債券回購業(yè)務(wù)國際比較研究

摘要：債券回購是金融市場業(yè)務(wù)的重要組成部分，是金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行短期融資、流動性管理和貨幣政策傳導(dǎo)的重要工具，極大地推動了債券市場的發(fā)展。本文從參與者結(jié)構(gòu)、回購類型、業(yè)務(wù)流程等維度，對比分析了中國、美國、歐洲、日本、澳大利亞、部分新興市場國家和地區(qū)債券回購市場的異同，以揭示全球債券回購市場的共性和個性特征，為推動我國債券回購業(yè)務(wù)發(fā)展提供參考。

關(guān)鍵詞：債券回購 質(zhì)押式回購 買斷式回購 三方回購

債券回購相關(guān)概念及類型

債券回購是指交易雙方在進(jìn)行債券交易的同時，約定在將來某一日期以約定的價格，由“賣方”（正回購方）向“買方”（逆回購方）買回該筆債券的交易行為1。國際上對回購交易有以下幾種分類方式。

（一）雙邊回購和三方回購

按照交易參與方數(shù)量及擔(dān)保品管理方式分類，債券回購可以分為雙邊回購和三方回購。雙邊回購直接在交易雙方之間進(jìn)行，雙方自行商定交易條款并進(jìn)行結(jié)算，是回購交易中最基本的形式。三方回購2是指在雙邊回購的基礎(chǔ)上，由第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)提供質(zhì)押擔(dān)保品管理的債券質(zhì)押融資交易。交易時，雙方只就回購資金金額、利率和期限達(dá)成協(xié)議，對應(yīng)的擔(dān)保品由第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)按照約定的業(yè)務(wù)規(guī)則自動選取、質(zhì)押，并提供期間管理服務(wù)。第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)通常負(fù)責(zé)擔(dān)保品的托管，為債券估值并確保保證金交付，幫助交易商合理利用擔(dān)保品等。

總結(jié)來看，雙邊回購只涉及回購買賣雙方，可以在交易中指定具體的債券作為擔(dān)保品，具有更強(qiáng)的主動性和靈活性，但風(fēng)險需要由交易雙方承擔(dān)。三方回購簡化了交易雙方所需要洽談的交易要素，僅需要關(guān)注債券價格、利率、期限等基本要素，提高了交易效率；由第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)實現(xiàn)對擔(dān)保品的專業(yè)化、精細(xì)化管理，也更加安全高效，但對第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)要求較高。

（二）質(zhì)押式回購和買斷式回購

根據(jù)回購期間債券所有權(quán)是否轉(zhuǎn)移，債券回購可以分為質(zhì)押式回購和買斷式回購。

質(zhì)押式回購是指資金融入方（正回購方）在將債券出質(zhì)給資金融出方（逆回購方）融入資金的同時，雙方約定在將來某一日期由正回購方按約定回購利率計算的資金額向逆回購方返還資金，逆回購方向正回購方返還原出質(zhì)債券的融資行為3。在回購期間，債券所有權(quán)不發(fā)生轉(zhuǎn)移，交易雙方在此期間不得動用質(zhì)押的債券。質(zhì)押式回購交易簡潔便利，可以有效滿足資金融入方的短期融資需求。

買斷式回購是指債券持有人（正回購方）將債券賣給債券購買方（逆回購方）的同時，交易雙方約定在未來某一日期，正回購方再以約定價格從逆回購方買回相等數(shù)量同種債券的交易行為4。債券從正回購方過戶至逆回購方，逆回購方可以動用債券進(jìn)行再融資。買斷式回購可以有效提高債券流動性，增加市場活力，但在回購期間若出現(xiàn)債券價值波動或違約風(fēng)險，逆回購方將面臨潛在的債券價值變動風(fēng)險和市場風(fēng)險。

國際市場上的債券回購一般是買斷式回購，其中又細(xì)分為經(jīng)典回購（Classic Repo）和購入/售回交易（Buy/Sell Back）。二者的主要區(qū)別如下5。

一是在簽署合約方面，經(jīng)典回購的雙方必須簽署《全球回購主協(xié)議》（GMRA）或回購主協(xié)議（MRA）6，以法律文件確定雙方的權(quán)利和義務(wù)；購入/售回交易不強(qiáng)制簽署相關(guān)法律文件，交易雙方可參考GMRA中為購入/售回交易設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)合約附件，進(jìn)行選擇性簽署。二是在票息處置方面，對于經(jīng)典回購，若在回購期間發(fā)生付息，逆回購方會在付息當(dāng)日將票息轉(zhuǎn)給正回購方；在購入/售回交易中，無論是否有書面文件記錄，逆回購方在交易存續(xù)期內(nèi)都不向正回購方支付任何票息，正回購方會在到期支付融資本息時扣除逆回購方收到的相關(guān)票息。其他區(qū)別見表1。

由于購入/售回交易不強(qiáng)制簽署相關(guān)法律文件，免受法律協(xié)議的制約，正回購方實際上對票息收益不享有權(quán)利，且沒有任何關(guān)于價格變動保證金的條款。因此，與經(jīng)典回購相比，購入/售回交易具有更高的風(fēng)險。

（三）通用擔(dān)保品回購和特別回購

根據(jù)擔(dān)保品性質(zhì)的不同，債券回購可以分為通用擔(dān)保品回購（General Collateral Repo）和特殊擔(dān)保品回購（Special Collateral Repo）。通用擔(dān)保品回購主要由正回購方的融資需求驅(qū)動，資金融出方對擔(dān)保品無特殊要求，符合一定條件的通用擔(dān)保品均可接受，有利于提高交易效率，降低融資成本。特殊擔(dān)保品回購主要由逆回購方的融券需求驅(qū)動，交易雙方需要約定特定的擔(dān)保品。通常來說，逆回購方需要支付一定的融券費(fèi)用，回購利率相對較低。

國際債券回購業(yè)務(wù)概況

（一）美國

在市場參與者方面，當(dāng)前美國債券回購市場的重要參與者包括對沖基金、商業(yè)銀行、貨幣基金、養(yǎng)老基金、保險公司等。其中，對沖基金是最主要的擔(dān)保品提供方，商業(yè)銀行、貨幣基金、養(yǎng)老基金、保險公司等流動性較為充裕的機(jī)構(gòu)是主要的資金提供方。

在擔(dān)保品類型方面，國債是最常見的擔(dān)保品，占比約為70%；其次是抵押貸款支持證券（MBS），占比約為18%。聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債、公司債券占比很小，接受程度較低7。

在回購類型方面，一是美國實行買斷式回購，且以經(jīng)典回購為主。根據(jù)《紐約法》再抵押條款的規(guī)定，逆回購方可以直接將擔(dān)保品賣給第三方。此外，美國《破產(chǎn)法》的自動中止和排除條款規(guī)定，一旦正回購方宣布破產(chǎn)，逆回購方有權(quán)處置擔(dān)保品，同時享有對擔(dān)保品的一般權(quán)利（如取得票息、賣出權(quán)等），符合買斷式回購的特征。二是三方回購在美國債券回購中占據(jù)主導(dǎo)地位8，約占整個市場規(guī)模的65%。

美國的三方回購主要分為兩種模式：在傳統(tǒng)三方回購中，紐約梅隆銀行擔(dān)任第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)，其交易量在回購市場中占比最大；在通用擔(dān)保回購模式（General Collateral Finance Repo，GCF）中，大型交易商出于頭寸保密需要，將報價信息提供給經(jīng)紀(jì)商，由經(jīng)紀(jì)商負(fù)責(zé)報價信息發(fā)布和交易撮合，后續(xù)由美國固定收益清算公司（FICC）擔(dān)任中央對手方，負(fù)責(zé)凈額清算，從而實現(xiàn)交易全程匿名，有效降低對手風(fēng)險。

在業(yè)務(wù)流程方面，美國債券回購市場有數(shù)個交易平臺，交易雙方在場外達(dá)成交易意向、確定交易要素后，可以在Tradeweb、NEX Markets等平臺上達(dá)成交易。在雙邊回購中，若采用非集中清算，交易平臺直接發(fā)送交易指令至托管銀行進(jìn)行結(jié)算。若采用集中清算，交易平臺先將交易指令發(fā)送至FICC進(jìn)行凈額軋差，再由美國聯(lián)邦資金轉(zhuǎn)賬系統(tǒng)（Fedwire）和美國證券存管清算公司（DTCC）辦理結(jié)算。在三方回購中，紐約梅隆銀行提供回購的清算與結(jié)算服務(wù)，并將數(shù)據(jù)集中穿透到總登記托管機(jī)構(gòu)DTCC。DTCC成為全美集中統(tǒng)一運(yùn)行的登記托管結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施。

（二）歐洲

在市場參與者方面，歐洲債券回購交易均在場外市場進(jìn)行，商業(yè)銀行是占比最大的參與者，約為75%；其他的參與者包括證券經(jīng)紀(jì)商、保險公司、養(yǎng)老基金、貨幣基金等9。

在擔(dān)保品類型方面，歐洲市場以國債等高等級債券為主。ICMA于 2025年4月發(fā)布的報告顯示，德國、英國、法國、意大利等8國國債是歐洲債券回購市場最主要的擔(dān)保品，占比超過80%。此外，部分高質(zhì)量資產(chǎn)支持證券（ABS）也被接受。

在回購類型方面，一是歐洲實行買斷式回購，且以經(jīng)典回購為主。例如，英國、法國、比利時、荷蘭、瑞士等國家均采用經(jīng)典回購模式。根據(jù)英國法信用支持附件10，債券回購交易實際上發(fā)生了債券所有權(quán)轉(zhuǎn)移，買方在回購存續(xù)期內(nèi)享有對質(zhì)押物的所有權(quán)利，符合買斷式回購的特征。二是歐洲以雙邊回購為主，三方回購交易份額較小，約占全部市場規(guī)模的10%，主要由歐洲清算銀行、明訊銀行等開展第三方

服務(wù)。

在業(yè)務(wù)流程方面，歐洲債券回購市場有數(shù)個交易平臺，交易雙方在場外達(dá)成交易意向、確定交易要素后，可以在MTS、Eurex Repo等交易平臺上達(dá)成交易。在雙邊回購中，若采用非集中清算，交易平臺直接發(fā)送交易指令至托管銀行進(jìn)行結(jié)算。若采用集中清算，交易平臺先將交易指令發(fā)送至歐洲期貨交易所清算公司（Eurex" Clearing）進(jìn)行凈額軋差，再由托管銀行辦理結(jié)算。在三方回購中，歐洲清算銀行、明訊銀行提供債券回購的結(jié)算服務(wù)。

2015年，為整合和協(xié)調(diào)歐洲分散的證券結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施，歐洲央行推動建立“泛歐洲證券結(jié)算系統(tǒng)”（Target2-Securities，T2S），將各國證券結(jié)算匯集到一個平臺（即統(tǒng)一結(jié)算后臺），進(jìn)行券款對付（DVP）全額結(jié)算，以降低跨境證券結(jié)算成本，基本上實現(xiàn)了歐元區(qū)交易的統(tǒng)一結(jié)算，結(jié)算效率大幅提高。

（三）日本

在市場參與者方面，日本債券回購市場參與者以信托銀行、證券公司為主。

在擔(dān)保品類型方面，日本國債在債券回購市場中占據(jù)絕對主導(dǎo)地位，占比超過80%。

在回購類型方面，目前通行的雙邊回購模式有兩種：一是現(xiàn)先交易，該模式實現(xiàn)了債券所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，具有買斷式回購的特征；二是現(xiàn)擔(dān)交易，即附帶現(xiàn)金擔(dān)保的債券借貸交易，具有質(zhì)押式回購的特征。近年來，日本買斷式回購規(guī)模迅速上升，目前占比約為98%，且?guī)缀醵疾扇〗?jīng)典回購模式11。日本的三方回購市場目前尚未

起步。

在業(yè)務(wù)流程方面，日本債券回購交易雙方可以在Jbond、Tradeweb等交易平臺上達(dá)成交易。集中清算是日本債券回購市場的一個顯著特點(diǎn)，由日本證券清算公司（JSCC）擔(dān)任中央對手方。自2016年以來，日本債券回購市場結(jié)算大部分實行集中清算，其市場規(guī)模占比約為80%。交易平臺把信息發(fā)送至JSCC進(jìn)行集中清算，然后傳輸至日本證券存管中心（JASDEC）進(jìn)行結(jié)算。

（四）澳大利亞

在市場參與者方面，澳大利亞債券回購市場的交易商主要包括大型銀行和注冊金融公司，近年來，其數(shù)量迅速增長。

在擔(dān)保品類型方面，聯(lián)邦政府債券（CGS）為主要類型。此外，半政府債券（SGB）也較為常見。

在回購類型方面，一是澳大利亞實行買斷式回購，且?guī)缀跛械幕刭彾疾扇〗?jīng)典回購交易形式，購入/售回交易很少見；二是澳大利亞三方回購市場規(guī)模占比很小，僅占5%。

在業(yè)務(wù)流程方面，交易雙方通常在經(jīng)紀(jì)人的介紹下，通過電話和電子信息服務(wù)進(jìn)行交易。澳大利亞尚未采用集中清算機(jī)制，均為雙邊清算模式。債券回購交易中的擔(dān)保品通過澳大利亞中央結(jié)算系統(tǒng)（Austraclear）運(yùn)營的EXIGO系統(tǒng)進(jìn)行結(jié)算。

（五）其他新興市場國家和地區(qū)

其他新興市場國家和地區(qū)的債券回購模式比較見表2。

我國債券回購業(yè)務(wù)現(xiàn)狀

經(jīng)過30余年的快速發(fā)展，我國債券市場已經(jīng)形成了以銀行間債券市場為主，交易所債券市場為輔的結(jié)構(gòu)特征。

（一）銀行間市場的債券回購業(yè)務(wù)

在回購類型方面，銀行間債券市場的回購業(yè)務(wù)品種包括質(zhì)押式回購和買斷式回購，其中買斷式回購（多券）對標(biāo)國際經(jīng)典回購，買斷式回購（單券）對標(biāo)國際購入/售回交易。

根據(jù)2023年的結(jié)算量統(tǒng)計，銀行間債券市場質(zhì)押式回購占比超過90%，買斷式回購結(jié)算量較少。一是我國質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)發(fā)展較早，長期已形成信任體系及交易習(xí)慣。各機(jī)構(gòu)參與質(zhì)押式回購的主要目的是融資，主要的資金融出方為政策性銀行和全國性銀行等大型金融機(jī)構(gòu)，其取得擔(dān)保品所有權(quán)后再融資的意愿較低。二是買斷式回購?fù)泄苜~戶里的債券所有權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，回購債券會與逆回購方自營賬戶的其他債券混同，增加了逆回購方的管理難度和交易風(fēng)險。三是質(zhì)押式回購?fù)ǔ１灰暈榈盅喝谫Y，會計處理簡單。買斷式回購有可能被認(rèn)定為“債券買賣+遠(yuǎn)期回購”，涉及兩次交易，其稅務(wù)處理和會計處理更加復(fù)雜，增加了合規(guī)管理成本。

在業(yè)務(wù)流程方面，質(zhì)押式回購和買斷式回購主要采用雙邊協(xié)商模式，在中國外匯交易中心（以下簡稱“交易中心”）達(dá)成交易后，由交易中心將交易信息傳輸至中央結(jié)算公司或銀行間市場清算所股份有限公司（以下簡稱“上海清算所”）進(jìn)行結(jié)算處理。市場主流的結(jié)算方式為逐筆實時全額結(jié)算，上海清算所還可以作為中央對手方支持凈額軋差的結(jié)算方式。

（二）交易所市場債券回購業(yè)務(wù)

在回購類型方面，交易所債券市場的回購業(yè)務(wù)品種包括質(zhì)押式回購、質(zhì)押式協(xié)議回購、買斷式回購和三方回購。交易所質(zhì)押式回購的最大特點(diǎn)是采用標(biāo)準(zhǔn)券的模式，由中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司（以下簡稱“中國結(jié)算”）對符合要求的質(zhì)押券按照一定折算比率轉(zhuǎn)換成標(biāo)準(zhǔn)券；質(zhì)押式協(xié)議回購由雙方自主協(xié)商債券品種、質(zhì)押率等，由中國結(jié)算提供質(zhì)押登記、變更質(zhì)押登記、清算交收及違約處理等服務(wù)；買斷式回購僅限于國債；三方回購規(guī)模較小。

在業(yè)務(wù)流程方面，質(zhì)押式回購采用多邊凈額結(jié)算方式，交易雙方在交易所進(jìn)行交易，交易所將信息傳輸至中國結(jié)算，由中國結(jié)算擔(dān)任中央對手方并進(jìn)行凈額結(jié)算；質(zhì)押式協(xié)議回購采取實時或日終逐筆全額結(jié)算方式；買斷式回購的首期和到期采用不同的結(jié)算方式，首期為多邊凈額結(jié)算，到期為全額逐筆結(jié)算；三方回購采用實時逐筆全額結(jié)算模式，交易雙方在交易所達(dá)成交易后將信息傳輸至中國結(jié)算進(jìn)行結(jié)算，中國結(jié)算同時提供第三方擔(dān)保品管理。

國內(nèi)外債券回購業(yè)務(wù)的比較

通過比較研究可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外債券回購市場的差異主要體現(xiàn)在以下幾個方面。

一是參與者結(jié)構(gòu)方面。國內(nèi)債券回購業(yè)務(wù)的參與者以商業(yè)銀行為主，非銀行金融機(jī)構(gòu)（如證券公司、基金公司）的參與度較低。國外的債券回購業(yè)務(wù)參與者類型更加多元化，非銀行金融機(jī)構(gòu)（如對沖基金、貨幣基金）較為活躍，市場具有明顯的分層特征。

二是回購類型方面。國內(nèi)以質(zhì)押式回購為主，債券所有權(quán)不轉(zhuǎn)移，逆回購方無權(quán)處置擔(dān)保品。國外則普遍采用買斷式回購，債券所有權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，逆回購方可以對擔(dān)保品進(jìn)行處置。在買斷式回購中，國外又以經(jīng)典回購為主，即逆回購方在付息當(dāng)日將票息轉(zhuǎn)給正回購方。

三是擔(dān)保品類型方面。國內(nèi)外債券回購市場均形成了以高等級債券為擔(dān)保品主體的格局。我國債券回購市場擔(dān)保品高度集中于國債及政策性金融債等（準(zhǔn)）主權(quán)級債券，且近年來占比不斷提高。在國外債券回購市場的擔(dān)保品中，國債同樣占據(jù)絕對主導(dǎo)地位。在部分國家，MBS、公司債券等也被接受，但占比很低。

四是基礎(chǔ)設(shè)施結(jié)構(gòu)方面。目前，“前臺多元化、后臺一體化”逐漸成為國際主流和通用模式。據(jù)不完全統(tǒng)計，美國各類債券交易平臺總數(shù)有60余個12，美國合并組建了統(tǒng)一的托管結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施（DTCC）。歐洲央行在2015年推動建立了“泛歐洲證券結(jié)算系統(tǒng)”，基本上實現(xiàn)了歐元區(qū)交易的統(tǒng)一結(jié)算，不斷實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，提高基礎(chǔ)設(shè)施效率。

綜上所述，當(dāng)前全球債券回購市場呈現(xiàn)出“參與者多元、買斷式主導(dǎo)、后臺一體化”等趨勢。在金融創(chuàng)新加速與國際化進(jìn)程深化的背景下，可考慮結(jié)合我國市場特點(diǎn)和國際經(jīng)驗，推動債券回購業(yè)務(wù)體系優(yōu)化升級，不斷提升債券回購市場的深度與韌性。

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