泡泡瑪特：中國潮玩的財富密碼

從中關村小店到兩千多億港元估值，泡泡瑪特的崛起過程堪稱新消費的商業奇跡。

LABUBU爆火把泡泡瑪特推向了又一個財富高度。IP、玩具、盲盒、文創……聚焦在泡泡瑪特身上的關鍵詞并不具備傳統意義上的爆款潛質，但卻一再創造了泡泡瑪特的爆款紀錄。

從雜貨鋪到玩具商

2010年，創業“格子店”失敗的王寧，參考日本知名雜貨零售商場“LOFT”和香港時尚超市“LOG-ON”，在北京中關村歐美匯開了一家名叫泡泡瑪特（POP MART）的潮品雜貨店。

跟所有的創業故事類似，剛開始的泡泡瑪特作為一個雜貨鋪，生意并不好，消費者寥寥無幾導致店鋪持續性虧損。到2015年前后，泡泡瑪特門店主要依靠投資支撐。數據顯示，2014年、2015年、2016年1—5月，泡泡瑪特營收分別為1703.21萬元、4537.53萬元、2942.61萬元；凈利潤分別為-277.29萬元、-1598.04萬元、-2483.53萬元。截至2016年，泡泡瑪特持續3年虧損。

故事的轉折要從泡泡瑪特LIFESTYLE概念旗艦店說起，2015年，泡泡瑪特在王府井apm購物中心推出了全新的概念旗艦店，生意步入正軌。但這個時候的泡泡瑪特也不是現在的玩具專賣店，服裝飾品、化妝品、生活用品、文具、玩具都賣，門店更像是一個百貨超市，充當著銷售渠道的角色，賺的是供應鏈差價。

也是這一年，王寧跟團隊在盤點數據的時候發現，一款名叫Sonny Angel 的日本IP玩具銷售額持續增長、速度飛快，為此王寧在網上做調研，“Molly娃娃”自此進入王寧的視野。

Sonny Angel是一個戴著頭飾的Angel男孩，其中Sonny Ange Mini Figure最大的特色之一就是盲盒設計，每個系列包含12種不同的造型，消費者只有在完成購買打開盒子的一瞬間，才能知道里面藏著的是哪一個角色。

每一款盲盒系列都會設計出一個概率較低隱藏款造型，集齊系列造型和抽隱藏款是盲盒愛好者最大的樂趣之一。

2016年，王寧找到“Molly娃娃”的創作者王信明，與王信明簽訂了獨家授權協議，開發并推出首個“Molly Zodiac”盲盒系列。

相比動輒成百上千的二次元潮玩玩偶，Molly娃娃定價59元/個，搭配二次元流行的盲盒玩法，泡泡瑪特徹底開啟爆火之旅。

至此，泡泡瑪特開始向玩具品牌商轉型，除了門店售賣產品聚焦到玩具，泡泡瑪特先后取得了Molly在中國、全球的知識產權所有權，徹底把Molly變成自家IP。

2016年買斷王信明的Molly后，泡泡瑪特通過“營銷+渠道+銷售”的組合拳，成功將Molly推向引領市場的地位。這一舉措不僅大大提升了泡泡瑪特的品牌認知度，更為其之后的合作模式打下了根基。

隨著品牌影響力不斷增強，泡泡瑪特對設計師的吸引力日益增大，年輕設計師們越來越依賴其“品牌+渠道”的綜合能力，促使其在設計師資源層面形成實質性壟斷，這也形成了泡泡瑪特的第一個競爭壁壘。

帶IP勇闖資本市場

有了Molly之后，泡泡瑪特的業績徹底翻身。數據顯示，2017年至2019年，泡泡瑪特營收分別為1.58億元、5.14億元、16.83億元，營收增幅分別高達225%和227%；凈利潤分別為156萬元、9952萬元、4.51億元，實現了爆炸性增長。

比營收還亮眼的是泡泡瑪特的利潤率，以2019年數據計算，泡泡瑪特的凈利潤率高達26.8%，毛利率從2017年的47.6%增至2019年的64.8%，堪比印鈔機。

2017年之前，泡泡瑪特先后獲得7輪融資，最高融資金額不超2000萬元。2017年，泡泡瑪特上市新三板。2018年，泡泡瑪特在新三板定向增發股票募資4000萬元。

超級IP的超強變現能力讓王寧對泡泡瑪特充滿信心，他以迪士尼為對標，決心帶著泡泡瑪特往更大的資本市場闖蕩。2020年，在完成1億美元Pre-IPO輪融資后，泡泡瑪特向港交所遞交了招股書。

作為IP運營的代表，迪士尼通過一系列電影劇集塑造著名IP，并通過IP商業化和授權開啟擴張，一系列可持續變現的IP+持續創造新IP的能力是迪士尼的核心邏輯。此時泡泡瑪特的前景被描述成中國的迪士尼，“我們也將成為一個擁有多個IP的大型集團”。

簽約Molly后，泡泡瑪特在IP方面持續發力，除了與國內外知名IP作家達成戰略合作外，泡泡瑪特還孵化了Dimoo、Yuki、BOBOamp;COCO等新的自有IP。泡泡瑪特的招股說明書顯示，截至2020年，泡泡瑪特運營有85個IP，包括12個自有IP、22個獨家IP及51個非獨家IP，以及包括迪士尼、HelloKitty在內的25個合作品牌。此外，泡泡瑪特還擁有一支由91名設計師組成的內部創意設計團隊。

2020年12月11日，泡泡瑪特正式在港交所掛牌上市，成為“中國潮玩第一股”。當天，泡泡瑪特開盤77.1港元，開盤漲100.26%，市值達1065億港元。超過 356 倍的打新認購率再一次刷新了泡泡瑪特的高光時刻。

后來人們才意識到，這樣的高光時刻并非巧合。2019年泡泡瑪特的融資談判成功率并不高，核心原因是這家連續3年保持200%高速增長的公司并不缺錢，所以無論是一票否決權還是新股份，泡泡瑪特都不想出讓過多。2020年36氪曾在報道中提到，“幾乎所有大型中后期基金、阿里乃至李澤楷的家族辦公室，在過去半年間都爭取過投入泡泡瑪特的機會，最終無一成功”。

這期間，泡泡瑪特幾乎沒有再向任何投資人出讓過股份，反而還陸續回收老投資人手里的股份。這造就了泡泡瑪特與其他新經濟公司不一樣的狀態：上市前，王寧以56.33%的占比擁有著泡泡瑪特的控股權。要知道，多數新經濟公司創始團隊占有股權經過多輪稀釋之后，等到IPO時，占股大多少得可憐，泡泡瑪特也由此被認為是中國非典型的商業故事。

盲盒經濟泡沫破滅

商業經濟最大的殘酷就在于它不會像童話故事一樣永遠停留在最幸福的時刻，泡泡瑪特上市的高光時刻也未停留太久。

2021年泡泡瑪特市值持續走高接近1500億港元，到達上市以來最高點。轉身進入2022年，情況開始急轉直下，泡泡瑪特營收增速和凈利潤均明顯下滑。2022年7月15日，泡泡瑪特發布《盈利警告公告》，稱預計 2022 年上半年營收增長將不低于 30%，同時歸母凈利潤將較去年最多減少 35%。

經濟大環境受疫情影響整體下行，在這樣的大背景下能保持增長已經是莫大的歡喜，但市場對泡泡瑪特的表現卻不滿意。公告發布之后，泡泡瑪特股價開始走低，到2022年8月，泡泡瑪特的市值從千億規模跌落至239.82億港元（2022年8月10日收盤價），比巔峰期縮水超80%。

各路分析觀點認為，泡泡瑪特已經進入增長疲憊期。核心證據有三點：復購率不升反退、二手市場價格跳水、競爭對手增多。

泡泡瑪特財報數據顯示，泡泡瑪特營銷費用由2018年的1.26億元增長至2021年的11.06億元，但依賴的會員復購率由2018年的58%降至2021年的56.5%。

與此同時，泡泡瑪特在二手市場的表現出現疲軟，以前被炒至上萬元的泡泡瑪特，如今幾千元就能拿走，價格大跳水。

在競爭對手方面，以盲盒為代表的潮玩賽道上擠滿了新品牌，比如尋找獨角獸、TOP TOY、52TOYS等。數據顯示，截至2021年底，我國潮玩相關企業超過3000家，其中52TOYS、次元潮玩、開天工作室等多個品牌都拿到了低至百萬元高至上億元的融資。

也有分析觀點認為，泡泡瑪特市值縮水，是盲盒神話破滅的證明。弗若斯特沙利文數據顯示，2015年，國內潮玩零售市場規模為63億元，到了2019年，國內潮玩市場規模已經達到207億元，年均復合增長率為34.6%。其中，盲盒的銷售規模約為100億元，占比約為一半。

這個階段的潮玩市場，盲盒玩法一家獨大。產業人士認為，隨著潮玩市場進入深水區，固守盲盒玩法就是故步自封，產業需要升維，品牌更需要尋找“第二增長曲線”。

對泡泡瑪特而言，更為迫切的轉型因素是圍繞品牌和盲盒經濟的一系列負面信息。從2019年開始，泡泡瑪特屢次被傳出產品有瑕疵、新出的IP涉嫌抄襲、炒出天價娃等負面新聞，2021年，泡泡瑪特更是因銷售的長襪盲盒虛假宣傳，違反《中華人民共和國反不正當競爭法》，被北京市朝陽區市場監管局罰款20萬元。

隨著盲盒熱潮逐漸出圈，各行各業都刮起了“盲盒風”，圖書盲盒、考古盲盒以及食品領域的零食盲盒、生鮮盲盒，甚至機票盲盒紛紛跟上，持續炒熱盲盒經濟這股熱潮。伴隨熱潮而來的是各種消費問題。中國消費者協會指出，盲盒市場主要存在以下問題：商家過度營銷，消費者易中套“上癮”；商家涉嫌虛假宣傳，到手貨品與宣傳不符；產品質量難以保障，假劣、“三無”產品時有出現；消費糾紛難以解決，售后服務亟待改善。

2022年1月14日，上海市市場監管局發布《上海市盲盒經營活動合規指引》，這是全國首個針對盲盒經營活動的合規指引。該指引要求不得開展天價炒作、過度營銷、饑餓營銷等營銷炒作行為，單個盲盒售價一般不超200元，禁止向 8周歲以下未成年人銷售盲盒等建議。上海發布后，其他各地也紛紛發布相關措施，對盲盒營銷等進行管控。

泡泡瑪特的突圍

泡泡瑪特的憂患意識比市場反饋來得更早，未上市前，他們就在思考：依靠設計和盲盒玩法讓消費者買單Molly們，如何保持用戶黏性？面對新老友商林立的局面，泡泡瑪特又該如何突圍？

泡泡瑪特的答案除了在上游狂攬IP，拓展IP矩陣，搭建線上線下運營體系，主辦線下潮流玩具展，還包括一系列的多元化投資。

早在 2020年12月上市時，泡泡瑪特就在招股書中披露，將利用上市募集資金中的 15.611 億港元來投資、收購行業內有價值的上下游有價值公司以及建立戰略聯盟投資等。

從對外投資公司來看，IT 桔子數據顯示，泡泡瑪特自2020年以來出手頻繁，投資過的公司超10家，涉及藝術品展覽館、國風服飾、二次元耳機等。比如投資了木木美術館（ M WOODS ），持股10%；投資二次元新零售貓星系數千萬元，持股15%；投資潮鞋買手店Solestage數千萬元，持股20%；參與國風品牌十三余過億元融資，持股3%。

2021年，泡泡瑪特宣布完成對武漢兩點十分文化傳播有限公司（以下簡稱“兩點十分”）的投資，這是泡泡瑪特首次直投動漫產業鏈公司。在此之前，泡泡瑪特涉足動漫產業，分別參與《新神榜：哪吒重生》《青蛇劫起》兩部動漫電影的出品。

從投資的公司情況看，泡泡瑪特多是利用投資完成對自身業務的延伸，獲得潮玩之外的能力。且多家公司的目標人群與自身消費用戶相一致，可進一步擴充粉絲量。

比如投資限量款球鞋寄售品牌店Solestage，泡泡瑪特投資后全面參與Solestage 在中國業務，幫助其在中國開店，該品牌店也將發售泡泡瑪特旗下的潮流玩具和限量版設計師作品。比如投資木木美術館則是為自身舉辦藝術展做鋪墊，2021年10月泡泡瑪特就獨立發起了第一個藝術家個展—Hirono小野藝術展，此后該主題展又在多個城市舉辦，幫助泡泡瑪特完成了自身業務在藝術展方面的擴張。

成立新業務公司是泡泡瑪特投資的第二個方向。2021年，泡泡瑪特成立了北京泡泡瑪特樂園管理有限公司，注冊資本1000萬元，業務范圍涵蓋城市公園管理、游樂園、游藝娛樂活動等。2023年9月26日，泡泡瑪特城市樂園（POP LAND）正式在北京朝陽公園開園。2022年4月，由泡泡瑪特間接全資控股的零作文化公司成立，業務包含動漫游戲開發、廣告制作、組織文化藝術交流活動、化妝品零售、服裝服飾批發等。

為了更好地參與投資，2021年9月13日，泡泡瑪特控股的寧波玩心回歸投資有限公司成立，注冊資本 1 億元。隨后，玩心回歸于2022年1月投資了專注于收藏品世界的品牌暗星文化，持股該公司 15.3603% 的股份。

除投資外，泡泡瑪特還做起了LP。2021 年 3 月，華潤國調（廈門）股權投資合伙企業（有限合伙）成立，股東信息顯示，泡泡瑪特認繳出資額為 3000 萬元，持股比例約 1.48%，位列第七大股東。

2022 年 6 月，泡泡瑪特成為蘇州悅享股權投資合伙企業（有限合伙）的新股東。股權穿透顯示，該公司的執行事務合伙人為上海正心谷投資管理有限公司（以下簡稱“正心谷資本”），此前正心谷資本曾投資過泡泡瑪特，此次泡泡瑪特變成了正心谷資本的 LP。

不只泡泡瑪特，創始人王寧個人也做起了 LP。公開數據顯示，王寧先后成為黑蟻資本、金慧豐投資和蜂巧資本的 LP，值得注意的是這3家投資機構均為泡泡瑪特背后的投資方。其中，黑蟻資本投資的知名公司包括海倫司 Helens、喜茶、元氣森林等多家新消費企業。顯然，王寧的加入，一方面要在新領域試水，另一方面為獲得收益回報。

王寧曾多次在公開場合提到，泡泡瑪特不是一家盲盒公司，而是一家基于IP的潮玩公司。這些不斷擴張的產業版圖，或許才是泡泡瑪特應對市場變量最大的底氣。