的股息率。但是，未來想要取得大幅度的增長則存在一定的難度。如果陜鼓動力想要保持持續地增長，需要保證業務規模的增長和加大技術研發的投入，通過量的增長和質的優勢，從一家優秀的公司成長為一家卓越的公司，才能為股東創造更高的價值和帶來更好的回報。

（作者系上海國家會計學院教授、博士生導師。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）