居民存款轉移對貨幣政策影響分析

摘要：近年來，在居民存款規模持續高速增長的背景下，居民存款轉移（搬家）受到市場關注。本文分析了居民存款多寡對宏觀經濟的影響，測算了當下居民存款可能搬家的規模，研判了居民存款搬家的原因，并基于此探討了居民存款搬家對貨幣政策可能產生的影響。

關鍵詞：居民存款轉移 貨幣政策 宏觀經濟

2008年國際金融危機后，學術界開始重新關注居民部門資產層面的變化，并搭建存量—流量一致模型。其中，存量分析對應居民部門的資產負債表（主要看地產和存款），流量分析對應居民部門的現金流量表（主要看收入）。結合國家統計局和中國人民銀行數據，截至2024年末，我國居民持有房地產資產規模約為220萬億元，居民存款約為150萬億元，居民年收入約為80萬億元。對于經濟分析而言，存量資產的變化和流量的多寡同等重要。本文嘗試在此基礎上討論居民存款轉移（搬家）對貨幣政策的影響。

居民存款搬家的背景分析

（一）“錢在哪”的問題：居民存款越多，經濟循環效率可能越低

傳統貨幣研究通常關注“錢去哪”的問題，也就是傳統債務周期的問題，即加杠桿的主體是哪個部門。而“錢在哪”的問題同樣至關重要。在經濟循環的過程中，若銀行還在擴張資產、貸款仍在繼續增加，錢不會從實體經濟中減少，也不會消失，只是在居民、企業、政府、非銀金融機構（以下簡稱“非銀機構”）等部門之間轉移。

資金留在不同部門，對宏觀經濟影響不一樣。

一是資金留在居民部門。居民本質上是盈余部門，居民盈余越多，意味著居民投資消費行為越弱。當資金淤積在銀行賬戶形成居民存款，可認為宏觀經濟流動性被凍結。

二是資金留在企業部門。企業作為生產部門，其生產補庫行為將影響商品價格趨勢。數據顯示，工業生產者出廠價格指數（PPI）和工業產成品庫存同比增速9個月左右（見圖1）。

三是資金留在政府部門。政府行為決定財政對資金再分配的能力。

四是資金流向非銀機構。非銀機構運營決定資本市場欠配資金多寡。數據顯示，非銀機構新增存款總額與權益市場成交金額變動趨勢一致（見圖2）。

由此可見，居民存款越多，經濟的循環效率可能越低。實體經濟循環主要發生在企業和居民之間，企業向居民發放工資，居民用該收入投資消費，錢回流企業。因此企業和居民貨幣多寡的邊際變化——企業、居民存款同比增速的剪刀差便是刻畫經濟循環的有效指標（見圖3）。如果該指標回升，則意味著居民投資消費意愿較為旺盛（如2017年、2020—2021年），經濟周期運行向上；但如果該指標回落，則意味著居民儲蓄意愿增強（如2018年、2022—2023年），經濟預期自然偏弱。在此過程中，政府部門和非銀機構通過再分配和金融資源配置的方式，將居民的存款轉化為企業部門的存款。

（二）居民預防性存款：規模及成因

1.居民預防性存款的規模

預防性存款是指居民超越基于歷史平均值推算的正常流動性儲備以外的存款。預計當前我國居民持有約29萬億元預防性存款，規模較大。推算過程如下：對于理性經濟人來講，存款存量占其支出的比例應該相對穩定。2010—2019年，居民存款年末存量與全年國內生產總值（GDP）比值的均值為78%，最高值為82%，2021年上升為87%。我國居民存款2024年末存量（約151萬億元）與全年GDP（約135萬億元）比值高達112%。按照正常比值為90%計算，對應居民正常存款規模約為122萬億元，超過此部分的預防性存款約為29萬億元。

值得注意的是，居民預防性存款不等于居民擁有的超額儲蓄。根據國家統計局定義，居民儲蓄率=住戶部門總儲蓄/可支配收入，其中總儲蓄=住戶部門可支配收入-最終消費。而中國人民銀行定義的存款僅指各類主體對銀行的債權。因此，居民存款只是居民儲蓄的組成部分之一。

2022—2024年，本文測算居民儲蓄占收入比重約為36%，相較于2018—2019年（約為35%），相差不大。但從存款占收入比重來看，2022—2024年，我國居民存款占收入比重約為21%，相較于2018—2019年（約為16%），明顯升高（見圖4）。儲蓄占收入的比重平穩，但是存款占收入的比重提升，說明當居民預防性存款增加時，居民在資產配置上更加注重現金為王的策略。

2.居民預防性存款的成因

居民形成大量預防性存款或與近年來資產投資回報較低相關。資產價格的全面回落導致居民每個月形成的儲蓄能配置的資產相對有限，這或許是居民在沒有超額儲蓄的背景下形成大量預防性存款的主因。相關數據也能驗證這一觀點，財產凈收入1占比相對更高的省份，其居民存款/GDP比值上升的幅度可能相對更大（見圖5）。

（三）居民預防性存款的發展趨勢

1.預防性存款是否搬家

隨著穩定房市股市的預期增強，居民預防性存款存在搬家的可能。居民持有預防性存款存在機會成本，這一機會成本可簡化為居民投資回報與存款利率的利差。本文構建居民投資回報率為70大中城市二手房價指數、滬深300指數、中債綜合指數、PPI同比增速的平均值。居民存款利率參照國有大行5年期整存整取利率。2025年居民持有存款的機會成本大概率上升：一方面樓市股市有穩定的趨勢；另一方面在化債置換商業銀行高收益資產背景下，商業銀行凈息差或有回落壓力，為穩定息差，居民存款利率或將進一步下行。據測算，2022—2023年，居民持有預防性存款的機會成本約為-7.3%；截至2025年一季度末，這一機會成本上升至0左右（見圖6）。

2.預防性存款搬向哪里

考慮到居民消費傾向（1-居民儲蓄/可支配收入）較疫情前變動幅度較小，且消費傾向受到長期人口結構、收入分配、養老保障等多重因素影響，目前居民存款難以大規模流向消費，大概率仍是作為資產配置。

儲蓄視角下，居民存款搬家方向無非是固定資產投資（主要為買房）或金融資產投資。當下房地產市場的供給或不足以承接大量的居民存款搬家。房地產市場的景氣程度需要區分一手房、二手房市場。如果一手房市場轉好，則意味著居民存款向企業轉移，有助于居民資產配置；但如果是二手房市場轉好，這只是居民之間財富的交換。當下房地產的困境在于，2014—2021年住宅新開工面積高于商品房住宅期房銷售面積，對應期房整體處于累庫狀態。而2022年以來，住宅新開工面積持續低于商品房住宅期房銷售面積，對應期房處于去庫狀態。新房可以理解為房企的優質供給，在房企的優質供給越來越少的背景下，房地產市場的交易或更多活躍在二手房市場，而非一手房市場。在新房供給潛力受限、二手房交易可能為主導的市場結構下，居民存款通過購房途徑（尤其是一手房）實現向企業部門轉移的規模可能受限。在此背景下，金融資產投資可能成為吸收居民轉移存款的一個重要方向。

居民存款搬家對貨幣政策影響分析

（一）居民存款搬家方向不同則影響不同

居民固定資產投資（買房）的過程是居民存款向企業轉移。企業有錢可以帶動企業的補庫能力及商品價格，進一步帶動實體經濟改善。例如，房地產產業帶動鋼鐵煤炭等上游行業，以及家居建材等下游行業，是國內經濟運轉的重要引擎。

但居民金融投資則有所不同，居民的金融投資是將居民存款轉化成非銀機構存款。非銀機構存款的多寡影響的是金融市場的交易行為，對實體經濟的帶動相對有限。事實上，從貨幣分布上來看，2024年我國出現了較為罕見的非銀機構存款新增規模持續高于企業存款的狀況，資金似乎存在“脫實向虛”的困境（見圖7）。

（二）居民存款搬家或將影響貨幣政策

居民存款的新增規模或對貨幣政策產生影響。在居民存款積累形成預防性存款期間（見圖8中藍線回落），貨幣政策或將偏寬松；在居民存款搬家釋放預防性存款期間（見圖8中藍線上升），且資金流向非銀機構期間，貨幣政策或將偏緊。

1.居民存款積累期

在居民預防性存款積累期間，居民收入更多轉化為居民預防性存款，更少轉化為跨期消費投資。如果居民消費投資規模較小，企業的利潤和融資規模勢必減少，由此影響企業投資采買行為，進而拖累經濟增速。在此情境下，為了穩定經濟增速，央行投放貨幣的必要性增強。貨幣政策取向或將適度寬松，通過降低政策利率刺激貸款的方式帶動企業融資，進而支撐實體經濟，穩定金融資產價格（見圖9）。

2.居民存款釋放期

在居民預防性存款釋放期間，居民收入更少轉化為居民存款，更多轉化為其跨期的消費投資。此時居民加大消費投資，企業的利潤和融資規模自然增加，利潤驅動下其投資采買行為的活躍度提升，經濟增速加快，物價有上升的可能。在此情境下，通脹和防范空轉成了央行短期的重要考量。特別是如果居民存款搬家的資金過度流向非銀機構，則資金空轉較為嚴重，容易積累系統性風險。此時貨幣政策或將趨緊，以此抑制金融空轉帶來的系統性風險（見圖10）。

（三）近期貨幣政策觀察

2024年下半年以來，隨著居民存款開始搬家，貨幣政策已經相應進行了調整。銀行間利率持續高于政策利率，貨幣政策似乎維持緊平衡態勢。

貨幣政策展望及建議

當居民存款大規模流向非銀機構時，由于這部分資金可能滯留金融體系空轉，此時貨幣政策有可能維持緊平衡。在此情形下，疏通直接融資渠道可能比純擴大貨幣總量更重要。2024年全年，非金融企業從非銀機構獲得的融資3.2萬億元，同比增加2萬億元；從銀行部門獲得融資13.9萬億元，同比減少3.1萬億元（見圖11），印證融資結構向直接融資轉變的趨勢。

綜上，近年來，我國貨幣政策相對寬松的背景源自居民預防性存款的持續積累。2024年以來，隨著穩定股市等預期的逐步確立，居民存款有望從積累轉化為釋放，貨幣政策寬松的必要性還需加強觀察。值得注意的是，如果在經濟循環偏弱的情況下居民存款快速搬家至非銀機構，容易引起較高的資金空轉與資產炒作風險。需高度關注金融機構存款的變化，以便及時掌握空轉風險與資產價格異動風險，并適時調整貨幣政策。