消費異質性與開放經濟下的貨幣政策

對“收入不平等如何影響貨幣政策的跨國傳導”這一問題，論文《消費異質性與開放經濟中的貨幣政策》通過刻畫兩類具有不同邊際消費傾向的家庭，探究了消費異質性對貨幣政策沖擊、國際傳導機制以及最優貨市政策的影響。在考慮消費異質性的某些特定情況下，貨幣政策甚至可能會無效。

在過去的幾十年里，許多國家的收人不平等都有所加劇例如，美國人口普查局（theUSCensusBureau）報告稱，美國的基尼系數已由1980年的0.4升至2021年的0.49。同樣，根據世界不平等數據庫（WorldInequalityDatabase），美國收人最高 1% 人群的收人占國民總收人比例從 10.5% 上升至18.8% 。雖然世界銀行2022年估計，2011年至2021年期間，高收人國家有儲蓄家庭比例從 70% 上升到76% ，但它仍然表明，仍有相當一部分家庭實際處于“勉強糊口”的狀態。

基于對世界范圍內不平等加劇的觀察，論文《消費異質性與開放經濟中的貨幣政策》探討了在開放經濟中，貨幣政策通過消費異質性影響經濟、甚至跨國傳導的渠道，以及基于此的最優貨幣政策設計。該研究由研究所、世界經濟系陳思好助理教授、加拿大不列巔哥倫比亞大學溫哥華經濟學院MichaelB.Devereux教授、香港中文大學經濟系施康教授和香港科技大學經濟系徐雋翊副教授共同撰寫，2023年7月發表在《貨幣經濟學雜志》（JournalofMonetaryEconomics）上。

具有消費異質性的開放經濟新凱恩斯主義模型

論文構建了一個開放經濟下的兩國異質性家庭的新凱恩斯主義模型，假定存在“李嘉圖型”（Ricardian）和“凱恩斯型”（Keynesian）兩種類型的家庭，其中Ricardian家庭可以通過金融市場自由借貸來平滑消費，而Keynesian家庭則是“勉強糊口”（Hand-to-Mouth）型，只能消費其每期的可支配勞動收人，故其邊際消費傾向（Marginal PropensitytoConsume，簡稱MPC）較高。盡管該模型缺乏一些HANK文獻中更加具體的異質性特征，但其優勢在于能夠簡單地、可追蹤地分析消費異質性與貨市政策的互動，以及異質性如何影響貨市政策沖擊的國際傳遞機制和最優貨幣政策的設計。

論文的一個核心成分是產出缺口（實際產出與靈活價格均衡下的潛在產出之間的差距）與消費異質性之間的關系。在沒有價格黏性的情況下，模型中的異質性是無關緊要的。由于Keynesian家庭預算約束總是束緊的，因此其邊際消費傾向要高于Ricardian家庭，面對同比例產出缺口的增加，Keynesian家庭增加的消費高于Ricardian型家庭。但在完全靈活價格的均衡下，價格調整供需，因而使得產出缺口為零，因此在有效的完全靈活價格均衡中不存在消費異質性。

基于新凱恩斯主義模型的特征，當存在價格剛性時，名義貨幣沖擊會引致產出缺口，進而導致國內及跨國消費水平產生差異。在假設生產者貨幣定價（ProducerCurrencyPricing，簡稱PCP）的情況下，貨幣沖擊通過總消費效應（即支出變化效應，expenditurechangingeffect）和貿易條件效應（即支出轉換效應，expenditureswitchingeffect）來運作。這些效應的強度直接依賴于消費異質性的程度。

模型結果顯示，在某個臨界值之內，貨幣政策沖擊的總體影響隨著一國中Keynesian家庭比例的增加而增加。在這一區域，降低利率的政策刺激了Ricardian家庭的消費，但對Keynesian家庭的消費有放大效應，導致對產出缺口的更大影響。如果一國內Keynesian家庭的比例足夠大甚至超過這一閥值，模型將預測存在貨幣政策起到相反效果的可能性，即擴張性貨幣政策導致一國產出缺口的下降。這與Bilbiie（2008）提出的“逆轉總需求效應”（invertedaggregatedemand）相似。但在開放經濟中，由于貿易條件的調整，存在“逆轉總需求效應”的區域相對封閉經濟更小。

消費異質性對貨幣政策溢出效應的影響

本地貨幣定價的拓展

開放經濟中，消費異質性對貨幣政策沖擊的跨國溢出效應有重要影響。在沒有Keynesian家庭的基準模型中，貨幣政策沒有跨國溢出效應。這是因為在降低利率的貨幣政策直接增加對外國產品的需求和消費（即支出變化效應）的同時，外幣升值產生的支出轉換效應完全抵消了貨市政策的直接影響。而在存在消費異質性的情況下，貨幣政策沖擊則會產生正向的溢出效應一一這是因為消費異質性放大了由于Keynesian家庭的高邊際消費傾向而導致的直接的總需求效應（支出改變效應）；但相較于沒有異質性的模型，貿易條件效應（支出轉換效應）保持不變。因此，消費異質性提供了一種貨幣政策沖擊跨國傳導的新渠道。盡管這種溢出效應的規模同時取決于兩國的消費異質性，但關鍵在于，只有傳出國存在消費異質性，貨幣政策才會溢出并影響傳入國。

小國開放經濟下的啟示

論文還將分析擴展到了小國開放經濟。同樣，在沒有異質性的情況下，不存在貨幣政策的跨國傳導效應；小國的經濟規模也是無關緊要的。而在存在異質性的情況下，小國經濟中的貨幣政策的效果小于對稱的兩國模型；而只要外部世界中存在消費異質性，世界其他地區的貨幣政策效果則更大。這主要來自小國開放經濟的設定中沒有從小國到大經濟體的溢出效應，這就是兩種模型差異的來源。

消費異質性與最優貨幣政策

最優貨幣政策的含義取決于沖擊的組成。在假設只有生產力沖擊的情況下，穩定每個國家的生產者價格指數（PPI）的貨幣規則可以確保產出缺口為零，這可以同時實現國內和跨國的全面風險分擔。但當模型擴展到允許成本推動型沖擊（cost-pushedshock）時，消費異質性在最優政策設計中就起關鍵作用。由于Keynesian家庭無法參與跨國的風險分擔，因此兩國的最優的貨市政策目標規則是相互依賴的，因為一國的通脹沖擊會由于不完全的消費風險承擔而傳遞到外國的通脹和產出缺口。

分析可以很容易地擴展到本地貨幣定價（LCP）的情況。在本幣定價下，即使沒有Keynesian家庭，貨幣政策沖擊總會有跨國溢出效應。但在消費異質性存在的情況下，溢出效應將被放大。Keynesian家庭的存在也影響了本地貨幣定價下的最優貨幣政策。當所有消費者都來自Ricardian家庭時，本地貨幣定價下的最優貨市政策規則應穩定消費物價指數，并消除任何貨幣錯配（CurrencyMisalignment，或對一價定律的偏離）。但在存在Keynesian家庭的情況下，由于缺乏國內和跨國風險分擔，最優貨幣政策充許在一國生產力沖擊后出現貨幣錯配。而對于本國生產力沖擊，最優貨幣規則充許本國實際匯率貶值以刺激Keynesian家庭的更高消費。

中央銀行是否應關注貨幣政策的分配效應一直是一個廣泛爭論的問題。論文將這一爭論擴展到開放經濟中，提出了一個簡單但可行的模型，其中由于一部分消費者無法進人金融市場而存在消費異質性。消費異質性對貨幣政策沖擊的結果以及貨幣沖擊在各國間的傳遞有重要影響。最優貨幣政策規則應考慮消費異質性：消費異質性存在的情況下，兩國的最優貨幣規則是相互依賴的。未來的研究方向可能包括探索不同國家內部異質性程度對貨市政策沖擊放大溢出效應的實證證據。

（施康為清華大學五道口金融學院特聘教授、香港中文大學教授，復旦大學經濟學院博士研究生張嘉誠對本文亦有貢獻。論文《消費異質性與開放經濟中的貨幣政策》（Consumption heterogeneity andmonetarypolicyinanopeneconomy）由香港浸會大學會計經濟金融系陳思好助理教授、加拿大不列顛哥倫比亞大學溫哥華經濟學院MichaelB.Devereux教授、香港科技大學經濟系徐雋翊副教授共同撰寫，2023年7月刊發在《貨幣經濟學雜志》（JournalofMonetaryEconomics）。責任編輯/周茗一）