政策托底力促內需修復銀行盈利平穩增長無虞

年初以來，國內經濟環境在外部環境的持續沖擊下仍保持韌性，穩增長政策的持續發力成為托底經濟穩中向好的重要支撐，雖然外部擾動持續，但政策發力仍有空間，未來貨幣政策仍將堅持“維持總量合理充裕”的原則，低利率經濟環境或仍將持續。

在銀行經營方面，“五篇大文章”體系建設持續完善，特別是5月國務院新聞發布會進一步明確服務“五篇大文章”的政策傾向，包括增加科技創新和技術改造再貸款額度，設立5000億元“服務消費與養老再貸款”工具等政策措施針對性豐富“五大篇章”結構性貨幣政策工具庫，政策傾向預計仍將持續影響銀行經營方向。

從2025年全年維度看，核心主業的企穩有望支撐銀行整體基本面保持穩健。利差業務將受益于負債成本下行彈性的釋放，存款重定價進度2024年以來明顯加快，若按照期初期末余額計算2025年一季度上市銀行付息負債成本率同比下降36個基點，但仍不及2022年以來存款利率的調降幅度。根據平安證券的測算，截至2024年年末，上市銀行1-5年期定期存款占比達到40%，長久期存款陸續進入重定價周期將是支撐銀行息差企穩的重要因素。

在非息業務方面，中間業務收入隨著過去兩年費率調降因素的消退，增速水平有望逐步修復，而其他非息在一季度受債市擾動較大，目前，10年期國債到期收益率較3月末下行 17個基點至1.64%，重回低位，考慮到國內低利率環境有望延續，非息、其他非息對于營收的擾動后續預計將有所減弱。

從風險端來看，穩健的資產質量水平同樣給予了銀行撥備更多的彈性空間。綜合來看，利差業務和負債端成本所展現的積極信號有望在未來持續體現，對于2025年全年銀行板塊營收的表現無需過度擔憂，從而對盈利平穩增長起到支撐。

政策端持續發力托底

年初以來，經濟增長亮點與挑戰并存，特別是外貿場景的不確定加大對于經濟增長的擾動增強，但自2024年三季度末以來，穩增長政策持續發力，經濟長期向好的基本趨勢沒有改變。

從消費數據來看，5月末社零總額同比增長5%，增速較2024年年末回升1.5個百分點，內需相關情況有所修復。但從價格維度觀察，2025年以來CPI持續處于負增長區間，5月CPI同比增長-0.1%，位于低位，未來仍需政策端持續發力。

投資總額穩中有升，政策效果逐漸顯現。5月末固定資產投資完成額累計同比增速達到2.1%，較2024年年末增速下降0.16個百分點，其中，制造業、基建行業以及房地產業1-5月固定資產投資完成額累計同比增速分別為8.5%、10.4%、-11.1%，較2024年年末分別變化-0.7個百分點、1.23個百分點、-0.3個百分點，地產相關投資仍是主要的拖累項。

年初以來，關稅政策的搖擺擾動出口增長，自2025年2月27日美國首次宣布對中國加征關稅以來，3-5月中國對美出口同比增速分別為9.1%、-21%、-34.5%，受此影響，1-5月中國進出口金額累計同比增長1.3%，增速較2024年年末下降2.5個百分點。考慮到當前中美協商的有序推進、商品競爭力以及穩增長政策的持續發力，未來出口增長仍具韌性。

從高頻數據來看，1-5月PMI基本保持在50%附近徘徊，5月PMI為49.5%，較4月PMI回升0.5個百分點，其中以大型企業PMI回升更為明顯，5月大中小型企業PMI環比分別變化1.5個百分點、-1.3個百分點、0.6個百分點至50.7%、47.5%、49.3%。另一方面，財政發力明顯靠前，2025年1-5月政府債累計發行10.5萬億元，同比增長44.5%。

一攬子貨幣政策落地彰顯政策定力，機制優化改善利率傳導。平安證券分析認為，2025年下半年貨幣政策整體基調仍將保持穩健態勢，結合一季度貨幣政策執行報告的觀點，在流動性方面保持之前關于“維持總量合理充裕”的描述，提出“引導貨幣市場利率圍繞央行公開市場逆回購操作利率平穩運行”，總量上強調“加強引導金融機構信貸均衡投放”，價格上表示“推動融資成本穩中有降”，整體貨幣政策基調將延續“適度寬松”，總量流動性寬裕環境有望持續。

二季度以來，金融市場利率中樞處于震蕩下行通道，截至6月19日，10年期國債較一季度末下行17個基點至1.64%，1個月、3個月、6個月同業存單利率也較一季度末下行24.5個基點、26.1個基點、27個基點至1.63%、1.61%、1.62%，結合《2025年第一季度中國貨幣政策執行報告》中提及“靈活把握政策實施的力度和節奏，保持流動性充裕”，預計流動性寬松有望保持，低利率環境將得以延續。

“五篇大文章” 持續推進，從綱領性布局到縱深推進。隨著“五篇大文章”政策體系的不斷完善，2025年已成為其深化落地的關鍵年。從頂層設計到統計支撐，政策脈絡日益清晰：2月，證監會出臺資本市場實施意見，推動“耐心資本”投向硬科技企業；3月，國辦印發指導意見，首次確立科技金融“全鏈條”、綠色金融“先立后破”等差異化實施路徑；4月，央行等五部門建立統一統計制度，標志著五篇大文章進入可量化、可評估階段；5月，國務院新聞發布會進一步明確服務“五篇大文章”的政策傾向，包括增加科技創新和技術改造再貸款額度，設立5000億元“服務消費與養老再貸款”工具等政策措施針對性豐富“五大篇章”結構性貨幣政策工具庫。自資本市場到宏觀調控、從原則指引到數據支撐的政策閉環，彰顯多部門協同機制亦初見成效。

銀行基本面保持穩健

回到基本面因素，從上市銀行營收和盈利表現來看，一季度，42家上市銀行營收和盈利同比增速分別為-1.72%、-1.2%，同比增速較2024年全年下降1.8個百分點、3.55個百分點，債券市場的波動對其他非息的沖擊是擾動營收增長的重要因素，進而拖累整體盈利增速水平。拆分上市銀行盈利貢獻因素來看，一季度債券投資相關的其他收支變化貢獻明顯縮減，貢獻度較2024年下降5.1個百分點至-0.7%。

利率波動對其他非息收入的擾動在二季度將得到緩解。債券市場利率的波動同銀行金融投資收益息息相關。以國債收益率為例，近年來下行速度明顯加快，成為支撐銀行其他非息收入增長的重要因素，但2025年至今債券利率的震蕩波動成為擾動其他非息收入增長的重要因素，3月末，10年國債收益率較年初上行14BP至1.81%，導致以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產（FVTPL）賬戶波動加大，使得上市銀行一季度單季其他非息收入同比下降3.2%（2024年四季度為26.3%），但截至6月19日，10年期國債到期收益率較3月末下行17BP至1.64%，其他非息對于營收的擾動預計將有所減弱。

OCI賬戶累計浮盈能夠作為對沖投資損益波動的穩定器。從上市銀行當年利潤表中OCI賬戶（其他綜合收益）分類情況來看，重分類資產的占比相對較高，上市銀行整體重分類資產占比達到98%，其中，債券投資相關占比達到96%，對未來對沖債市波動起到平滑作用。通過觀察其他綜合收益科目發現，大部分上市銀行其他綜合收益余額在過去兩年增長明顯。

圖1 銀行指數相對Wind全A漲幅

圖2 A股各類型銀行指數漲幅

從銀行個體來看，大中型銀行中以中國銀行和農業銀行“緩沖墊”相對更為充裕，區域行中以滬農商行、蘇農銀行和齊魯銀行表現相對更好。

另一方面，成本紅利釋放推動息差企穩，關注核心主業的改善。人民幣貸款增速保持相對穩健，截至5月末，人民幣貸款增速為7.1%，環比略降0.1個百分點，政府債置換一定程度上影響信貸規模增長。從信貸結構上來看，企業貸款仍占據主導，1-5月企業貸款占新增貸款的比例達到91.8%。

截至5月末，中國社融余額同比增速為8.7%，增速水平較2024年抬升0.7個百分點，政府債的貢獻不容忽視，政府債支撐社融增速企穩——1-5月政府債發行額同比多增3.81萬億元，成為推動社融增速回暖的重要因素。

此外，人民幣貸款1-5月同比多增1123億元，導致銀行資產規模增速保持平穩。雖然信貸增速水平有所下滑，但政府債的增長一定程度支撐商業銀行的規模增長，截至4月末，商業銀行總資產規模同比增長8.4%，在“實現信貸規模合理增長”背景下，資產端規模增速預計保持平穩，價格端的管控能力或將成為影響息差的重要因素。

近年來，在貨幣政策的調整、存量按揭政策的落地以及市場存量競爭加劇的背景下，銀行資產端定價中樞的下移是拖累息差走弱的重要因素，自2021年年末以來，1年期和5年期LPR累計下行80個基點、115個基點，導致一般性貸款新發放加 權平均利率累計下行144個基點，進而拖累息差累計下行65個基點至1.43%。

資產端定價下行持續拖累息差走弱，但成本端紅利成為推動息差企穩的重要因素。自2022年9月啟動新一輪存款掛牌利率調整以來，長久期定期存款掛牌利率下行幅度達到120-150個基點不等，短久期存款掛牌利率同樣下行70-80個基點不等。

平安證券選取1年期、3年期定期存款掛牌利率的變化同上市銀行平均存款成本率進行比較，可以看到上市銀行存款成本率變化滯后于存款掛牌利率變動，以年為單位觀察可以看到2024年存款成本紅利釋放速度有所加快，截至2024年年末，上市銀行平均存款成本同比下降15個基點至2.03%，斜率有所上升，但降幅仍遠不及存款掛牌利率的調降幅度。

從重定價進度來看，一方面需要關注銀行存款重定價結構，從2024年年末數據來看，上市銀行2024年年末1-5年期定期存款占比同比下降1.93個百分點至39.5%，存款重定價進度的加快以及存款久期的調整皆有利于加速存款成本紅利的釋放。

存款結構優化同樣有利于持續推動紅利釋放。雖然當前存款定期化趨勢仍在持續，但趨勢上升斜率略有放緩，根據央行披露的數據，以2025年5月末數據為例，定期存款占比達到56%，同比提升0.89個百分點，提升幅度較2024年同期收窄1.05個百分點。特別是當下通過加大長久期存款掛牌利率下調幅度引導存款久期的變化，在一定程度上可以緩沖存款定期化的影響，存款結構和期限優化的進程仍值得關注。

從季度層面看，從2024年一季度以來，存款端紅利釋放速度明顯加快，按照期初期末余額測算，2025年一季度，上市銀行付息負債成本率同比下降36BP，降幅較2024年四季度擴大26BP，成本紅利釋放提升速度更為明顯。

中間業務收入擾動消退，財富管理改善可期。從一季度數據來看，上市銀行單季度手續費及傭金收入同比增速為-0.7%（2024年四季度為-3.2%），負增缺口持續收斂，隨著銀保代銷費率調降影響的消退以及年初以來基金等其他金融產品需求的抬升，中間業務收入呈現企穩修復趨勢。

在資產風險方面，盡管重點領域資產質量略有波動，但總體資產質量風險可控保持平穩。上市銀行2025年一季度末不良率環比下降1個基點至1.22%，撥備覆蓋率環比下降2.13個百分點至238%，撥貸比環比下降5個基點至2.9%。分機構類型來看，國有六大行、股份制銀行、城商行和農商行一季度末不良率環比分別下降1個基點、1個基點、2個基點、7個基點至1.27%、1.2%、0.82%、1.01%。

不過，銀行零售風險仍需持續關注。截至2024年年末，上市銀行零售貸款平均不良率環比半年末上升7個基點至1.43%，預計仍與小微業務以及居民還款能力的波動相關，考慮到當下經濟溫和修復態勢逐漸明確，仍需關注零售貸款未來資產質量的走勢。

另一方面，銀行對公資產質量保持穩定，截至2024年年末，除股份制銀行保持不變，國有大行、城商行和農商行對公貸款平均不良率較半年末分別下降5個基點、8個基點、2個基點，上市銀行整體對公貸款平均不良率較半年末則下降4個基點至1.12%，整體保持平穩。

（作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）